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1、行业回顾与展望

宏观来看，全球经济增速延续 18 年放缓趋势

回顾 2019，受宏观经济增速趋缓影响，全球化工整体延续 18 年下滑态势。

中观来看，终端市场需求走弱，企业资本开支意愿降低

需求端：宏观经济下行背景下，全球化工品终端市场需求走弱。分领域来看，建筑业增长于 19Q1 后增速回落，汽车上半年销售出现下滑，三季度以来国内市场跌幅收窄；分地区来看，中国化工仍为全球增量的中坚力量。

化工产品下游覆盖所有主要工业和消费领域，其中建筑行业(包括房地产)是最大的终端应用领域，市场规模达6950亿美元，约占所有化工产品销售额的35%；电子产品位居第二(约占19%)。此外，家居、农业、纸包装、汽车、医疗、能源等领域是化工产品的主要下游销售领域。

自全球建筑业的回暖止于 2019Q1，之后开始回落：,成立18年以来，美国、欧元区和中国建筑业的增长率显著提高。但随着经济走弱和部分国家产业政策调整，全球建筑业同比增速在Q2迅速下滑至19，三季度继续放缓。受中国乘用车购置税优惠政策结束、国六排放标准出台、欧盟WLTP实施、英国退出欧盟与中美贸易摩擦等影响，19 年全球汽车销售同比均出现下滑：'s全球汽车销量增速从18Q3开始下滑，中德增速更高。由正转负，美国的衰落扩大；在过去的19年里，全球汽车销量的降幅有所收窄，Q2国内汽车销量再次明显下滑。但随着下半年经济预期企稳，Q3同比增速明显收窄。与明显放缓的建筑业和汽车工业相比，零售业增速整体较为平稳：全球零售增速整体相对稳定。

2017年，分地区来看，中国化工仍是全球中坚力量，未来占比仍将持续提升。全球化学品销售额约为3.5万亿欧元，其中中国为1.29万亿欧元，占比37.2%。预计到2030年全球化学品销售额将达到6.6万亿欧元，中国大陆占比将提升至49.9%。

供给端：过去十年中国化工业 CapEx 与 RD 领先全球，当下逆全球化冲击频发催化不确定性增强，海外化工企业资本开支意愿降低。

根据CEFIC 2007-2017年在分地区看，过去十年中国化工业 CapEx 与 RD 领先全球。,的数据，中国化工行业的CapEx从175亿欧元增长到896亿欧元，RD从22亿欧元增长到129亿欧元，年复合增长率分别为17.7%和19.3%，明显领先于全球8.5%和6.0%的复合增长率。

逆全球化冲击频发导致未来经济不确定性增强，海外化工企业资本开支意愿普遍降低。

随着经济全球化的发展，世界各国和地区之间的贸易联系变得极其密切。例如，英国75%的化学品从欧盟进口，60%的化学品和药品出口到欧盟。然而，2017年以来，反全球化事件频频发生，包括英国退出欧盟、TPP协议流产、中美贸易摩擦等。频繁的反全球化事件严重冲击了全球各行业的供应链体系。以中美贸易摩擦中的化工贸易为例，中国向美国出口的约150亿美元的化工品和塑料以及美国向中国出口的约110亿美元的化工品和塑料都受到了影响，扰乱了相关供应链，增加了两国企业的成本。另一方面，在贸易摩擦下，各国政府纷纷限制跨境投资，外部环境的不确定性使得化工企业倾向于谨慎投资，跨境并购也有所不同

1.2、中国化工行业经济运行情况

● 外部环境恶化叠加国内需求疲弱，国内经济增速放缓

● 行业需求不振，多数产品价格/价差处于历史低位

需求端：下游地产与零售需求仍较为疲软，但三季度汽车销量跌幅收窄。截至 2019年 8 月，国内化工品下游主要市场依然偏弱。具体来看，地产市场整体低迷，房屋竣工面积同比增速维持在-10%，新开工增速和竣工增速持续背离，我们认为主要系国家对于土地拍卖后开工时限有规定，而在开工后较多企业出现停工所致。汽车作为化工品下游另一重要终端市场亦处于持续下滑通道，但三季度以来有所复苏，单季度销售同比增速跌幅明显收窄；零售市场来看，主要商品零售需求仍偏弱，二季度以来冰箱产量当月同比增速不断收窄，布产量同比已出现下滑。

按中信三级行业对化工子行业上市公司进行划分，可以看到 2019 前三季度仅有化纤、染料上市公司的营业收入、毛利率双增长，前者主要系安全环保升级下的供改深化持续压缩传统高污染的染料中间体及产品产能；而后者纺织服装消费终端的相对景气，以及涤丝项目、炼化项目的陆续投产推动行业增长。

其他行业的营收或毛利率同比均有不同程度下滑。橡胶制品方面，轮胎头部企业不断逆势扩张，叠加原料天胶与合成胶的价格低迷扩大胎企盈利能力；结合未来谨慎乐观的宏观判断以及目前市场对行业发展预期反映的充分程度，站在行业角度我们推荐关注轮胎行业、化纤行业。

从产品价格来看(截至 19 年 10 月)，石化品多数产品价格依然处于低位，显著低于过去十三年价格区间的 30%以下分位（同期原油价格处于历史 31%水平）、价差亦然，所有关键石化品 2019 年前三季度均价同比均下滑，且目前仍处下行通道。

而基础化工产品方面，整体而言化纤-涤纶、聚氨酯、橡胶处于历史价格的较低分位，氯碱、化肥、农药、塑料、氟化工则相对处于中间位置；19 前三季度产品价格同比提升的品种主要为农药、化肥、磷化工以及食品与饲料添加剂等。可见这些价格表现相对强势的产品多与安环提升有关，但同时又受到自身需求淡旺季节节律的限制。结合行业自身发展情况，我们推荐关注价格处于底部区域的聚氨酯行业、受益于安环规范化提速的农药行业和综合型石油炼化行业。

● 化工企业盈利能力下滑，资本支出强者恒强，行业竞争格局趋于有序化。

……

从企业的固定资产投资扩张情况来看，新建项目主要集中于头部企业，行业集中度提升带来格局优化，龙头企业掌控力进一步增强。

以 12 年以前上市的基化和石化（剔除中石油、中石化）公司为样本，对其资本开支情况进行统计，可以看到市值前 10%的企业占据全行业在建工程的比例从 12年的 40%一路上升至 60%；市值前 10%、10%-20%和 20%-40%分位的上市公司固定资产投资平均扩张率（固定资产投资增速）普遍大于市值位于 40%分位及以后的企业。

分行业看，聚氨酯、氯碱、化纤三个子行业在建工程绝对值居前，分别为 219.66、135.96、131.10 亿元；氮肥、磷肥、复合肥、纯碱等行业在建工程同比增速为负，分别为-54.53%、-7.72%、-32.41%、-65.53%；农药、化纤、有机硅、聚氨酯、钛白粉在建工程同比增速较快，分别为 18.88%、49.90%、60.66%、91.20%、7.57%。

综合来看，国内化工业上市公司财务指标整体好于国内化工全行业财务指标；在上市公司内部，市值相对较大公司的扩张意愿与扩张能力整体好于市值较小的公司。这些来自于头部企业的新建项目驱动行业进一步集中化，增强龙头掌控力。未来，在更加有序的格局下化工行业盈利中枢可系统性提升。

1.3、中国化工行业的关键变化

● 安环规范化，国内化工业集中度提升趋势确定，行业已进入“新常态”：

“3·21”盐城爆炸加速中国化工安环规范化进程。近年来化工事故频发，核心原因在于过去粗放式发展未能对化企安全环保规范进行有效约束。据统计，16-18 年间全国共发生 620 起化工安全事故，造成 728 人死亡；其中仅江苏就发生“3·21”、“11·27”、“12·9”等重大事故。虽然中国作为全球最大化工生产基地（产能占比40%），风险暴露理论上高于其他国家，但究其核心原因，还是在于过去粗放式的发展使得许多规范性设施、制度并未能跟上。

而从海外经验和产业视角来看，园区化统一规范是规避安全环境风险的重要手段。海外来看，世界化工园区建设始于 19 世纪 60 年代的巴斯夫路德维希港，到20 世纪 70 年代，化工园区规划已是全球化趋势，韩国、新加坡、沙特等国家参与化工园区规划，整个石油化工领域形成集中化、规模化、基地化、炼化一体化的发展趋势。从产业视角来看，在管理上，化工园区可通过智慧化信息平台、应急处理预案机制、污染集中处理中心与安全监管体系等手段实现统筹管理；在经济效益上，有序产业链的企业置于同一个园区中，能够大幅优化物流与仓储、减少人力和物力消耗。

国内化工园区现状，江苏化工园区量多质低，风险较大；山东推进园区化与产业升级成功领跑。

受当地政府“短平快”思维与招商引资的任务加重影响，江苏作为化工大省之一，其化工园区却普遍存在入园门槛不高、园区内的化工产品科技含量低、相互协同性差等现象，极大地削弱了园区化本身所应具有的优势。相比之下，山东作为中国最主要的化工生产地，2015 年 4 月启动整体产业转型升级计划，整合天然资源开发、密集劳力利用、环境负荷填载、终端市场对接与贸易物流优化等因素，其化工园区建设已领跑全国。“3·21”盐城爆炸发生后，叠加江苏化工园区现状，在可预期的范围内，江苏地环保与安全生产必然将趋严。今年 4 月 27 日江苏省人民政府正式发布《江苏省化工产业安全环保整治提升方案》，推动目前化工企业环保安全问题治理，引入更严格的园区准入标准，推进化工产业绿色化、安全化。

综合来看，由安环趋严导致的供给侧改革是实现国内化工业够独立于全球整体行情，对未来国内化工行业产生深远影响。基于事故对涉事园区的直接影响、对周边化工园复产进展的影响，推荐农药行业、染料行业。长期看，安环监管趋严也将给全国化工企业产生深远影响，原本依靠缩减环保、安全生产支出实现盈利的落后企业或将面临亏损，部分落后园区甚至面临关闭；而原本身处规范化重点园区、自身环保达标的领先企业将持续受益。重点推荐中国化工产业格局重塑的关键力量（万华化学、华鲁恒升、扬农化工、中国巨石、华峰氨纶等）。

● 需求高速增长、大量进口依赖的国产化工新材料将迎发展机遇

相比大宗化工品，化工新材料技术难度大、投资回报率更高，因此在企业发展时需要兼顾 R&D 与 CapEx。相较于大宗化工品，化工新材料由于更高的技术壁垒与更好的竞争格局，其拥有更高的附加值（>$3.9/kg VS. <$1.8/kg）和投资回报率（12% VS. 7%）；作为典型的技术密集型产业，化工新材料下游市场处于高速发展阶段，技术更新快、因此不仅需要企业投入 CapEx 进行扩张，还需要投入相同水平的 R&D 以保持技术的进步。

中国化工新材料研发投入不足，产业整体落后于全球。据 CEFIC 统计，2007-2017年国内化工研发支出保持 19.34%的高复合增速，到 2017 年已达到 129 亿欧元，但整体来看，国内研发投入占比收入仍仅有 1.0%，显著低于欧美日韩等主要发达国家和地区（1.8%、2.0%、4.0%、1.6%）。

国内新材料市场大发展，政策扶持下，相关企业迎来关键窗口期。受益于下游新能源汽车、通信、电子等领域需求扩张，近年来中国化工新材料市场规模增长迅速，2017 年市场规模已达到 5000 亿元（10-17 年 CAGR 为 15%）；另一方面，许多新材料虽然市场规模较小，但却是相关产业发展的关键环节，为了防止相关产能被扼颈，国家持续出台政策进行扶持，以实现自主供应。行业环境来看，市场与政策双重利好，国内新材料企业迎来发展窗口期；内生增长来看，加强研发创新投入是打破关键技术垄断、推动产业发展的关键，因此技术领先的新材料龙头企业有望充分受益。

从目前全球化工新材料的格局来看，欧美日韩等国企业仍是全球主导者；国内部分领先企业依靠持续的研发投入，在部分领域已有一定竞争力，如聚氨酯材料、有机氟硅材料等；但在更多的领域仍大幅落后于欧美日韩等国，如特种工程塑料、高端聚烯烃、高性能树脂、电子化学品等。整体来看，国内新材料产业起步较晚、发展水平参差不齐，导致企业地位在新材料产业价值链中较低、核心原材料主要依赖进口。建议关注相关细分子行业技术已取得突破、产品进入下游供应链的新材料龙头企业。

1.4、原油市场回顾与展望

……

2、投资策略

2.1、产业格局重塑的关键力量

随着化工品下游需求受宏观经济影响而增速放缓，国内化工行业的竞争格局正由过往“高投资、高增长”的态势转向为“行业集中度提升、具有比较优势的龙头企业强者恒强”的新常态。监管因素中，环保监管、安全生产要求不断趋严，推动企业环保支出持续增长；行业竞争因素中，龙头企业拥有一体化产业链、规模化与技术领先实现的成本优势、持续稳定的资本开支等优势，相关行业竞争格局正经历重塑。

万华化学：国内化工行业翘楚，聚氨酯、石化、新材料三大产业集群齐头并进，向增强国际化竞争力、布局化工新材料技术两大战略目标前进

MDI 盈利能力处于历史底部区域，未来向中枢修复概率较大。MDI 寡头竞争格局，高壁垒及良好的行业竞争格局赋予 MDI 行业高投资回报率的优秀属性。目前MDI-纯苯综合价差为 10900 元/吨，处于 10.1%的历史分位，当前价差条件下，部分配套不完善企业、成本较高企业或已处盈亏平衡之中，除万华外 2019 年内可预见的将投产项目仅有 2 个 5 万吨级的小扩产项目、2020-2021 年也仅有科思创德国20 万吨与上海 5 万吨扩产，新增量有限，MDI 价格下降空间或已不大，未来大概率向历史中枢回归。

MDI 布局国际化，新材料、石化海稳步推进。国内方面，万华收购福建康乃尔聚氨酯有限责任公司 51%股权，布局福建 MDI 生产基地，优化 MDI 产业布局。海外方面，整合 BC 公司资源；收购 CTAB（瑞典国际化工）助力优化万华欧洲装置生产工艺，维护 MDI 行业全球寡头竞争格局；万华美国项目虽因投资过高而暂停，但公司仍将谋求美国生产基地建设。

除聚氨酯外，公司 C3/C4 石化装置运行平稳，LPG 贸易规模不断扩大；精细化学品陆续投产，PC 二期、SAP、合成香料、ADI、尼龙-12 等多个新项目持续推进。公司启动 100 万吨乙烯项和产业链高附加值项目，补足了聚氨酯产业链短板，保证异氰酸酯产业高负荷稳定运行和为聚醚产业提供关键的原料；同时切入乙烯及衍生品市场，并进一步利用现有产业链、开发高附加值的精细化学品及新材料，降低公司对聚氨酯业务的依赖度，实现从万华聚氨酯向万华化学的转变。

维持“买入”的投资评级。万华化学是中国化工行业少有的掌握国际前沿制造技术、管理优势突出的全球性龙头企业。公司上市以来年化 ROE%长期维持在 25~40%的区间，2001~2018 年公司归母净利年均复合增长率可达 35%。19 年初公司完成整体上市事宜，整合 MDI 等优质资产、改善治理结构；助力自身向全球聚氨酯龙头、中国重要烯烃及衍生物供应商等、新材料核心供应商高远目标大步迈进。我们调整公司 2019~2021 年 EPS 预测值分别至 3.52、3.91、4.74 元的预测，维持“买入”的投资评级。

华鲁恒升：成本领先与内生增长企业之典范，充分利用合成气平台优势向煤气化与石油化工综合产业平台发展，精己二酸、酰胺及尼龙新材料项目构筑新成长点

弱周期属性叠加低成本优势，不断加强精细化管理。1、公司“一头多线”循环经济柔性多联产运营模式，行业低迷时对冲风险、价格景气时最大化效益；2、选择先进的煤气化工艺路线并持续对公用工程、生产流程进行优化整合，建立循环经济体系充分利用热电能源，成本位于行业最低区间；3、利用地理优势、低成本火运途径，稳定采购廉价优质煤炭；4、精细化管理，期间费用率大幅低于同行。

主要产品价差处于历史低位，未来大概率将向历史中枢回归。最新产品-原料价差如甲醇、醋酸、乙二醇、己二酸-原料价差分别位于 14.5%、18.0%、12.4%和 7%的历史分位，行业或处于盈亏平衡的边缘，未来大概率将向历史中枢回归。同时伴随化工行业资产负债表的修复以及行业集中程度的进一步提升，行业更为灵活的开工负荷得以实现，预计在更加有序的竞争格局下盈利中枢可系统性提升。

新一轮五年发展计划启动，构筑新成长点。公司 150 万吨绿色化工新材料项目（投资额共计 100 亿元）被列入新旧动能转换重大项目库第一批 450 个优选项目名单，其中两个项目分别为：（1）精己二酸品质提升项目，含 16.66 万吨单线精己二酸、8 万吨单线环己酮、16.5 万吨单线环己醇等；（2）酰胺及尼龙新材料项目，含己内酰胺 30 万吨（其中 20 万吨自用）、甲酸 20 万吨、尼龙 6 切片 20 万吨、硫铵48 万吨。公司充分利用合成气平台优势向煤气化与石油化工综合产业平台发展，打造环己酮-己内酰胺-聚酰胺切片产业链，将通过降低低附加值传统合成气产品向高附加值精细化产业链延伸，持续增长可期。

维持“买入”的投资评级。华鲁恒升是中国成本领先型现代煤化工标杆企业，公司于红海行业凭借不断降本增效、扩大规模、精细管理，穿越周期、持续稳健增长。公司 17 年 100 万吨新氨醇平台、18 年 100 万吨尿素、50 万吨乙二醇与 5 万吨三聚氰胺项目陆续投产，盈利中枢提升；目前各主营产品价格处于历史较低分位，盈利安全边际较高。公司化工园区醋酸、氨醇产业链被山东新旧动能转换国家战略列为重点建设内容，100 亿绿色化工新材料项目入选山东新旧动能转换第一批优选项目；19 年 3 月公告拟建设 16 万吨精己二酸、30 万吨己内酰胺及尼龙新材料项目，新一轮五年发展计划启动，建设煤气化与石油化工综合产业平台，构筑新成长点。公司开展第二期限制性股票激励计划绑定核心骨干利益，彰显未来发展信心。我们维持公司 2019-2021 年 EPS 分别为 1.63、1.72、2.06 元的预测，维持“买入”的投资评级。

● 扬农化工：菊酯、麦草畏行业龙头，储备项目较多保障未来成长性，收购资产打通“研发-生产-销售”全产业链

扬农化工是菊酯、麦草畏行业龙头，是中国农药行业的领先公司。扬农化工菊酯产业链配套完善，公司产品市占率有望进一步提高。在环保、安全等标准大幅提，菊酯中间体供应不稳定的大环境下，国内能正常生产的菊酯企业仅有扬农化工等极少数企业。扬农化工南通三期、四期项目主要为菊酯类产品，公司将进一步提高产品市占率。麦草畏销售短期波动，受益外海外转基因作物持续推广，长期趋势向好。扬农化工拥有 2.5 万吨/年麦草畏产能，是目前全球最大的麦草畏原药生产商。短期受贸易摩擦、美国极端天气等影响，麦草畏近期销量有所下滑。因相关转基因作物在美国的持续推广，并将在巴西于 2021 年开始推广，麦草畏长期需求趋势向好，扬农化工麦草畏销量有望再上一个台阶。

收购中化作物、农研公司，布局第三个原药生产基地，打通“研发-生产-销售”全产业链。农研公司是国家级农药研发平台、国内规模最大的农药专业研究机构。中化作物是国内唯一拥有国际高端农药品牌的本土农药产业运营商。中化作物和农研公司在研发、生产、制剂销售等多方面将和扬农化工形成优势互补，沈阳科创（中化作物全资子公司）将成为扬农化工第三个原药生产基地，为公司长期成长夯实基础。

正处关键发展期，多项目陆续投产保障公司持续成长。扬农化工目前储备项目较多，包括优嘉三期、优嘉四期等。目前优嘉三期前期准备工作稳步推进，我们推测优嘉三期项目部分产能也有望在通过环评后较快建成并逐步放量，是扬农化工业绩未来重要的新增长点。

维持“买入”的投资评级。扬农化工是中国农药行业的领先公司，具备完善的产业链布局，可实现关键原材料及中间体的自主供应。公司拥有 2.5 万吨/年麦草畏产能，是目前全球最大的麦草畏原药生产商。耐麦草畏转基因作物推广短期受“中美贸易战”扰动，其长期趋势保持向好。公司菊酯业务全球竞争格局良好，原材料涨价及环保趋严推动菊酯价格大幅提高，行业景气持续。公司积极推进南通优嘉三期项目（含 11475 吨/年杀虫剂等产品）的建设，并计划额外新建 3800 吨联苯菊酯等产品，长期成长可期。考虑收购并表，我们维持公司 2019-2021 年 EPS 为 3.78、4.13 和 5.50 元的预测，维持“买入”的投资评级。

中国巨石：玻纤价格底部区域，成本领先的玻纤龙头，新产能投放促成长

玻纤价格底部区域，继续向下空间已不大。2018 年玻纤行业产能大幅扩张直接冲击行业供给，2019 年玻纤行业供大于求。以无碱 2400 直接纱为代表的主流玻纤品种价格持续下降。截至目前，2400 直接纱价格为 4000 元/吨，为 2012 年 9 月以来的最低值，下探空间或已不大。

新产能投放、国际化布局推动未来成长。国内方面，中国巨石持续推动新产能的建设：2018 年以来，巨石九江新建和冷修的 4 条生产线全部如期点火投产，九江基地当前产能已达 35 万吨；桐乡智能制造基地粗纱一期年产 15 万吨生产线已于2018 年 8 月 21 日点火，而电子纱一期 6 万吨生产线项目也已于 2018 年末投产；此外成都生产基地退城进园，启动整厂搬迁，将在新址建设年产 25 万吨生产线。国际化布局方面，埃及子公司三期生产线均已全面投产，总产能达到 20 万吨，当前负荷情况良好；美国南卡罗来纳州的 9.6 万吨拉丝池窑生产线项目也已于近期投产；此外，公司拟在印度设立巨石印度玻璃纤维有限公司并新建年产 10 万吨无碱玻璃纤维池窑拉丝生产线，预计将于 2019 年下半年开始建设。

公司积极采取各项措施降本控费、实现盈利能力的提高。公司通过改变配料比进行成本优化并持续升级降低成本，以 2009 年推出的“E6 玻璃配方”为例，其在配料中成功使用石灰石替代硼钙石，当年吨纱可节约成本 500-600 元；其次，公司通过提高窑炉熔化率和拉丝成品率有效提升单台炉位产量实现降本增效；公司还通过提高自动化程度、减少用工等方式节省人工成本。公司长期坚持以产品生产费用考核制度为核心，推行增收节支降耗工作，每月滚动更新工作目标并建立严格的考核机制，从而保证增收节支降耗最终能够落到实处。随着公司生产效率的提高及费用端的持续节省，玻纤生产的综合成本有望进一步降低。

维持“审慎增持”评级。中国巨石是玻纤行业龙头企业，公司在成本控制、产品品质等方面具备较强优势，盈利能力行业领先。2019 年以来玻纤价格持续下降，公司单季度业绩环比小幅下降。当前玻纤行业下游高端应用领域正快速拓宽，而公司依托研发优势持续调整客户、产品结构，长期仍然具备可观成长空间。我们维持公司 2019-2021 年 EPS 预测值分别至 0.54、0.70 和 0.88 元，维持“审慎增持”的投资评级。

民营炼化板块：布局民营炼化具有战略意义，保障 PX、乙烯供应安全，优质产能置换低端产能，提升整体竞争力

打通炼油-PX-PTA-聚酯全产业链，助力抵御周期波动；新项目投产降低进口依存度，保障原料供应安全。从民营炼化新上项目产品结构看，民营炼化通常注重芳烃即 PX 的生产，民营炼化企业过去以 PTA-聚酯涤纶产业链为主，PX 依赖外购，规划炼化项目可打通原油-PX-PTA-聚酯涤纶全产业链，产品的多元化有助抵御周期风险的波动。PX 需依靠大量进口，截至 2018 年国内 PX 进口依存度可达 60%。炼化另一类重要产品乙烯下游进口依存度高企，由于不便运输，乙烯通常以下游产品形式进口：聚乙烯、乙二醇及苯乙烯 2018 年进口依存度分别为 50%、59%和 35%。从产业安全的角度考虑，国内民营炼化项目有助提升国内自给程度，降低原料供应风险，具有战略意义。

炼化项目具成本优势，未来成长空间广阔；项目产品种类丰富、现金流充沛，有望推动国内炼化行业产业升级。新增民营炼化项目通常规模较大，相较于国内炼油装置平均 405 万吨/年以及全球炼油装置平均 744 万吨/年的规模，该类项目具有总规模相对较大的优势，尤其恒力炼化、浙江石化可跻身全球前四十大炼厂。

在装置总规模高于平均的同时，通常该类项目具有单装置规模较大的特点。单装置规模的提高亦能够有效降低单位投资、单位能耗能，从准入标准来看，新建产能相较原有产能具有一定能耗成本优势。此外，民营大炼化配套齐全，项目通常建于沿海地区，自建/靠近原油、成品油码头、热电厂等，有助进一步降低成本。相较国内中小炼化产能，该类项目极具竞争力，有助国内置换落后产能，提升国内炼化行业竞争力，长远看，炼化项目充沛的现金流及丰富的品类，有助国内炼化行业向下游及高端化工品不断延伸，推动国内炼化行业产业升级。

重点推荐标的

桐昆股份（601233）为涤纶长丝龙头企业，涤纶长丝产销量多年位居国内第一位，截至 2018 年底公司涤纶长丝产能为 570 万吨，预计 2019 年新增长丝产能 120 万吨，2020 年新增涤丝产能 50 万吨。长远看，公司拟继续扩张聚酯涤纶产业链，规划 500 万吨 PTA 和 240 万吨涤纶长丝产能，未来公司产销量有望保持增长。此外公司积极向上游延伸产业链，参股浙江石化炼化一体化项目，保障原材料的供应，待项目全面投产后，公司将形成炼油-PX-PTA-涤纶长丝全产业链格局。

恒力石化（600346）恒力炼化 2000 万吨炼化项目顺利投产，炼油产品产销量快速增长，助力公司业绩同比大幅提升。公司 2000 万吨炼化一体化项目已顺利打通全流程，预计 Q3 基本满负荷运行，整体而言炼化项目综合成本较低、竞争力强，具有较强盈利能力。除炼化项目外，公司亦对产业链进行扩张，推进 150 万吨乙烯项目、500 万吨 PTA 项目、135 万吨长丝项目和 20 万吨高性能车用丝项目，伴随规划项目的投产，公司产品种类及规模将不断扩张。

荣盛石化（002493）浙江石化 2000 万吨炼化一体化项目现已投料开车，公司将形成炼油-PX-PTA-聚酯涤纶全产业链格局，产品的多元化将增强公司抵御周期波动风险的能力。浙江石化炼化一体化项目规模、配套优势明显，民营炼化效率为先，我们认为其具有较强的竞争优势，项目建成投产后或将成为公司主要的利润来源。

恒逸石化（000703）为 PTA 行业龙头企业，参控股 PTA 产能 1350 万吨，参控股涤纶长丝产能 510 万吨。公司在规划逸盛新材料 PTA 项目、新建海宁、逸鹏等长丝项目的同时，积极向上游延伸产业链，建设文莱 PMB800 万吨炼化项目、规划1400 万吨/年炼化二期项目。目前文莱 800 万吨炼化项目已产出合格品，公司将形成炼油-PX-PTA-聚酯涤纶全产业链格局，产业链一体化、产品多元化有望增强公司抵抗周期波动风险的能力，且随着炼化项目的提负，公司盈利有望保持增长。

2.2、农药行业不同产品格局出现分化，“三磷整治”有望推动复合肥行业供给侧改革，后期猪瘟疫情缓解有望边际上改善大豆等粮食需求

猪瘟疫情等影响粮食短期需求，主要粮食价格仍然处于历史底部区间，农药、化肥需求较为刚性

全球主要粮食价格 2014 年后趋势向下，目前仍处历史较低位置。供需格局、极端天气、原油价格等诸多因素共同影响粮食价格。目前中国大豆、玉米等库存处于历史较高水平，对粮食价格有一定压制作用。短期猪瘟疫情发酵，导致国内大豆等粮食需求短期向下，粮食价格进一步承压。中国长期以来是全球猪肉消费大国，生猪存栏数世界第一，需要大量大豆来压榨成豆粕作为猪饲料。受猪瘟影响，国内能繁母猪存栏量已于 19 年 8 月跌破 2000 万头，考虑到非洲猪瘟疫情将导致明年生猪供应下降，猪饲料需求下降，从而减少豆粕的需求量，再结合低蛋白饲料推广，短期大豆需求承压（国内大豆进口在 2018 年为 8806 万吨，较 2017 年同比下滑约 8%；2019 年 1-9 月进口量为 6459 万吨，较去年同期下滑约 8%）。待后期猪瘟疫情缓解，对大豆需求有望逐步恢复，对粮食价格的影响有望逐步消化。

由于各国农业政策保护等因素，农作物种植面积相对稳定，农化需求较为刚性。因为粮食产量关系到国家的粮食安全和国计民生，各国均对本国粮食产量有相应的保护政策。据 USDA 1998 年至 2018 年数据，主要农作物（玉米、大豆、棉花、小麦、大米）合计种植面积同比增速变化波动较小，玉米、小麦、大豆全球种植面积整体趋势还在扩大，且农药、化肥占种植运营成本比例有限（特别是农药占比较低），农化产品的需求量相对刚性。

农药行业：不同产品格局出现分化，重点关注产品赛道好、一体化程度领先、园区化、精细运营、持续成长的龙头企业

国内环保、安全标准大幅提高，行业政策趋紧，农药中间体、原药价格过去几年大幅波动，对农药行业产生了巨大影响：（1）伴随新《环境保护法》、《水污染防治行动计划》、《土壤污染防治行动计划》等法规的陆续出台，各地环保治理执行力度加大，部分企业因环保不达标或难以承受生产中环保处理成本的增加而难以正常开工甚至关停；（2）国家相继出台了各项规范农药行业的方针政策，《农药管理条例》中明确规定农药企业需“三证”才能生产；(3)为解决国内农药过度施用、低效施用的现状，国家提出《到 2020 年农药使用量零增长行动方案》，加速高毒、低效农药退出市场。历经过去几年行业洗牌。国内农药行业供给格局大幅改善，国内农药产量在 2017、2018 年连续两年下滑。

中国仍然是全球主要的农药原药生产国和出口国，2018 年农药出口平均价格提高，出口总额同比增加，但出口量有所下滑：2018 年我国原药出口额为 45.46 亿美元，同比增长 10.8%；农药制剂出口额为 35.27 亿美元，同比增长 5.9%；国内农药出口量为 140.53 万吨，同比下降 13.5%（折百出口量 80.97 万吨）；2018 年出口平均价格同比增长 25.6%至 5.74 美元/千克。

农药因需求低迷、供给增加等因素价格回落，不同农药产品盈利出现分化，重点关注产品赛道好、一体化程度领先、园区化、精细运营、持续成长的农药公司。

因美国、澳大利亚今年的极端天气影响，抑制了下游需求。同时，由于我国农药行业头部企业前期资本开支较为集中，农药新增供给逐步增加。在近两年国内农药格局重塑的大背景下，农药上市公司逆势扩张，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 2018 年同比提高 21.68%，同比增速达到了近 7 年的高点；购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为 64.19 亿元，为过去 10 年的高点。同期 23 家农药上市公司 2018 年的在建工程也达到了过去 10 年的高点，为 51.74 亿元，较 2017 年同比增速为 13.26%。农药价格 2019 年初以来整体承压。中农立华原药价格指数 2019 年 9 月末下降至 112.37，为近两年来的低点。不同农药品种间格局出现了分化，农药企业间的差距也显著扩大。

（1）产品赛道好：菊酯：菊酯生产工艺复杂，技术门槛高，大部分菊酯生产商只能外购中间体来生产菊酯原药。过去两年，能稳定生产的企业只有扬农化工等少数企业。同时菊酯关键中间体产量收紧影响了下游菊酯原药企业的生产稳定性，中间体价格大幅提高也损害了下游厂商的利润空间，一体化程度领先的企业优势显著。且未来菊酯行业新扩建产能主要来自头部企业扬农化工，行业集中度有望进一步提高。麦草畏：麦草畏行业供给较为有序，国内仅扬农化工、长青股份等少数几家企业生产。伴随 2017 年开始耐麦草畏转基因作物持续推广，快速拉动麦草畏需求。短期国内厂商麦草畏销售因美国极端天气、巴西推迟耐麦草畏推广等原因下滑，伴随未来美国耐麦草畏转基因作物的持续推广、2021 年开始在巴西推广耐麦草畏作物，麦草畏需求有望进上一个新台阶。草铵膦：草铵膦价格和盈利水平短期因新增供给压力下滑，但伴随头部企业生产技术的不断革新，下游需求的逐步打开，草铵膦成本有望进一步下降，产品盈利空间有望均值回归。草铵膦需求增量有望来自以下三方面：（i）替代因禁用百草枯水剂引起的除草剂供给缺口；（ii）与草甘膦复配解决草甘膦抗性杂草的问题；（iii）相关耐草铵膦转基因作物持续推广。农药中间体：从全球范围看，农药市场份额基本被四大农化企业占据（先正达、拜耳（已收购孟山都）、巴斯夫、陶氏杜邦），其合计销售额占全球农药市场份额的 70%以上，行业集中度高。以陶氏杜邦、拜耳、先正达为代表的海外专利药生产企业持续不断的研发创新产品，实现了业务的稳定增长（2017 年，我国共计 17 个新农药获得登记，其中杀虫剂 6 个，杀菌剂 5 个，除草剂 2 个，植物生长调节剂 4 个。）。这些跨国专利药生产企业出于降低成本等方面考虑，将部分农药中间体制造外包给具备技术实力、综合管理能力的企业并形成长期的合作关系。国内农药中间体企业有望受益于国际巨头持续不断的推广新产品。

（2）一体化：国际农化巨头的一个重要特征就是产业链延伸至上下游、产品门类丰富，形成“研发-生产-销售”、“产品全品类布局”的高度一体化。在国内农药中间体供给受限的背景下，不具备中间体配套产能的原药企业的生产稳定性和成本受到极大挑战，能实现关键中间体自给的企业优势显著。

（3）园区化生产：随着工艺技术、工程技术和设备制造技术的不断进步，农药生产企业产业链条不断延伸，基地化建设成为必然，化工园区成为产业发展的主要模式。在国内各地要求化工企业“退城入园”、部分省市化工园区数目削减的趋势下，实现园区化生产的农药企业未来发展有保障。山东省在全国率先出台了《山东省化工园区认定管理办法》《山东省专业化工园区认定管理办法》。据中国化工报称，未来山东省将实行总量控制，全省化工园区、专业化工园区总量将严格控制。到达该上限后，确有必要增设的，按照“撤一建一”的原则办理。

（4）精细运营：世界各国都非常重视化工的环保、安全和降耗技术的开发与应用。生产加工到终端消费全过程精益管理、提高资源利用效率、实现安全生产、低碳绿色发展、实现清洁化和高效化，是国内农药行业发展的方向。国内农药行业环保持续高压、安全生产标准或大幅提高，市场有望向精细运营的农药企业集中。

（5）持续成长：随着国内农药行业不断发展，农药公司通过不断资本开支新建、或兼并收购，形成了新的企业格局。行业头部企业的市场销售额占行业比重增加，农药行业的产业集中度逐步提高。

重点推荐扬农化工、联化科技，关注广信股份、利尔化学、长青股份、利民股份：

扬农化工是中国农药行业的领先公司，具备完善的产业链布局，可实现关键原材料及中间体的自主供应。公司拥有 2.5 万吨/年麦草畏产能，是目前全球最大的麦草畏原药生产商。耐麦草畏转基因作物推广短期受“中美贸易战”扰动，其长期趋势保持向好。公司菊酯业务全球竞争格局良好，原材料涨价及环保趋严推动菊酯价格大幅提高，行业景气持续。公司积极推进南通优嘉三期项目（含 11475 吨/年杀虫剂等产品）的建设，并计划额外新建 3800 吨联苯菊酯等产品，长期成长可期。此外，公司现金收购中化作物、农研公司及紧邻优嘉植保的宝叶化工，有望打通“研发-制造-登记-销售”全产业链，打开公司成长空间。

联化科技是国内农药及医药中间体定制生产的领先企业，以农药、医药和功能化学品为核心的三大产业布局日趋完善。公司农药业务技术创新、工程放大及质量管理突出，与国外核心大客户保持战略合作，在核心大客户全球供应链体系中占据重要地位；公司医药业务与全球领先的制药公司之间的合作持续深入，成为数家国际大公司的战略供应商，有望维持较快增长；功能化学品领域，公司大力发展已有的成熟产品，并积极开展新业务拓展。依靠领先的工艺技术、核心的客户资源和陆续投产的新项目，公司长期前景良好。

利尔化学产品结构丰富，涵盖除草剂、杀菌剂、杀虫剂三大系列共 30 余种原药、100 余种制剂以及部分化工中间体。公司草铵膦、毕克草和毒莠定原药产销量全国第一，长期前景趋势向好。公司解决了草铵膦生产中格式反应控制及放大等重大工程化技术难题，全面掌握了合成关键技术，生产过程一体化程度高，成本、规模优势突出。公司广安 36000 吨农药及精细化学品项目稳步推进，并在湖北荆州计划投资约 20 亿元成立新公司，是公司未来业绩重要增量，将为公司长期成长提供保障。

利民股份是国内农药杀菌剂细分领域龙头企业，伴随 IPO 募投项目、定增募投项目的逐步投产，公司产品规模优势进一步扩大，同时产品结构持续优化。公司已收购河北双吉，其主导代森类产品市场份额进一步提高。此外，参股公司拥有完整百菌清产业链，受益于产品价格回暖及公司产能规模的扩大，为公司业绩带来显著增量。

广信股份是以光气为原料的国内农药细分领域特色企业，拥有光气-中间体-原药-制剂各生产环节的完整产业链，且从关键生产工艺入手，不断提升产品质量水平和开发新产品。现有主导产品多菌灵、甲基硫菌灵、敌草隆凭借较好的产品质量，具有较强的市场竞争力。公司募集资金项目的实施则有利于其丰富产品结构、降本增效，为公司长期发展提供支撑。

长青股份是国内领先的农药原药生产商，产品覆盖除草剂、杀虫剂和杀菌剂等共30 余种原药、100 余种制剂，产品结构丰富，研发体系完备，安全环保综合优势突出。2016 年下半年以来农药行业景气逐步回暖，叠加国内安全、环保监管趋严因素，农药行业供需结构改善，农药原药产品价格涨幅明显。展望未来，麦草畏业务逐步放量，以及南通基地和可转债项目新产品产能逐步释放，公司业绩有望稳步提升。

复合肥行业： “三磷整治”自上而下推动复合肥行业供给侧改革，掌握技术、渠道和上游资源的企业优势突出

“三磷”专项排查整治行动将优化磷酸一铵行业格局，自下而上地推动复合肥行业供给侧改革。2019 年 1 月 26 日，生态环境部、发展改革委联合印发《长江保护修复攻坚战行动计划》，其中提出，组织湖北、四川、贵州、云南、湖南、重庆等省市开展“三磷”专项排查整治行动。2019 年 7 月 8 日，湖北省环境监察总队公布，湖北省已完成“三磷”专项排查，并即将进入整治阶段，计划到 2020 年基本完成“三磷”整治任务。经排查发现，湖北省共有“三磷”企业 210 家，其中存在突出环保问题的企业有 74 家，占比达 35.24%。磷酸一铵行业格局变化或从以下几个方面推动复合肥行业供给侧改革：（1）部分磷酸一铵生产商也生产复合肥，这类磷酸一铵企业退出市场同时会减少复合肥产能；（2）磷酸一铵是复合肥的关键原料，伴随磷酸一铵行业市场集中度提高，供给有望更加有序，部分无磷酸一铵稳定供给的复合肥企业无法稳定生产；（3）磷酸一铵价格中枢有望在供给优化后提高，抬高复合肥企业成本，无成本优势的复合肥企业经营更加困难。

国内施肥效率低，科学施肥推广或稳步拉动复合肥需求。我国在肥料施用方面还存在许多问题，如重氮肥，轻磷、钾肥，忽视微肥，施用方法陈旧落后等。由此带来土地品质下降、肥料利用率低、污染环境和地下水等后果。我国农田氮肥平均利用率只有 33%，明显低于发达国家 50%至 60%的水平。美国也经历上世纪 70到 90 年代才实现化肥利用率的逐步提高，很重要一个因素就是复合肥的推广。伴随科学施肥在国内的逐步推广，终端农户有望养成使用复合肥的习惯，拉动复合肥消费。

“化肥零增长”加速施肥复合化率提高。为减少因过量施用化肥造成的地力下降和农业污染，农业部确定了从 2016 年到 2020 年实现化肥使用量零增长的目标。零增长或负增长，不是淘汰化肥，而是少用化肥，实现的方法大致分为两种：一种是通过有效工艺和先进的设备等方法来提高化肥的品质、肥效，另一种则是通过转变肥料中的营养成分状态。复合肥通常较单质肥有更高的肥效，特别是各种新型复合肥（硝基肥、水溶肥等），是实现“化肥零增长”的有效解决方案。

复合肥行业重点关注一体化程度高、布局新型复合肥、深耕销售渠道的头部公司。

（1）新型复合肥：以缓控释肥、硝基肥、水溶肥、专用肥、功能性复合肥等为代表的新型复合肥仍处于产品生命周期的成长阶段。新型复合肥毛利率通常较普通复合肥高。重点布局新型复合肥的企业，在丰富产品结构的同时，盈利水平也有望提高。

（2）深耕销售渠道，农业服务前景广阔。在国家鼓励引导农业向规模化、集约化、专业化发展的背景下，未来的农资渠道或逐渐扁平成“农资生产企业-农业综合服务商-种植户”，农场和大农户将会逐渐成为农化产品销售的关键。复合肥企业顺势搭建综合农业服务平台，实现从 “复合肥制造商”向“复合肥制造+农业服务商”的转变。

（3）掌握上游资源：单质肥因供给优化价格高位企稳，一体化程度高的复合肥企业成本优势显著。氮、磷、钾单质肥为复合肥的主要原材料，掌握上游资源的复合肥企业成本优势显著，有望在复合肥行业整体盈利下行时逆势扩张，实现市占率的提升。

复合肥行业重点推新洋丰：

新洋丰是中国的磷复肥行业领先企业，已经形成了一体化生产经营模式，覆盖从主要基础原材料到终端产品的完整产业链，成本及规模优势突出。公司不断加大营销投入、助力市场推广，产品销售保持稳健增长；公司也持续推进现代农业服务企业转型：收购澳洲农场、成立果业公司；与德国康朴专家建立战略合作关系以优化产品结构，开发新型肥料并改良产品品质，提高自身国际化竞争力。公司通过战略投资和资源整合，内生发展与外延扩张相结合向现代农业方向延伸，有望开拓广阔发展空间。

2.3、成长空间广阔的科技新势力

● 半导体材料：受益产业转移与政策助力，国产化替代空间广阔

全球半导体需求增长叠加国内政策支持，国内半导体行业迎来发展窗口期

近年来，随着物联网、云计算和安防、消费电子等领域快速发展，全球半导体产业在经历 14-16 年的增速放缓后恢复增长。据 WSTS 统计，2018 年全球半导体市场规模约 4688 亿美元，13-18 年 CAGR 达 8.9%。

受益全球半导体产业景气向上与产业转移，国内半导体产值迎来高速增长。据 ICInsights 统计，2018 年国内半导体市场规模约 1550 亿美元，13-18 年 CAGR 达13.5%，全球占比达 33.1%，是半导体产业最大市场。

半导体产业快速发展背景下，全球半导体材料持续增长。据 SEMI 统计，2018 年全球半导体材料市场规模达 519.4 亿美元，同比增长 10.6％，创历史新高，其中中国台湾最大，达 114.5 亿美元，中国大陆为 84.4 亿美元，约占比全球 16.2%。

政策助力发展，旨在提升国内半导体产业自给率。虽然当前中国已是全球最大的半导体市场，但国内半导体产业进口依赖十分严重。为了提升国内半导体产业自给率，2014 年国家出台了《国家集成电路产业发展推进纲要》，成立国家集成电路产业投资基金（大基金），一期总规模 1387 亿元，目前已经投资完毕，重点投资 IC 芯片设计、制造、封装测试、设备和材料等产业；目前大基金二期已于 2019年 10 月 22 日注册成立，注册资本为 2041.5 亿元。

半导体材料是半导体产业基石，行业集中度与客户粘性双高

半导体材料是半导体产业的基石，主要用于晶圆制造和芯片封测环节，具有使用频次高、涉及品种多的特点。以晶圆制造为例，生产流程中所需要的材料主要包括硅片（占材料总成本约 32%）、光刻胶及辅助材料（15%）、电子特气（14%）、光掩膜（12%）、CMP 抛光材料（6%）和湿化学品（5%）等。

由于半导体材料对晶圆制造良率、芯片性能影响巨大，因此下游对材料的纯度、配方要求较高，相关材料企业的技术水平、生产环境、包装运输等环节技术难度较大；同时，在摩尔定律驱动下，下游的快速发展推动半导体材料更新换代速度不断加快，头部企业通过不断加强研发投入，巩固技术护城河，并通过技术迭代实现行业集中度提升；目前市场份额主要集中在陶氏、杜邦、三菱化学和住友化学等跨国企业手中。

另一方面，半导体材料占据芯片制造环节总成本较低，仅约 11%左右，因此下游客户对产品价格敏感度相对较低；同时不同下游厂商对材料具体的参数要求亦有所不同，导致下游客户粘度较高。

国内半导体材料部分领域在技术端已有突破，国产化进程加快

我国半导体材料行业主要起步于 20 世纪 90 年代后，发展起步较晚，技术与生产经验均大幅落后于欧美日韩等国。由于半导体材料作为芯片生产的基础，其自主供应能力关乎半导体产业安全，因此国产化替代刻不容缓。

目前全球半导体材料尤其是 12 寸晶圆用材料基本为外资企业所垄断，但国内企业已有一定进展。在高壁垒的大硅片、光刻胶领域，虽近年来有多家企业已有布局，但至今仍未传出验证通过消息；在壁垒亦较高的掩膜版、抛光液等领域，国内企业已有布局，且部分企业已通过大尺寸晶圆厂认证；而在特气、湿化学品及靶材等领域，国内已有部分企业在国际或内资大厂的部分产线上实现了批量供应。

借鉴其他进口替代的产业发展，国内领先的企业一旦突破技术垄断且产品通过下游认证，相应产品市场受益国内政策支持和本土化优势（市场、成本、配套等），会迅速实现进口替代，抢占国外企业份额。另一方面，鉴于半导体材料高技术壁垒和客户粘性的特征，我们认为国内半导体材料行业在形成进口替代后，虽然整体毛利率会有所下滑，但不会陷入竞争红海，而是形成技术与份额领先地企业强者恒强的态势。

当前国内半导体材料的国产化进程加快，部分研发实力领先、产品已切入客户供应链的企业有望分享半导体行业快速发展的红利。中短期主要关注国产化进程较快的电子特气、湿化学品、靶材及封装材料等，长期值得关注品种包括高壁垒的光刻胶、大硅片、CMP 抛光材料等。重点推荐：雅克科技、国瓷材料、上海新阳、飞凯材料、江化微、鼎龙股份等。

● OLED 材料：下游市场需求强劲，国内中间体厂商有望受益产业爆发

OLED 在手机端与大尺寸电视渗透率提升，5G 助力 VR 驱动 OLED 市场增长

OLED 在经历了成本高昂、良品率低等问题后，在手机显示领域获得了快速发展。据 IHS 数据，2017 年 OLED 屏幕在智能手机中的渗透率达到 36%，预计 2020 年将达到 53%。大尺寸显示领域，随着成本下降与新产能投产，OLED 电视价格不断亲民，带动终端渗透率持续上升。根据 IHS 预计，2019 年中国 OLED 电视市场将保持115.5%的增长，2017-2020年间全球OLED电视出货量CAGR将保持在50%左右。在新兴应用领域，OLED 技术是 VR 的最佳显示解决方案，目前 5G 的商用化在即，华为等领先厂商已推出全新的 VR 眼镜，未来有望成为 OLED 需求的另一推动力。据 IHS 预计，到 2022 年全球 OLED 产业营收将达到 421 亿美元。

OLED 材料：国外龙头掌控终端材料，国内中间体厂商有望受益产业爆发

OLED 材料领域技术壁垒高、市场竞争小、毛利率高，目前主要被日、韩、美等相关化学品公司垄断，根据 IHS 测算，OLED 显示屏原材料成本中有机发光材料占比 36%（总生产成本的 15%），分为电子传输层（ETL）、有机发光层(EML)和空穴传输层(HTL)，其中有机发光层为需求量最大的 OLED 材料，也是各大厂商实现材料和工艺创新的重点。

OLED 材料的生产流程中，首先由化学原料合成 OLED 中间体。中间体供应于OLED 单体厂商合成升华前材料（单体），再进行升华提纯，形成 OLED 终端材料。终端材料可以直接应用于 OLED 面板的制作，主要供应给下游面板生产商。OLED终端材料是产业链中技术壁垒最高的环节，也是价值链顶端。

OLED 终端材料可分为小分子和高分子发光材料两类，目前主要被外资企业垄断。小分子厂商主要有美国的柯达、Universal Display，日韩的出光兴产、新日铁化学、东洋油墨、三菱化学等，其中日韩系约占 80％；高分子厂商主要有英国的 CDT，德国的 Covion、西门子，美国的杜邦、陶氏化学、飞利浦，日本的住友等，以欧美厂商为主。

目前我国材料厂商技术能力相比于外资企业还较为落后，主要瓶颈在于缺乏关键材料的核心专利技术。我国材料厂商在产业链中主要提供 OLED 材料的中间体和单体粗品，其中部分领先企业已经进入三星、LG 等龙头企业的核心供应链。随着下游 OLED 市场的爆发，将带动材料市场快速发展，我国 OLED 材料企业将深度受益。重点推荐：已有成熟 OLED 中间体产能且近年来持续放量的万润股份，以及拟与台湾昱镭光电合资切入发光层、传输层及空穴材料领域的强力新材。

● LCP 材料：苹果产业链加持，5G 高频高速需求将打开成长空间

液晶高分子（LCP）是指在一定条件下能以液晶相存在的高分子，其在液晶相存在时粘度较低，而在冷却固化后又可以稳定保持形态，具有优异的机械性能、低吸湿性（0.01-0.02%，传统 PI 基材的 1/10）、低介电常数、低介电损耗、耐化学腐蚀等特点，性能大幅优于传统柔性电路板（FPC）基材聚酰亚胺（PI）。

短期看，苹果产业链加持加速渗透率增长；长期看，5G 高频高速需求打开空间

苹果产业链加持，LCP 材料渗透率持续增长。2017 年苹果首次在 iPhone 中采用LCP 天线，引发 LCP 软板/天线热潮。相比传统 PI，LCP 基材可一次性多层层压、无需粘结剂，因此厚度更薄、可挠性更出色，可有效利用手机内部狭窄缝隙；另一方面，LCP 基材介电常数与介电损耗更低（两者大小分别与信号传输速度与品质负相关），具有更好的信号传输性能。虽然目前 LCP 成本较高，但在高端机领域，LCP 天线凭借所占空间小、传输性能好两大特点已成为当前趋势，未来有望继续向笔记本、可穿戴设备等领域拓展。

据海外机构 iFixit 拆解，iPhone X 中共有 4 个 LCP 软板，分别是 2 组天线、1 组中继线和 1 组 3D Sensing 摄像头模组。其中 LCP 天线单组约 4-5 美元，合计 8-10美元，而在 iPhone 7 中单机 PI 天线价值量仅约 0.4 美元。此外，在 iPhone XS/XSMax 中，单机 LCP 天线数从原来 2 组增加至 3 组。

长期看，性能优势决定 LCP 基材将是未来主流。由于 LCP 天线工艺复杂、良品率低、议价能力低、供应厂商少，苹果预计在部分天线组件上用 MPI（改性 PI，相比传统 PI 拥有更好的可挠性和信号传输性能）替代 LCP，因此市场可能担心MPI 对于 LCP 的替代作用侵蚀 LCP 市场空间。从技术上来看，目前 LCP 的相关性能指标仍要优于 MPI，在低频、低层板（1 到 4 层）领域 MPI 性能可以勉强接近 LCP，但一旦在高频或是多层板上，MPI 性能基本无法满足要求，因此在手机高频高速传输趋势确定背景下，LCP 仍将是未来主流。

随着 5G 商用化到来，高频高速传输的需求将打开 LCP 成长空间。由于 2/3/4G的频段分配和 5G 对于大带宽、高容量传输的需求等原因，5G 所用频段将是低频段的 sub-6 GHz 和高频段的毫米波（24.2-52.6 MHz）。毫米波主要应用于高人口密度、大网络容量的热点领域，拥有更大带宽、更高容量、更高传输速率。为匹配5G 的高频高速传输，终端手机同样需要提高带宽、增加数据吞吐，因此对于高频高速天线的需求将持续增长，LCP 作为主流技术，有望打开市场空间。

LCP 树脂/膜材料为日企主导，国内厂商致力于技术突破

LCP 产业链由上游原材料、FCCL（柔性覆铜板），中游软板制造，下游模组制造构成，其中上游 LCP 树脂/膜为关键原材料，用于软板/天线的 LCP 树脂需进行改性进而成膜，生产技术要求高，目前主要日本村田、可乐丽、住友化学掌握多层板用 LCP 成膜核心技术。目前国内厂商致力于 LCP 树脂/膜技术突破，沃特股份、普利特；近年通过兼并收购，金发科技、宁波聚嘉（未上市）通过自主研发介入LCP 树脂市场，其中金发科技目前已有小批量出口到日本。未来国内厂商若能取得材料技术和客户突破，有望充分受益 5G 浪潮下 LCP 软板/天线的需求增长。

● 锂电材料：中国企业具备全球竞争力，将受益全球汽车电动化大趋势

全球汽车电动化趋势已定，国内受益政策红利已成规模最大、增速最快市场

相比传统汽车，电动汽车不仅能源更加清洁，在驾驶体验和维修保养等方面也具有一定优势。在以特斯拉为代表的造车新势力凭借电动车强势崛起后，主流汽车厂商经过一段时间的方向选择，纷纷加快电动汽车布局进度。综合来看，电动化已经成为全球汽车发展的主流趋势。国内新能源车产业受益政策支持，发展速度更是十分迅猛，目前中国不仅是全球最大的新能源车市场，也是增速最快的地区。另一方面，中国作为全球最大的汽车市场，目前新能源车渗透率仅约 4%，未来仍有巨大的市场空间。

受益汽车电动化趋势，全球电池企业加速扩张，国内企业初步确立领先地位

动力电池是新能源车的核心部件，受益全球电动汽车快速发展带来的巨大需求，全球电池企业纷纷加速扩张。而以 CATL、比亚迪为代表的国内电池龙头企业，凭借在锂电池领域的前瞻布局，依托国内巨大的新能源车市场以及完备的锂电产业链制造体系，已经在全球电池行业确立初步领先地位，无论是技术还是规模都已经达到全球领先水平。而在领先电池企业的带动下，国内亦出现了一批领先的锂电池材料企业。

材料是电池性能关键，行业整合趋于完成，细分龙头逐步脱颖而出

电池材料占比锂电池整体成本的约包括正极材料、负极材料、锂电隔膜、电解液等，其与电池的性能以及成本密切相关，特别是正极材料，其决定了电池的能量密度、寿命、安全性等，间接决定了电动车的续航水平和所能获得的补贴等级，是锂离子电池的核心关键材料。

受益下游电池行业集中度提升，进入电池龙头供应链的材料厂商份额提升明显，国内电池材料行业竞争格局由前期的无序竞争格局逐步好转，行业回归理性发展。另一方面，2017 年底以来伴随补贴退坡，产业链盈利情况阶段性恶化，行业出清及整合持续进行，行业整体供需格局已经逐步改善，细分龙头依托在技术研发方面持续投入和客户开拓已脱颖而出，未来将分享行业需求的巨大增量。

短期看，电动汽车受补贴退坡影响销量下滑，进而影响动力电池与锂电材料出货，但长期看全球汽车产业电动化趋势已定，锂电材料需求无虞。建议重点关注：国内锂电池解液行业龙头新宙邦、天赐材料；国内锂电正极材料标杆企业当升科技；锂电池隔膜行业的龙头企业恩捷股份、星源材质；负极材料全球龙头杉杉股份。

2.4、底部向上的行业

● 轮胎: 行业近年来持续增长，替换市场前景广阔

2019 年车市仍处下行趋势，截止第三季度汽车产销分别完成 1808.7 万辆和 1837.1万辆，产销量比上年同期分别下降 12%和 10.3%。随着小排量汽车购置税减免政策取消对行业的冲击逐步进入尾声，且下游消费者因排放标准换代带来的观望期即将结束（国六排放标准将分区域自 2019 年 7 月 1 日起在各区域逐步推行）。2019年制造业等行业 16%的税率降至 13%，交通运输业等行业 10%的税率降至 9%，国内轮胎需求转好，龙头企业营收均有所增长。

原材料价格同比下降，盈利能力稳中有升

轮胎上游原材料主要包括天然橡胶、合成橡胶、钢丝帘线材料以及炭黑、橡胶助剂等。在轮胎生产中，原材料成本大约占 80%，其中天然橡胶、合成橡胶成本占比分别约为 41.6%、11.8%。2007-2012 年种植的天然橡胶目前已经进入了采割期，全球橡胶开割面积持续增长。由于天胶 70%需求来自于轮胎产品，其需求增速近年来基本稳定，在总体供过于求的格局下，预计橡胶价格仍有望维持低位震荡态势。此外，随着 2018 年的环保政策对供给造成的边际效应逐步趋弱，国内炭黑、促进剂、防老剂等产品价格逐步走弱；原材料价格逐步下降有望带来国内轮胎上市公司盈利能力的提升。

海外设厂规避贸易壁垒，头部企业开启全球化扩张进程。

轮胎行业作为中国橡胶工业出口的主要产品，一直遭遇国际贸易壁垒限制。2006年前后，欧美主要市场反倾销事件不断，2014 年的“双反”事件对行业造成了沉重打击。其后的中美贸易战中均包含轮胎，2018 年 9 月，美国对价值 2000 亿的中国商品征收 10%关税。2019 年 5 月，美国将所征收的关税从 10%增加到 25%。针对贸易摩擦，中国企业一方面积极应对，诉诸法律，争取自己的权益，另一方面也通过在海外建立生产基地，突破海外贸易壁垒。目前，国内已有玲珑、赛轮、中策等头部企业在海外设厂，并成为近年来推动增长的重要动力。

龙头企业深耕轮胎配套市场进口替代空间广阔，未来销量有望稳步增长。

轮胎市场可分为适配新车的配套市场和针对更换需求的替换市场，其中配套市场要求企业在高性能、高新技术、高附加值产品的研发投入更多，综合实力更强。韩泰公司 2014 年的数据显示，全球配套与替换市场的比例是 2:1，中国市场是 3:2，发达国家则是 3:7。从当前格局来看，配套市场仍然是内资轮胎品牌的主要短板。目前国内仅玲珑、三角、万力、赛轮等少数企业在配套市场有少许份额；但在壁垒较高的中高端市场或售价 10 万元以上的终端以上车型，内资企业份额仍然较低，巨大的进口替代市场空间尚未被开发。

品牌、研发实力突出，并持续在配套市场深耕的企业有望分享轮胎主机配套进口替代红利。按照目前国内乘用车约 2400 万辆计算，大约 2/3 以上的都是超过 10万元的中端以上车型，算上备胎国内尚有 8000 万条的进口替代空间，折合市场空间超过 240 亿人民币（保守以 300 元/条估计）。而国内在配套领域深耕多年的玲珑轮胎当前已打入上汽通用五菱、大众等知名车企供应链，加之近年来部分中端车型配套认证持续进行，未来有望充分分享中高端配套市场国产化红利。

● 氨纶：行业整合有望加速，龙头企业受益于行业格局改善

国内企业产能过剩，产品盈利下滑，中小企业盈利恶化。2018 年国内氨纶产能利用率约为 80%，呈现出产能过剩现象，而后随着年内新乡化纤 4 万吨和山东如意3 万吨氨纶产能的释放，氨纶价格继续下跌，其与原料价差进一步收窄，同时人工成本、环保成本的提升也增加了氨纶企业的生产成本，部分中小企业盈利能力进一步恶化，或已处于盈亏平衡之中。

新增产能集中于龙头企业，有助加速中小企业出清进程。国内氨纶产能集中度较高，截至目前国内氨纶 CR5 企业产能占比达 62%，且由于氨纶单位投资额较高（通常为 3~4 亿元/万吨）新增产能主要集中于龙头企业。龙头企业通常具有规模优势，氨纶生产成本较低，盈利较强，未来随着新建项目的投产，或所带来的氨纶价格下行，此将导致中小企业盈利进一步恶化，行业出清速度有望加快。

华峰氨纶：华峰氨纶是国内氨纶行业龙头企业，产能、品质、技术优势突出。近年来氨纶行业骨干企业技术进步加快，成本优势进一步体现，伴随环保政策日趋严格，行业洗牌进一步加速，规模实力弱、技术升级慢、运行成本高的企业将面临淘汰压力，行业集中度有望逐步提高。公司作为国内氨纶行业发展最早、技术最成熟、规模最大的企业之一，未来伴随重庆子公司 10 万吨（三期 6 万吨，四期4 万吨）差别化氨纶项目投产，公司行业地位有望进一步提升，规模效益将进一步凸显。公司拟重大资产重组注入集团聚氨酯业务，公司主营产品将新增聚氨酯原液、聚酯多元醇和己二酸，从单一氨纶企业成为全球聚氨酯制品龙头，远大前景值得期待。

● 粘胶：棉花供需或趋紧张，粘胶短纤价格存上涨预期

粘胶短纤产能快速扩产，产品盈利下滑，价差已至历史底部

2018 年国内粘胶短纤新增产能约 65.5 万吨，产量增量仅 2.7 万吨，产能与产量增量错配，粘胶短纤行业景气下行，粘胶产能呈现出产能过剩局面。截至目前，国内粘胶短纤（1.5D，38 毫米）价格为 11000 元/吨，位于 2%的历史价格分位，短纤-原料价差为 4356 元/吨，亦处于历史较低区域。

粘胶价格与棉花相关性较强，静待棉花进入去库存通道

棉花与粘胶短纤价格的相关性较强，与粘胶价格走势较为一致，棉花价格目前跌至历史底部区域。根据美国农业部（USDA）数据，因需求增速放缓，2018 年底以来全球棉花库存呈上行趋势，未来随着需求的修复，静待棉花进入去库存通道。

三友化工：三友化工是粘胶短纤、纯碱、有机硅、氯碱多联产一体化的综合性企业，纯碱规模全国第一，粘胶短纤、有机硅产能均位居全国前列，且产品品质、生产效率均处于行业领先地位。公司主营产品盈利良好，产业链一体化优势突出，公司粘胶短纤 2018 年新增 20 万吨高端差别化产品，产能达到 70 万吨，有机硅下游制品种类持续完善，未来成长空间较大。

中泰化学：中泰化学是国内氯碱及粘胶短纤行业龙头企业，具备烧碱产能 120 万吨、PVC 产能 173 万吨，粘胶短纤产能 60 万吨，公司“煤炭—热电—氯碱化工—粘胶纤维—粘胶纱”产业链一体化优势突出，具备显著成本优势。

● 添加剂及甜味剂：终端需求有望稳步增长，添加剂及甜味剂市场空间广拓

养殖业、食品工业持续发展拉动添加剂需求。常见添加剂包括多种饲用、人用添加剂，如维生素、蛋氨酸、麦芽酚等。饲料用添加剂通常用于提升动物营养健康和养殖利润，人用添加剂通常为了实现防止食物变质、改善食品感官、保持营养、增加品种和方便性等。随着各发展中国家经济增长引发的居民膳食结构改善、消费升级、对饮食健康的认识提高，动物蛋白摄入量的持续提升是长期趋势，食品工业有望升级换代，肉类消费量有望持续增长，进而有效带动添加剂的市场需求。

消费习惯改变、饮食健康推广等逐步打开甜味剂需求空间。常见的甜味剂有安赛蜜、阿斯巴甜、三氯蔗糖等，这类甜味剂具有在人体内不代谢、不吸收，对热和酸稳定性好等特点。全球糖尿病、肥胖症等相关病症的绝对人数逐步上升，糖尿病、肥胖症等疾病防治工作有利于甜味剂的市场推广。同时，终端消费者对健康饮食的注重程度伴随经济发展、消费水平的提高而提高，膳食均衡、热量摄入等是健康饮食的关键。全球对低热量、零热量的饮食需求保持增长。糖尿病等相关疾病的防治和消费习惯的改变有望加速甜味剂产品的终端市场的推广。

添加剂及甜味剂主要产品：

安赛蜜：安赛蜜是第四代合成甜味剂，目前与第三代合成甜味剂阿斯巴甜是市场主流产品。主要应用于食品、饮料、药品中，尤其在饮料领域应用广泛。安赛蜜行业主要生产企业苏州浩波因环保原因面临搬迁、经营状况难以改善，安赛蜜行业有望形成龙头企业与 2-3 家中小型生产企业共存的格局，有望维护良好的行业发展态势。

三氯蔗糖：三氯蔗糖作为第五代甜味剂，具有较好的市场前景。三氯蔗糖于 1988年投入市场，是唯一以蔗糖为原料的功能性的甜味剂，甜度可达蔗糖甜度的约 600倍。三氯庶糖具有高甜度、纯正甜味、安全度高等特点，也是目前最理想的甜味剂之一。目前三氯蔗糖行业较为分散，伴随头部企业在产能、工艺、一体化上不断发力，行业集中度有望逐步提高。

麦芽酚：乙基麦芽酚是最重要的大体量香料产品之一，乙基麦芽酚作为食品增香剂常添加于焙烤食物，冰淇淋和糖果中甲基麦芽酚则是吡啶盐的主要原料，其市场仍处于成长期。

蛋氨酸：蛋氨酸是规模化养殖过程中必不可少的动物饲料添加剂，饲料中使用蛋氨酸等添加剂对于提高养殖效率、降低养殖成本起到了非常重要的作用。目前蛋氨酸主要应用市场为家禽饲料行业。，蛋氨酸在全球禽类养殖的用量将进一步提升，中国和印度都具备 100 万吨级别的蛋氨酸市场规模空间。目前蛋氨酸行业供大于求，待终端需求不断成长，行业盈利能力有望提高。

VA、VE 等维生素：全球 VA 供给因 BASF 装置开工不及预期 偏紧，同时 BASF6月 VA 生产装置冷却塔再次故障，VA 价格或稳中向上。能特科技和 DSM 在 8 月13 日签订关于购 买能特科技维生素 E 生产工厂-益曼特股份的正式协议，维生素E 全球供应格局将发生较大变化，行业 CR4 将提高至 90%，VE 价格中枢有望逐步向合理水平回归。

添加剂及甜味剂行业重点关注金禾实业、新和成：

金禾实业是食品添加剂的龙头企业。公司主要合成甜味剂安赛蜜、三氯蔗糖与香料麦芽酚产能均达全球第一，产品下游需求持续较快增长。安赛蜜行业格局稳定，产品盈利较强；三氯蔗糖与麦芽酚处行业竞争期，公司不断提高工艺技术水平、建设一体化产业链强化成本优势，推动市场份额持续提升的同时保障盈利。随 19年 1500 吨三氯蔗糖、定远一期 5000 吨麦芽酚及三氯蔗糖原料陆续投产，后续定远二期山梨酸钾及其原料规划有序推进，公司有望进一步加强产业协同、深化产业链一体化，打造新的业务增长点。

新和成主营营养品、香精香料、新材料等产品，已成为世界四大维生素生产企业之一。营养品方面，VA 因供应受影响盈利能力大幅提升；蛋氨酸一期项目已投入生产，二期 25 万吨募投项目已开始建设。香精香料方面，公司芳樟醇、叶醇等系列产品全球市占率名列前茅；在建麦芽酚等产能，可进一步丰富产品线。新材料方面，公司 PPS 与 PPA 处国内领先地位，PPS 二期扩建投产，发展空间广阔。 此外公司拟在黑龙江投资 36 亿元建立生物发酵产业园，其山东工业园也被列为山东新旧动能转换重点建设项目。

3、重点公司

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（报告来源：兴业证券）

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