编者按：
当前，我国产业投资基金规模巨大、关联性强，对创新创业、产业发展产生重要影响，但同时也呈现出野蛮生长、功能异化和风险持续累积等问题，虽然2018年至2019年的规范整顿取得积极进展，但产业投资基金的稳健运行、规范运作和功能完善仍然任重道远。
产业投资基金经过萌芽发展、平稳发展和高速发展三个阶段，现已成为我国金融体系的重要支撑力量，为创新创业、新兴产业培育、经济结构转型等提供了重要金融支持，并形成一种产融结合的新范式。目前，我国产业投资基金表现为政府主导性强、民营资本参与少、政策引导功能较弱、项目融资属性较强等特征，基金运作中存在资产荒、融资难、收益率低、债务压力大及功能异化等问题，并引发地方政府性资产膨胀、隐性债务增加及与金融体系关联复杂化等风险。未来需要厘清边界、强化引导、重在市场、依托产业、把控底线，以实现我国产业投资基金的长期稳健发展。
我国产业投资基金的发展状况
总体看，我国产业投资基金发展可分为三个阶段：第一阶段是20世纪90年代末至2008年国际金融危机发生之前，是我国产业投资基金发展的萌芽期，产业投资基金整体处于探索发展阶段。第二阶段是2008年国际金融危机爆发至2013年，产业投资基金经历政府引导、市场主导双驱动的平稳发展期。上海、杭州、北京、武汉、广州、西安、天津、深圳等地纷纷成立了政府产业发展引导基金，大多采用市场化的方式进行，取得了较好的投资效益，发挥了产业促进功能。第三阶段是2014年至今，是政府主导型产业投资基金高速发展期。
截至2018年9月末，国内产业投资基金总量为1996只，募集目标规模为11.7万亿元。已募集完成的基金数量为454只，其中422只披露了募集规模，总计2.11万亿元，平均每只约50亿元。首期募集完成但未完成整个募集目标的基金数量为1325只，其中1021只披露募集目标，总额为8.95万亿元。正在募集且未完成首期的基金数量为214只，其中132只披露募集目标，总计为6388亿元。
按照产业投资基金设置目标差异，大致可分为产业投资母基金、产业投资引导基金、行业性或主题性产业投资基金三种。经过多年实践，我国产业投资基金已发展出有限合伙制和公司制两种重要组织形式。据统计，在私募通公布的1996只产业投资基金中，以有限合伙制设立的基金数量为1687家，公司制为216家，信托制仅有1家，另外92家未披露组织形式的相关信息。可见，有限合伙制已成为产业投资基金发展的主导组织形式。从业务模式看，我国产业投资基金主要包括创业基金、政府性产业基金及PPP(政府和社会资本伙伴关系)基金三种基本模式。
我国产业投资基金的优势与重要特征
我国产业投资基金在促进创业创新、战略性新兴产业培育、产业升级、项目投融资及产融结合等方面具有较为显著的优势：一是产业投资基金可有效缓释地方财政资金和项目投资的资金缺口，拓宽大型项目或产业发展的融资渠道。二是产业投资基金可发挥杠杆效应，增强财政资金的引导功能。三是产业投资基金能有效发挥专业团队的管理优势，实现项目运作和产业发展的专业化服务。
过去四五年是我国产业投资基金的跨越式发展阶段，特别是2015年至2016年是爆炸式发展时期，呈现出以下两个重要趋势：一是发展速度快。2013年，我国政府性产业投资基金募集数为77只，募集目标规模约为1080亿元，2016年则膨胀至569家，募集目标规模高达3.78万亿元。二是募集规模大。以色列和澳大利亚产业投资基金的出资额大致是1亿～2亿美元，而我国产业投资基金出资低则数亿元，高则数千亿元。我国产业投资基金与国外产业投资基金存在较大的差异，呈现出与中国国情紧密结合的四个特征：一是政府主导性强，政府出资成硬担保。二是国企参与较为深入，民营资本相对保守。三是股权投资少，项目融资多。四是投资功能强，引导功能弱。
我国产业投资基金面临的问题
我国产业投资基金发展速度很快，但与发达国家相比，起步相对较晚，尚未形成完备的顶层设计，相关法律制度不完善，基金运作缺乏长期经验积累，基金管理市场化和专业化水平较低等问题，导致产业投资基金发展粗放，投资收益偏低，基金运作过程中存在诸多风险隐患，显著影响长期股权投资、资本市场、产融结合及产业优化升级等可持续发展。
(一)产业投资基金制度尚不明晰
1.对于基金法律归属问题，不同部门的界定有所差异。国家发改委界定的政府出资产业投资基金是否等同于财政部规定的政府投资基金。这其中有两方面差异：一是关于基金定义问题。国家发改委明确政府出资产业投资基金是指由政府出资，主要投资于非公开交易企业的股权投资基金和创业投资基金。财政部关于政府投资基金的界定是指由各级政府通过预算安排，以单独出资或与社会资本共同出资设立，采用股权投资等市场化方式，引导社会各类资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节，支持相关产业和领域发展的资金。国家发改委的定义包括政府出资、非公开交易企业股权及两种基金类型等三个要素，而财政部重点明确预算安排、出资方式、股权投资和投资目标等要求，对于非公开交易企业股权、基金类型等并没有明确要求。二是关于政府出资问题。国家发改委指出，政府出资的资金来源包括财政预算内投资、中央和地方各类专项建设基金及其他财政资金。财政部明确政府出资是指财政部门通过一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算等安排的资金。可见，同样都是政府出资，两个部门的表述却不同。
2.基金设立程序中政府主导型产业投资基金设立的可行性审查标准不明确。财政部规定政府投资基金由本级政府批准。国家发改委则以政府出资规模50亿元为限，分别由国家发改委或地方发改部门负责材料完备性和产业政策符合性审查；50亿元人民币(或等值外币)以下超过一定规模的县、市地方政府或所属部门、直属机构出资，由省级发改部门负责材料完备性和产业政策符合性审查。在现实操作中，各地对于是否要提交发改部门审查存在疑惑，部分地方甚至将所有项目都提交发改部门审查以规避制度风险。但可确定的是，完备性和符合性审查的本意绝对不是针对所有项目的，明确、细化基金设立的可行性审查标准是主管部门和地方相关部门的重要职责。
3.基金投向管理有待明确。财政部鼓励支持在创新创业、中小企业发展、产业转型升级和发展、基础设施和公共服务领域设立政府投资基金。而国家发改委要求政府出资产业投资基金主要投资在非基本公共服务、基础设施、住房保障、生态环境、区域发展、战略性新兴产业和先进制造业、创业创新七个领域。二者不仅需要明晰法律界定，还需明晰投资领域是否存在分歧，尤其是关于公共服务领域与非基本公共服务的具体界定。《政府投资条例》对于地方政府非经营性项目和经营性项目进行界定，同时对融资方式提出要求，其中社会公益服务、公共基础设施、农业农村、生态环境保护、重大科技进步、社会管理、国家安全等公共领域的项目，以非经营性项目为主。在这个背景下，产业投资基金作为政府投资的一种方式，明确投资领域的必要性进一步提升。
(二)产业投资基金运作面临五大难题
1.资产荒。在经济下行过程中，基金很难获得此前那样收益率高、风险较低的资产。很大一部分产业投资基金难以找到合适的投资项目。资产荒使投资进度偏慢，形成大量闲置资金甚至是财政资金闲置，地方部分产业投资基金的资产逾60%是银行存款。
2.募资难。2017年以来，随着金融去杠杆、资产管理新规、地方政府债务管理及政府性产业基金监管强化等政策的实施，金融机构、非金融企业、有限合伙人等资金募集难度较大。产业投资基金较多采用有限合伙制，基金管理公司作为一般合伙人出资仅为1%，政府财政资金一般出资10%~30%，一般是财政资金优先到位，而社会资金到位情况并不理想。有限合伙制中有限合伙人的资金是认缴制，在没有投资项目落地前，合伙制的募集目标资金规模与实际到位资金规模的缺口巨大。目前，正在募集中或首期募集完成但尚未募资完毕的产业投资基金将面临日益显著的募资压力。
3.期限错配。由于产业投资基金的资产配置主要是股权投资及大型项目，投资期限都较长，而资金来源相对短期，存在较为明显的期限错配。在资产质量下降、高质量新资产有限、募集资金难度加大的情况下，基金可能面临较为显著的现金流压力，可能存在潜在的流动性风险。
4.商业可持续性差。产业投资基金募资难度高、成本高与收益偏低，形成经营性难题。产业投资基金在现实操作上，明股实债、夹层基金(具有债权和股权双重特征)、兜底补足等十分盛行，使部分资金本质上是债权性融资。在现实运作中，产业投资基金的债权性募资财务成本较高，如6%～12%。如果是股权性融资，股东资金来源大部分是通过市场募集而来，例如有限合伙制的有限合伙人资金基本是募集而来，成本可能比债权性融资更高。但产业投资基金尤其是政府主导型产业投资基金的回报率相对较低。
5.异化风险。在国内产业投资基金高速发展过程中，部分产业投资基金出现异化状况，主要体现为机构功能异化、投资本质异化和风险收益异化。这三个异化最后将体现在风险承担机制上，即产业投资基金存在明显的非市场化机制及承担机制，最终可能导致地方政府隐性债务的提高及地方财政金融体系的风险累积。
(三)产业投资基金面临较大的关联风险
1.政府性或政策性资产风险。截至2018年三季度末，政府性产业投资基金募集目标规模超过1000亿元的省(区、市)为13个。部分地方政府以产业引导基金为名，联合国有企业和银行、信托等金融机构为基础设施、产业园区、产能扩张、新兴产业等融资，结果是政府性或政策性资产膨胀，明股实债盛行，地方政府、国有企业均处于加杠杆状态，经济效能下降。2018年我国国有企业净资产收益率为3.9%，其中地方国有企业净资产收益率仅为2.7%。部分产业投资基金支撑的政府性或政策性资产快速扩张，但由于成本收益不匹配，项目资产负债表可能难以持续，最后可能导致经济金融体系的资产负债表风险传染。
2.地方政府隐性债务风险。产业投资基金在放大财政资金杠杆作用的同时，较大程度低估地方政府的隐性债务压力。基金的优势是投资的项目无须反映在项目发起人的资产负债表上，从而使发起人的债务负担被大幅低估。产业投资基金在发挥财政资金“放大功能”的过程中，被部分地方政府用于隐匿真实的负债水平和资产负债表风险，如采用明股实债、设置兜底条款、以土地收入作为担保甚至采用各种抽屉协议以财政资金作为担保。有限合伙制基金可降低投资人的资金压力和政府出资的财政压力，但该模式亦可通过多种运作方式规避中央政府对地方政府债务监管的硬约束，如嵌套、跨界式投贷联动，这种嵌套、跨界操作大部分是影子银行业务，本质上是隐藏了地方政府的隐性债务规模。
3.金融体系内在关联性风险。产业投资基金运作涉及多元主体，可能引发复杂的金融体系内在关联性风险。从产业投资基金募集状况看，募集完毕的规模为2.11万亿元，首期募集完毕但整体募资未完成的基金募资目标为8.95万亿元，假定首期募集比例为20%，那么首期募集完毕的资金约1.79万亿元，二者之和为3.9万亿元。近4万亿元的资金主要是从金融机构获得，有专家研究发现，2016年中期存款类金融机构(银行为主)债券投资、股权投资及其他投资的资金运用占比超过25%，其中股权及其他投资资金占比从2014年初的5.2%提高至2016年中的11.6%，或6.4个百分点，产业投资基金就是其中的重要组成部分。在产业投资基金爆发式增长阶段，“投资+贷款”联动模式成为地方政府项目投融资的重要方式并十分盛行，特别是面向战略性新兴产业、地方基础设施项目及公共服务领域的产业投资基金在吸引银行贷款、填补融资缺口及扩大社会融资等起到重要的作用。但诸如投贷联动模式本质上是强化了股权投资和债权融资的内在关联性，如果风险管控不到位就形成较为显著的混业或跨界风险。此类投资基本是以资产管理计划等非标准资产出现，是典型的影子银行业务，但与银行“联动”极为紧密，同时还可能涉及地方政府、地方国企、信托、券商、基金甚至保险等子市场，容易引发内在关联性等风险。
促进产业投资基金发展的政策建议
当前，我国产业投资基金规模巨大、关联性强，对创新创业、产业发展产生重要影响，但同时也呈现出野蛮生长、功能异化和风险持续累积等问题，虽然2018年至2019年的规范整顿取得积极进展，但产业投资基金的稳健运行、规范运作和功能完善仍然任重道远。
（一）深化产业投资基金的功能定位
1.政府要发挥引导功能而非主导作用。政府功能再定位是产业投资基金功能定位的首要任务。一是产业引导重于资金支持。政府不仅是产业投资基金的资金提供者，更重要的是在促进相关产业转型升级、促进产业集群和集聚等方面发挥引导作用。二是尊重市场需求是政府政策的基础。成功的产业投资基金即使是政府产业引导基金都需兼顾政府产业政策和市场真实需求，以实现产业政策和金融资本在服务需求上的有效融合。三是“立好法、划好界、尽好职、服好务”是政府引导功能的基本体现，而不能直接主导产业投资基金运作，更不能直接掌控“募、投、管、退”等具体运作。
2.不能将产业投资基金作为产业发展的核心融资渠道。产业投资基金的融资功能是有限的，不能将其作为地方政府或平台公司的主要融资渠道。由于股权投资风险高，国外产业投资基金融资规模非常有限，主要集中于新兴产业、初创公司等，不是产业发展和基础设施的主流融资模式。由于产业投资基金的标的资产以股权为主、资金投向以基础设施、公共服务、新兴产业为主，资产久期较长，期限错配和现金流管理难度非常大，以产业投资基金作为产业发展和基础设施的主导融资模式并不适合。政府对基金的减税、优惠、让利、补贴是辅助性的，也无法作为产业投资基金长续发展的支撑力量，市场竞争力和商业可持续而非优惠政策才是基金发展的基本法则。
3.产业投资基金的运营要始终坚持市场化原则。产业投资基金的作用主要通过市场机制来发挥，其日常管理和投资运作一般主要依托专业性的投资机构，用市场化方式来实现运营，政府很少干涉基金实际管理人的经营和投资。最为强调政府角色的以色列基金，最后是政府主动私有化该基金，新加坡则是通过国际化、专业化的管理团队来弱化政府的潜在影响。目前，在我国产业投资基金尤其是政府出资的产业投资基金或政府投资基金中，政府对于基金运营参与过多甚至过度干预较普遍，这给政府职能定位、产业基金治理和股权投资运作都带来非市场化的约束。
4.将要素融合和产业集聚作为产业投资基金的基础目标。产业投资基金本质上是产融结合，兼顾产业发展和金融资本的属性融合，最终实现要素集聚、产融结合、产业升级的目标。产业投资基金发展对于产业定位和产业布局具有战略意义，是结构转型的方向指引和决策基础。产业投资基金兼顾新兴产业发展和传统产业升级，需要考虑各地区的产业结构和资源禀赋，重在夯实各地经济发展的产业转型升级基础，以促进高质量转型发展。产业投资基金需要专业化、精细化和市场化运作为支撑，并不是所有地区、产业、项目都适合采用产业投资基金的方式来运作。因此，产业投资基金应致力于实现要素融合和产业集聚。
(二)加强对产业投资基金的管理
1.健全相关法律规范，避免多头管理。中央政府应进一步健全相关法律法规来促进产业投资基金的发展，国务院应协调相关部门厘清政府投资基金、政府出资产业投资基金及其他类型基金的内在关联性，并出台统一制度规范。相关管理部门应健全法律规范，强化引导功能，注重市场规律，有效防控风险，保障产业投资基金稳健运行，促进产业创新、结构升级和高质量发展。
2.注重引导功能，避免项目化运作。产业投资基金功能再定位及回归投资基金本源有利于防范产业基金的功能异化。中央政府要重点考虑产业投资基金是否需要或能够承担基础设施、公共服务、住房保障、基础产业、区域融合等引导功能，对产业投资基金的投向设置投资指南。在定位上，要明确产业投资基金是产业发展的基础性金融支持工具之一，主要体现政府在产业转型和结构升级方面释放的政策“信号”功能。
3.强化产业属性，避免成为控股公司。政府应强化产业投资基金的产业属性，即与实体经济、经济结构和产业优化的内在关联性。各地要结合实际，重点考虑基金投向，重点发挥其在产业要素集聚中的引导、放大和优化作用，出发点和落脚点都是产业优化、创新发展。防止出现以产业投资基金为名，以地方平台、国有企业等股权为标的，形成地方金融控股集团或异化的“母基金”，防止基金脱实向虚。
4.秉承市场化原则，发挥市场主导性。市场化原则是产业投资基金长期可持续发展的基础，要进一步发挥市场在产业投资基金发展中的决定性和主导性作用。一是借鉴国际经验，发挥政府在基金出资、产业引导、制度完善及服务提供等方面基础功能。二是坚持市场化原则，通过基金管理人实现专业化运作，政府不能直接参与或干预基金日常运行。三是发挥市场的决定性作用，避免摊派政府机构、企业成为产业投资基金的实质管理人。四是基金管理人要承担市场化的风险分摊责任，不能将基金运作的失败和问题简单归咎于政府。
5.深化金融监管，强化风险管控。应通过深化金融监管，完善产业投资基金登记与信息统计系统，健全产业投资基金功能监管制度，强化地方政府债务风险管控主体责任，使产业投资基金及投资回归产业升级、结构优化、创新驱动的本源，防止出现各种形式的伪基金，高度警惕产业和资本合而不融、风险外溢、功能异化、公司治理不规范和财务运作不稳健等风险，重点防范产业投资基金的资产负债表风险、地方政府隐性债务风险及金融体系内在关联性风险，确保产业投资基金稳健运行，实现产业结构升级和守住风险底线的有效平衡。
