摘要
【此创非彼创港股创业板究竟是人还是妖】A股的创业板被冠以“神创板”的名号，不仅因为它引领了一轮波澜壮阔的大牛市，更因为其中的不少公司真正代表了中国未来的发展方向，于是在上市后逐渐成长为百亿甚至千亿级公司，成为资本市场不可忽视的重要组成部分。
A股的创业板被冠以“神创板”的名号，不仅因为它引领了一轮波澜壮阔的大牛市，更因为其中的不少公司真正代表了中国未来的发展方向，于是在上市后逐渐成长为百亿甚至千亿级公司，成为资本市场不可忽视的重要组成部分。
但与此同时，香江彼岸，港股市场的创业板却一直在争议中艰难前行。不仅港股通没有它的份，而且由于股价波动过大、股权高度集中等问题，不少市场人士呼吁要将其彻底整改。
早在2015年，香港上市委员会就已经决定全面检讨创业板，并于16年6月的政策会议上审议了有关创业板的分析数据。而在本周港交所发布的2016年年报中，监管层决定更进一步，将就创业板检讨事宜在今年内进行市场咨询。
那么如果连港股通中都存在德普科技(3823)和辉山乳业(6863)这样一夜间从天堂到地狱的案例，股价波动更剧烈的香港创业板究竟是人是妖？投资者又该如何看待这一市场呢？
起源
香港创业板成立于1999年11月25日，成立的原因和当时的互联网热潮不无关系。香港为了寻找新的经济增长点，非常支持科技创新，大批IT互联网企业如雨后春笋般出现，港股创业板也是参照美国纳斯达克来进行规划。在地位上，港交所将香港创业板定位为主板市场以外的一个完全独立的新股票市场，与主板市场具有同等地位。首发的7家企业更是星光灿烂，风头远胜主板IPO新贵。
可惜好景不长，互联网泡沫的破裂，使得科技网络概念股云集的香港创业板遭遇重挫。2000年一年间，创业板指数由1000点跌至309点，并在第二年续跌至200点以下。短短三年间，创业板指数已经跌去了90%，令人唏嘘。
在此之后，由于港交所连续修改主板上市规则和创业板转板规则，并将创业板重新定位为“第二板”，创业板的“沦落”至此开始。
图年港交所在《有关创业板的咨询总结》中，将香港创业板重新定位为跃升主板的踏脚石
资料来源：港交所
创业板目前尴尬的处境原因很多，但最主要的还是上市标准和融资规则的问题。对比A股创业板需要持续经营3年，并且有盈利要求，港股创业板只需要经营两年(甚至可以申请下调标准至一年)，且没有任何盈利要求。同时，创业板上市时可以选择不公开配售，这和港股饱受诟病的供合股条例，都使创业板成为老千股的天堂。
不破不立，既然这一次香港证监会和港交所下定决心要对创业板进行改革，那我们不妨先关注一下这两年香港创业板的发展情况。
发展
近年来香港创业板新上市的公司数目有所上升，但不少公司的集资规模都比较小。
表1.近三年港股创业板上市情况汇总
资料来源：
云锋金融
整理
很多市场人士认为，这与上市公司壳价(即上市地位的价值)有关。主板的壳价一般来说高于创业板，但自从港交所将创业板重新定位为转板市场后，创业板上市的数目开始回升，创业板公司的壳价也变得更有价值。虽然上市成本依然较高(包括金钱、时间、人力、物力)，但高壳价吸引了不少小企业上市，以求上市后把上市地位出售。
除了上市造壳之外，创业板允许仅以配售形式上市，且仅要求100个最低股东人数，而不是主板要求的300个，也是造成货源归边，股价大幅波动的原因。
从下图可以看出，2015年新上市的创业板公司，没有任何一家设有公开发售。2016年只有9家新上市的创业板公司作公开发售。
图年创业板新上市公司相对招股价表现
云锋金融整理
注：2015年所有创业板新上市全以配售上市
2016年创业板新股上市中以联旺集团(8217)的股份表现最为惊人。
表3.联旺集团新股上市后的表现
资料来源：云锋金融整理
如撇除联旺集团(8217)，余下2016年创业板新股表现仍很可观。
图年创业板新上市公司相对招股价表现(剔除联旺集团)
资料来源：云锋金融整理
注：上图中设有公开发售的上市不足九个月，因此上市后九个月部份没有显示有关的平均回报。
图5.截止今年2月底，16年创业板各家新上市公司相对招股价的回报
资料来源：云锋金融整理
注：部分公司上市不足6个月，因此有关回报率不适用
虽然那些仅作配售的新股，基本在首日都会大幅上升，但之后几乎全部都逐步回落。这样参与配售的投资者仍可获利，但二级市场投资者大都会发生亏损。
对于创业板新股股价的不正常波动，香港证监会的态度是明确压制的。香港证监会与港交所在2017年1月20日发出联合声明，要求新上市公司、保荐人、包销商对发售机制好好把关，必须保证上市时有公开的市场，有足够的真正公众股东，没有任何配售人获得特殊的优惠安排。
在这份联合声明后，香港证监会也采取了实际行动。目前因为配售机制及配售人名单问题而被香港证监会叫停的上市申请已有3家(包括芭迪贝伊(8297)、尚捷集团控股(8183)和浩柏国际(8431))，最后的结果均为暂时搁置上市计划。而骏杰集团(8188)虽然成功通过挂牌前的审查，但由于2月22日上市首半日股价最高上升5.4倍，当日立即被香港证监会叫停至今，仍有待发落。
最新的情况是香港证监会引用证券条例第6(2)(d)条，在象兴国际(8157)上市招股文件刊发后提出查问。按证券条例第6(2)(d)条，香港证监会如认为该上市不符合投资大众的利益或公众利益，可反对该上市。这种权利是在双重存档制下，香港证监会理应拥有的。但这次象兴国际上市申请，香港证监会没有在“申请”阶段否决，而在上市前不久才否决，这种情况却十分罕见。
劵商们都在揣测香港证监会的心意，希望客户能顺利上市。有市场人士认为其中一个方法是在发售机制中加入公开发售的部份。但也有市场的声音认为这会进一步增加上市成本，对“真正”上市集资的企业不公平，也有违创业板上市风险较高，所以允许只作配售上市的监管层本意。截至2017年2月28日，成功完成上市申请可刊发上市招股文件的创业板新股有22家，已公布上市而未被叫停的有17家，其中有7家有公开发售部份，可以从下图看出，是否有公开发售部分对上市后的表现影响巨大。
图年创业板新上市公司相对招股价表现
资料来源：云锋金融整理
结论
究竟什么是合理的发售机制和结果，尽管监管层已有一些指引，但上市公司、劵商、投资者似乎仍只可通过实例测试而得到结论。我们希望监管层在经过与市场机构的密切沟通后，可以拿出令创业板脱胎换骨的改革方案。但在此之前，投资者应当对港股创业板继续保持谨慎态度，不要成为部分无良大股东玩弄财技时的“刀下冤魂”。
