分开看轻、重资产业务，市盈率更合适。

券商的主营业务按照经营资产的权重可以分为两类：第一类是赚取手续费和佣金的轻资产业务，包括经纪业务、投行业务和资产管理业务；第二类是重资产业务，主要以赚取利差为目的，包括信贷业务和自营业务，也包括近年新推出的直接投资业务。

因此，我们在评价证券公司时，需要考虑这两类业务的差异。

轻资产业务

券商的五大主业中，轻资产业务有三类：经纪业务(代表客户买卖股票赚取佣金)、投行业务(代表客户股权上市和债务融资赚取手续费及佣金)、资产管理业务(受客户委托管理客户资产并收取管理费及业绩佣金)。

这三类业务的主要成本是券商拥有的证券业务牌照(一次性取得的无形资产)和业务人员的劳动报酬(工资和绩效奖金)，因此主要成本与公司的经营有关。

同时，对于经纪业务，大部分都是为客户买卖1亿股，增加的成本非常有限；资产管理业务也很相似。他们大多为客户管理1亿资产，增加的边际成本几乎为零；投行业务，要多做IPO，可能会多开员工班，然后加几个助理。

因此，这类轻资产业务的估值主要从业务规模的角度出发，成本不是主要考虑因素。

中信证券轻资产业务历史沿革图

重资产业务

券商的五大主业中，资产导向业务有两类：信贷业务(通过自有或借入资金、证券为客户完善融资融券业务，并收取利差)和自营业务(通过自有资金投资管理获取投资收益)。

这两类业务要求经纪人取得相应的营业执照(一次性投资取得的无形资产)和业务人员的劳动报酬(工资和绩效奖金)，也要求经纪人有足够的净资本(向股东募集资金或发行债券等)。).

净资本的限制导致这两类业务的规模扩张，远不如上述三类轻资产业务容易。当券商想要将融资业务规模扩大1亿元时，需要增加相应的净资本(大致也需要1亿元)；当券商想扩大自营业务1亿元时，也需要增加1亿元自有资金。

因此，对于这类重资产业务的估值，不仅要考虑业务的规模，还要考虑业务的成本。对于券商来说，最重要的成本就是资金整合的成本。相应地，能够以较低利率融资的券商，资产密集型业务扩张的潜力更大，相应业务扩张后的收益也更高。

券商的利差水平主要由市场环境决定。因此，可以从净资产(股东权益)和财务杠杆率(债务融资杠杆)两个角度来看券商重资产业务的相对规模。同时，从利率差的角度来看，这类业务的本质是贷款业务。

中信证券：净资产与杠杆率

历史估值

券商股的整体上市时间较短，其中最有代表性的上市企业就是中信证券，所以我们接下来从市盈率和市净率两个维度来看看中信证券的历史估值情况。

中信证券历史市盈率

中信证券历史市净率

由于盈利的强周期性，中信证券的历史市盈率跨度非常大，从底部区间的不到10倍到顶部区间的超过40倍，历史平均值在18倍左右。相对来说，市净率要稳定许多。除了早期股改前后非常高之外，这十年来中信证券的市净率基本稳定在1.2到4倍之间，历史平均值在2倍左右。

总结

券商五大业务模式可以从轻重资产的角度分为两个大类，轻资产业务包括传统的经纪业务、投行业务和近年来兴起的资管业务，从中信证券的轻资产业务历史演化中可以看出，经纪业务整体占比逐年下降，从2007年占比超过88%下降到2017年的65%，与此同时投行业务基本保持稳定，而资管业务占比逐年提升，从2007年占比不到1%发展到2017年占比超过19%。

重资产业务包括类贷款的信用业务以及券商的自营业务，近年来兴起的直投业务（私募股权）也属于这一块。重资产业务的发展需要首先提高资本规模，这就需要通过增发股权或者新增债权融资来完成资本积累，这一点通过观察中信证券的历年净资产和财务杠杆比率可以看出。总体来看，2007年到2012年杠杆比率持续下行，自2013年券商创新大会之后，中信证券开始了连续的杠杆率提升过程，此后杠杆率一直保持在高位。

由于五大业务都直接和证券市场的冷暖密切相关，这导致了券商的净利润波动很大，比如中信证券2017年的净利润为119.78亿元，竟然低于十年前的135.46亿元；同时，这11年中，净利润最高的年份为2015年的203.60亿元，最低的年份为2012年的43.07亿元，波动巨大。

相比于净利润，中信的净资产稳定的从2007年的540.23亿元增长到2017年的1531.43亿元，年度波动也小了很多。从券商的资产负债表结构来看，其净资产的可信度较高，因而券商股更为适合采用市净率的方式进行估值。

因而，当券商股出现大面积的跌破净资产的时候，通常也是投资券商股的好时候。在这个时候买入低估值的龙头券商股，坚持持有到下一轮牛市的顶部区域，大概率是能够取得丰厚的未来回报的。

中信证券：净资产 vs. 净利润，历史演化图