华润企业2014年亏损高于预期，主要是销售疲软背景下可能关店，导致零售业务拨备亏损较大，啤酒业务经营去杠杆显著。展望2015年，我们预测，由于2014年第四季度乐购在华亏损减少，零售业务亏损将收窄，啤酒业务增速也将从较低基数回升。然而，我们认为短期内复苏的能见度仍然较低。保持持有评级。
支持评级的要点。
2014年的亏损超出预期。营业收入(同比增长15%)比我们的预测低2%，主要是因为恶劣天气导致啤酒销售走弱。核心净亏损为7.94亿港元(2013年核心净利润为16.4亿港元)，远低于预期亏损3.12亿港元。造成缺口的主要原因是，在销售疲软的背景下，门店可能会被关闭，导致零售业务出现较大的拨备损失，啤酒业务出现重大的经营去杠杆。
零售业务的损失将在2015年缩小。2014年销售收入增长15%，主要得益于乐购中国的整合以及内生业务销售3.5%的增长符合预期。2014年核心净亏损为13.6亿港元(2013年核心净利润为7.34亿港元)，低于我们预测的10.5亿港元亏损。除去归属于乐购中国的亏损9.06亿港元及关店拨备6.4亿港元，内生业务的净利润亦因经营去杠杆化而减少70%，主要是由于同店销售额增加-2.6%及华北地区亏损扩大所致。但2014年第四季度乐购中国的亏损较第三季度有所收窄。虽然同店销售额同比增长-2%，但2015年1、2月合并净利润同比持平。
啤酒业务将从2015年的低基数反弹。由于销量增长了1%，均价增长了4%，啤酒业务收入增长了5%，比我们的预测低了4%，主要是因为恶劣天气导致啤酒销量减弱。毛利率也从34%小幅提升至34-35%。净利润下降了19%，比我们的预测低了20%，主要是因为销售疲软背景下业务的去杠杆化。
展望2015年，我们预测销量将在较低的基础上上升至6%(2015年1-2月为3-4%)。随着产品组合不断完善，平均销售价格将增长3-4%，销售收入将增长10%。我们还预测，由于成本压力的降低和效率的提高，利润率将会提高。
盈利预测上调。我们将2015年的预测从核心净亏损调整为盈亏平衡，并将2016年的核心净利润预测上调了12%，因为零售业务净亏损的潜在收窄抵消了我们对啤酒业务利润预测的下调。我们将零售净亏损预测下调了32-34%，以反映乐购中国业务的强劲改善。我们还将啤酒业务利润预期下调了16-18%，以反映2014年业绩的疲软。
评级面临的主要风险。
经济前景存在不确定性；管理执行。
估价。
我们将分部目标价总额由17.70港元下调至16.00港元，反映啤酒业务因利润减少及企业营运开支增加导致净资产减少，导致净资产折让增加至15%(之前为10%)。我们的新目标价格相当于2015年预期市盈率的0.8倍。保持持有评级。
