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一、投资聚焦

我们认为，公司业务特色鲜明，固定收益和资产管理收益占比均在50%以上。我们判断，与美国上世纪七八十年代类似，中国正在经历一个产业升级、金融直接发展的时代，债券市场有望像股票市场一样扩张。公司深耕固定收益领域20年，拥有全国营销网络，对当地城市商业银行、保险公司、信托等资产管理机构尤为熟悉；证照齐全，加上四家头部券商，是第一批银行间经纪公司。债券交割市场份额处于行业第一梯队。同时是财政部指定发行政府债券的承销团成员。是江苏省、重庆市、河南省等15个省市地方政府债券承销团成员。具有CDB、农业发展银行、进出口银行承销资格和中国农业发展银行金融债券甲级承销资格。它是央行公开市场的四大券商之一。由于交易场所和客户数量众多，eBond系统的建设提高了交易和销售的效率；同时，从销售、资产管理、信用研究等方面培育固定收益产业链，形成FICC特色；通过私募平台学习“麦格理”模式，借助国有资源募集资金投资新兴战略产业，在资产端锁定客户，为固定收益客户提供长期稳定收益；投资端有多重抗风险策略，业绩远超纯债和一级债基。

核心推荐逻辑

特色化定位顺应行业发展趋势，差异化发展将受益于资本市场改革。公司“成为以固定收益为特征、以资产管理为核心的证券公司”的战略定位，带动了固定收益业务和大资金管理业务的显著增长，带动了公司业绩的增长。在证券行业马太效应趋势明显的背景下，宜创的特色券商定位符合行业发展趋势。在直接融资比重不断提升的市场环境下，随着资本市场改革制度的逐步落地和对债券市场的利好政策，公司开展固定收益业务的空间广阔。

（一）市场化机制有效，定增打开发展空间

第一创业证券前身为佛山证券公司，成立于1992年11月，总部设在佛山

股权结构多元，治理体系稳健高效。公司股权结构较分散，无实际控制人，第一大股东为北京首创集团，由北京市国资委全 资控股。公司于 2020 年 7 月 22 日完成定增 42 亿元后，首创集团持股比例虽由 13.27%降至 12.72%，但由于同样属于北京 国资体系的北京首农食品集团有限公司和北京京国瑞国企改革发展基金分别参与认购，因此此轮定增后，三家北京国资企业 合计持有第一创业 22.7%的股份，北京国资加强了对企业控制。国企股东严合规、稳风控的经营理念，与民营企业高效的市 场化激励措施，共同形成了稳健高效的治理体系。

定增补充资本金，打开业务发展空间。非公开发行完成后，公司净资本提升 61%，从 2020 年 H1 的 69.36 亿元增加至 111.36 亿元，自营投资规模上限从 2019 年末的 372 亿元大幅提升至 668 亿元（测算），公司投资业务进一步打开广阔的发展空间。 从资金用途来看（原始方案），不超过 25 亿元将用于扩大投资与交易业务规模，不超过 20 亿元用于扩大信用业务规模，对子 公司增资不超过 4 亿元，偿还债务不超过 10 亿元，公司的风险抵御能力和持续盈利能力得以提升。

（二）特色化定位顺应行业趋势，直融提升打开业务空间

坚持差异化战略，业务特色鲜明。公司业务结构分布体现其固收特色，公司设有自营投资与交易、固定收益、投资管理、经 纪与信用、投资银行、私募股权管理与另类投资六大业务分部，其中固定收益和投资管理是公司的核心业务，2018 年固收及 资管收入占总营收高达 57%。公司 2016 年提出“成为有固定收益特色的、以资产管理为核心的证券公司”的战略定位，大 资管业务和固收业务业绩增长显著，成为驱动公司业绩的主要动力，公司已从业务单一的小型券商发展成为业务特色鲜明、 收入结构均衡、布局全国的综合性券商。

证券行业分化趋势明显，特色化券商定位顺应行业发展趋势。近年来行业集中度不断攀升，近年来证券行业竞争格局加剧， 强者恒强特征日趋显著。CR5（中信、国君、海通、华泰、广发）收入和净利润占比分别提升到 30%和 50%以上，发展差异 已经拉开，行业朝龙头集中。大型券商在资本金实力、资金成本、风险定价能力、机构客户布局方面有明显的竞争优势，存 在天然竞争壁垒，综合实力强的券商人才储备充足，各业务条线上保持领先态势，并在数字化转型和风控合规方面不断投入， 过去中小券商对所有业务投入扩张的“小而全”模式无法危机，未来将形成全能型头部券商和特色精品券商长期共存与竞争 的局面。公司是行业首家提出以固定收益特色的、以资管业务为核心的特色化券商，坚持差异化经营策略，符合行业发展趋 势。

参照美国，债券市场在推动国家经济结构转型发挥巨大作用。美国债券市场，尤其是资产证券化及高收益债的高速发展，在 推动美国经济结构转型方面发挥了巨大作用，对于我国债券市场发展具有重要借鉴意义。20 世纪 70 年代，在改善居住条件、 刺激房地产发展的大背景下，“短存长贷”的经营模式使得金融机构资产负债错配，资产证券化的发展改善了信贷流动性，盘 活住房抵押贷款二级市场，成为实体经济重要融资方式之一。与此同时，在石油危机、通胀高企的背景下，美国中小企业有 迫切的融资需求，高收益债应运而生。80 年代利率水平较低，机构投资者为追求更高收益，大量配臵高收益债。高收益债被 大量应用于杠杆收购融资和高成长性中小企业融资中，医药、半导体、通信、网络、电视等新兴产业和企业得益于高收益债 的资金支持，快速发展壮大成为经济发展的重要支柱。美国“垃圾债大王”德崇证券成为了当时的明星。

我国当前处在产业结构升级的关键时期，与上世纪八九十年代的美国类似，直接融资比重将显著提升，债券市场将与股票市 场一起迎来扩容，公司充分受益。从发行量上看，2019 年我国各类债券合计发行 45.18 万亿元，5 年 CARG+29.97%。政府 债券方面，2019 年国债发行 4.16 万亿元，同比增长 13.5%，地方债发行 4.36 万亿元，同比+4.7%；企业债券方面，2019 年 社会新增融资 25.58 万亿元，其中企业债券融资 3.24 万亿元，同比增长 23%，占新增社融比重从 2010 年的 7.9%增长至 12.67%，是除贷款之外实体企业的第二大融资来源。

特别是 2020 年以来，伴随着基建投入不断加大，专项国债和地方政府债发行提速，截至 9 月底，债券发行合计 42.29 万亿元， 即将超过 2019 年全年水平。同时，为拓宽中小创新企业融资渠道，债券市场制度出现优化，《新证券法》中公司债和企业债 推行注册制，减少了行政审批阻力，提升融资效率，发行条件有所放宽，取消了“公司公开发行债券，股份有限公司净资产 不低于人民币三千万元，有限责任公司净资产不低于六千万元”的规定；债券市场对外开放稳步推进，境外投资者可以通过 多渠道参与中国债券市场，包括合格境外机构投资者 QFII、人民币合格境外机构投资者 RQFII、银行间债券市场直投模式 CIBM Direct 和债券通 Bond Connect 参与中国债券债券市场。“债券通”允许境外资金通过香港的平台购买内地债券，将提高跨境 投资资本的流动效率，带动中国债券国际化。2019 年我国债券市场存量规模 64.98 万亿元，与 GDP 比值从 2005 年的 39% 提升至 2019 年的 66%，但与美国的 210%比仍有较大发展空间。公司战略重点打造固收和资管业务，将充分受益。

三、公司优势——固收为特色，资管为核心

固收及资管业务收入贡献高，业绩稳定性及盈利能力强。2019 年公司营业收入 25.83 亿元，同比+46%，归母净利润 5.13 亿 元，同比+313%，加权平均 ROE 为 5.83%，同比提升 4.4pcts。2020H1 由于自营、交易与固收业务收入大幅增长，实现归 母净利润 4.2 亿元，YoY+102%，领跑行业。从分部业务营收来看，2019 年固收和资管业务营业收入为 4.3 亿元/8.55 亿元， 营收占比 17%/33%，是公司营收的主要来源。从分部利润占比来看，2019 年固收和资管业务营业利润占比 30%/ 33%，分部 ROE 分别为 7%和 43%，业绩稳定性及盈利能力高于经纪、投行及股权投资等其他业务。

（一）客户+科技，构建固收品牌护城河

公司固定收益业务主要分为承销销售和投资交易。固收承销销售业务是销售银行间、交易所市场的各类固收产品，包括国债、 地方政府债、同业存单、其他金融债、非金融企业债务融资工具、资产支持证券等，收入以手续费形式；投资交易业务是公 司以自有资金，通过证券市场买卖固收产品、类固收产品及固收衍生品等获得投资收益。从业绩来看，近年来由于竞争加剧， 固收销售手续费收入有所下滑，固收投资收益贡献固收分部主要收入。

⒈ 债券交易

债券交易量整体呈增长态势，做市交易具备先发优势。公司债券交易业务包括做市交易、自营投资和撮合交易三类。2019 年 公司债券交易量为 31071 亿元，约为 2014 年的两倍，5 年 CAGR15 %，整体呈现稳步上升趋势。债券做市受业务资质限制， 截至 2020 年 4 月共有 24 家证券公司参与银行间市场的做市或尝试做市业务，第一创业与另外四家头部券商中信、中金、国 君和广发等 5 家券商最先拥有银行间做市资格，公司固收做市业务具备先发优势。在中债登公布的数据中，2015 年债券交割 量 1.56 万亿元，同类机构占比 3.14%，行业排名第八。近年来由于“尝试做市业务牌照”的陆续发放等原因，市场竞争加剧， 公司债券交割量市场份额有所下降，2019 年债券交割量 2.22 万亿元，同类机构占比下降至 1.60%，但业务实力仍保持在第 一梯队，市场地位稳固。

多元化投资策略，投资收益稳健。近年来公司固收投资规模快速提升，截至 2019 年末，公司固收投资规模 134 亿元，2016 年来 3 年 CAGR33%。公司投研实力突出，根据市场变化采取相应的投资策略。在 2020 上半年，受疫情爆发、纾困政策及货 币政策回归中性等因素影响，债市大幅震荡，公司通过及时调整交易策略、仓位、杠杆和久期，积极把握交易性机会，并通 过国债期货、利率互换等固收工具对冲，降低市场波动影响。公司投资收益率稳健，2015 年以来收益率始终跑赢指数。

⒉ 债券销售

公司通过近 20 年的积累，形成健全的全国销售的网络，拥有银行、基金公司、投资公司和大型企业等大量机构客户。一创销售团队从最初对地方农商行债券市场介绍和投资者教育做起，凭借对不同类型客户的熟悉程度，充分挖掘需求，提供全方位 定制化服务，提升客户粘性，加上市场化的机制，形成了公司独特的债券销售文化。

2020 年上半年，债券市场发行量同比增长 39.82%，其中国债、地方政府债、政策性金融债、非金融企业债务融资工具分别 较上年同期上升 53.92%、29.01%、32.05%、50.27%。公司固收产品销售数量 2890 只，同比+33.67%，固收产品销售金额 1581.42 亿元，同比+0.68%。随着各品种债券承销商成员数量增加，竞争持续加剧，给承销销售业务带来了一定的冲击。但 公司丰富的产品线、专业定价能力和定制化的服务是核心竞争力，2017 年以后固收产品平均销售费率逐渐回升。

公司在产品种类方面具有优势，可以更好适应不同客户的需求。除在国债、政策性银行金融债、非金融企业债务融资工具等 方面保持高市场覆盖率的同时，积极开发新业务品种。首先体现在公司在牌照资质方面比较齐全，是拥有“全国银行间做市 商资格”的 5 家券商之一，是财政部指定发行国债的承销团成员，是江苏省、重庆市、河南省等 15 个省市地区的地方政府债 券承销团成员，拥有国开行、农发行、进出口银行金融债承销资格和中国农业发展银行金融债 A 类承销资格，是央行票据公 开市场一级交易商 4 家券商之一；公司作为银行间正式做市商，签署银行间市场金融衍生品交易主协议。这些牌照很好保障 了公司可以为客户提供多元化固收产品服务。

其次，公司非常重视固收产业链的培育。从债券销售、做市、资产管理甚至宏观信用的研究，已形成了较完整的 FICC 的产业 链，可以借助于公司强大的销售平台和遍布全国的广泛的客户群，为客户提供定制化服务，目前公司为客户提供涵盖从 AA+ 以上的利率债到 BBB 级以下信用债的产品组合，在符合客户公司风控要求的基础上，为客户提供新老债券臵换、大单匿名交 易和散单的打包销售等投资组合管理的定制化服务，专业度与服务能力得到客户的信赖与认可，客户粘性不断提升。

3. eBond 系统助力提升业务效率和客户体验

由于公司业务范围齐全，开展固收业务时需对接不同交易所市场、中证券、中债登以及报价系统等不同基础设施单位提供的 端口，完成指令执行，多系统间数据的共用较困难导致效率低下。公司 2016 年初成立“债券业务综合管理系统”（简称 eBOND） 产品委员会和项目组，着手打造债券投资业务系统。有效地整合了不同交易所市场、中证登、报价系统与公司内部业务端口， 联通数据使得业务流、审批流与数据流形成闭环，实现了从发起交易到清算结算的全流程数字化管理，降低操作性风险，业 务运行效率大幅提升。目前该系统已实现一级承分销、二级交易执行与管理、实施风控管理、运营管理支持、信用及宏观研 究支持六大功能。

eBond 系统通过金融科技推动质效提升，对内构建全业务流程的线上处理，客户端实现债券交易业务的线上支持，同时开发 了微信服务号、订阅号、小程序、Web 客户端和手机 APP 等多个固收线上应用，将债券认购、现券交易、资金服务、投研资 讯等固收业务的优势服务，投射到稳定的线上平台，同时，客户可通过 eBond 解锁的大数据视角，查看传统渠道无法提升的 市场独家信息。自 2017 年 1 月内部投入使用以来，eBond 可承载公司 100%固收投资交易业务，承载分销次数从 1300 次/ 月，提升至 2018 年 10 月 2500 次/月，回购交易 700 笔/月，内部管理与外部营销效率均有提高。值得一提的是，该系统可根 据细化的风险管理指标，对业务操作人员进行事前、事中、事后及最后一秒的即时风控，实现了展业留痕，确保风险管理覆 盖债券投资业务全过程，合规风控更加准确。

由于公司对 eBond 性能要求较高，从一开始公司便组织业务人员和 IT 人员自主研发业务系统。与行业内大多采用 CS 架构搭 建系统不同的是，eBond 自主开发 Browser/Server 架构，将每个业务模块以微服务的方式链接，高内聚低耦合，拓展性较强， 有利于未来针对具体业务及用户需求持续细化、优化服务，从而提升客户体验。截止 2020 年 4 月末，eBOND 对外渠道获取 注册客户达 16000 人，系统可通过过往用户资料、交易数据等更加精准地描绘客户画像，用户的逐渐积累为优化服务提供了 数据基础，未来系统将更加便捷、智能，通过金融科技提供在线匹配客户需求的产品和服务的能力。

（二）资管三架马车齐驱，领先优势显著

三驾马车并驾齐驱，大资管布局满足客户全方位的资管需求。资管业务是公司的核心业务板块，公司不断提升投研和销售能 力，构建立体化投研体系、加强产品创设、以交叉销售机制为依托加强业务协同。公司已形成券商资管、公募基金管理、私 募股权投资基金管理与另类投资业务组成的“大资管”业务体系，满足客户全方位的资产管理需求。

资管收入企稳回升，业绩贡献突出。2015 年以来，公司资管收入大体呈现上升趋势，2018 年受“资管新规”影响业绩承压， 资管收入同比下降 12%；2019 年在整个行业仍处于“去通道”压力的情况下，行业去年全年资管净收入 275 亿元，与 2018 年持平，相比之下，一创资管业绩表现优异，2019 年资管净收入 8.55 亿元，同比+43%，营收占比保持 33%，自 2016 年以 来资管业务始终是公司第一大收入来源。

截至 2020 年 6 月 30 日，大资管业务规模 5298 亿元，其中券商资管业务受托管理资产规模 1260.93 亿元，同比，公墓基金 管理规模 3968.48 亿元，私募股权投资基金管理规模 70.81 亿元。公募基金管理业务通过子公司创金合信开展，私募股权投 资业务通过子公司一创投资开展，另类投资业务通过创新资本开展，近年来三大业务发展均衡，业务布局合理。

1.券商资管

公司券商资管团队由原固收团队拆分而来，2017 年原安信证券资管负责人尹占华博士（现任公司副总裁）加盟后，投研实力 进一步加强。核心客户是 200 余家银行，产品多为单一的银行理财委外，业绩稳健卓越，远超国内中长期纯债和一级债基。 部门会结合客户对风险和收益的需求进行产品设计，提升客户粘性。除尹博士主要负责的固收资管这块外，公司还设有结构 化产品部（负责 ABS、公募 REITs 等）以及权益投资管理部，但由于规模相对较小，因此主动固定收益管理是公司的核心也 是资管特色。

目前资产管理部现有员工 50 人，设有宏观研究、信用研究、FOF/MOM 投研、投资管理、集中交易、产品管理、运营管理、 市场营销等多个团队，搭建了前后台分离、中后台资源共享的架构，形成了多业务协同、互相制衡的运作体系。

固收为特色，创设能力强，券商资管业务行业领先。根据基金业协会数据，自 2017 年以来，公司券商资管月均规模均在行业 前 20 名，行业排名靠前。自 2018 年资管新规落地以来，以通道为主的单一资管业务规模进入下行通道，集合资管产品向公 募净值化管理转型，伴随着公司大集合产品陆续完成改造，2020 上半年集合资管产品规模由 2019 年底的 41.65 亿元增长 35% 至 56.22 亿元，同时单一资管规模进一步压降 22.5%至 1166.4 亿元。

依托公司出色的产品创设能力，2019 年公司专项资管取得突破，发行了我国首支知识产权证券化产品 “文科一期 ABS”，作 为计划管理人发行了国内首单商业物业百亿储架式类 REITs 项目首期产品——“中联一创-首创钜大奥特莱斯一号第一期资产 支持专项计划”，落地多期个人汽车抵押贷款 ABS、多期安吉租赁 ABS，专项资管规模从 2018 年的 9.77 亿元，提升至 39.77 亿元，同比+307%。

以机构客户为中心，开展固收特色资管业务。2016 年开始一创资管业务围绕“以机构客户为主要服务对象，以固收为主要投 资标的”的战略目标进行布局，深挖以银行、信托、保险和券商为主的金融机构客户投资需求，开展以固收为特色的资管业 务。从资金端看，机构客户 AUM 占绝对主导地位，资管新规“去通道”背景下，机构客户数量有所下降，但随之而来的是机 构客户质量的提升，机构客户户均 AUM 从 2016 年的 3.54 亿元提升至 2019 年的 6.21 亿元；资产端看，2016-2019 固收资 产始终是资管重要的投资方向，2020 年上半年债市震荡，公司及时调整策略，固收投资比例有所减少至 79%，但仍是资管业 务的主要投资方向。

2.公募基金管理

公募产品线丰富，专户规模保持行业领先。公司公募基金管理业务通过控股子公司创金合信开展，截至 2020 年 6 月末，创金 合信存续期产品 328 只，其中特定资产管理计划 277 只，证券投资基金 51 只，受托管理资金总额 3968.48 亿元，较 2019 年 末增长 19%。创金合信坚持公募基金与专户双核驱动的发展战略。由于专户初期也是以银行客户为主，后面逐渐吸引保险、 信托机构，与券商资管类似初期以固收为主，不断稳健经营，专户规模长期位居行业第二。截止 2020 年二季度末，创金合信 专户 AUM 为 3992 亿元，较 2019 年末增长 17%，仅次于银行背景资源雄厚的建信基金。

同时公募基金持续提升主动管理能力，权益产品和量化产品的超额收益显著，2019 年平均受托资金管理收益率为 6.68%，较 去年上升 4.87 个百分点。截至 2020 年 6 月 30 日，公司多只产品表现优异，创金合信医疗保健基金 A、C 份额上半年业绩分 别为 83.17%和 82.53%，是市场唯一一只上半年收益率超 80%的产品。

3．私募股权基金与另类投资

公司私募股权基金与另类投资通过全资子公司一创投资、创新投资开展，自 2010 年成立以来持续深化“产业视角、平台战略、 机制优势”的发展战略，聚焦新兴产业、先进制造业、高端装备制造业等产业服务实体经济，并与地方国有资本投资运营公 司、重点产业龙头企业、上市公司等共同设立并管理多支产业基金，支持传统行业转型升级、支持战略性新兴行业发展，助 推优化地方经济结构。截至 2020 年 6 月底，一创投资在管基金 18 支，实缴规模 70.81 亿元，累计在投金额 11.5%，较 2019 年末增长 27%。

公司通过与国有投资或运营平台合资的模式，借助国家资源，募资到一些关键领域去做投资。同时通过前端资产的深度介入， 培育客户，再将这些资产端客户培育到整体固收和资管产业链中来。目前私募股权投资成为新的业绩增长点。2019 年一创投 资旗下广东恒元创投管理公司、广州晟创投资管理公司 2 家私募子公司完成了基金业协会备案，截止 2020 年 6 月 30 日，公 司共有 5 家二级私募子公司获得证券公司私募基金子公司管理人资格。公司 2019 年私募股权基金营收 2.05 亿元，同比+48%， 营收占比从 2015 年的 3.4%提升至 2019 年的 7.9%；营业利润 0.99 亿元，同比+296%，利润占比从 2015 年的 4.5%提升至 2019 年的 14.4%。私募股权投资已成为公司新的盈利增长点。此次定增对创新资本增资，直投业务竞争力进一步加强。

同时，公募 REITs 试点也将使公司在私募股权方面的布局受益。2020 年 4 月 30 日，证监会、发改委等部委共同发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》及配套文件，开启中国公募 REITs 时代。公司积极筹 划推进公募 REITs，组建团队研究和推进试点工作，成立专项小组跟踪政策、市场及产品，为后续业务开展提供技术支持；利 用公司协同销售网络拓展客户，集中优势资源，公司股东、参股控股公司及合作方的各类基础设施资产，提前锁定核心客户； 提升运营管理能力，着手推进与原始权益人合资设立基础设施运营管理公司的可行性研究，提升基础设施运营及管理能力， 在公募 REITs 起跑线上抢占先机，形成品牌效应形成良性闭环，成为“中国麦格里”

盈利预测与投资建议

根据第一创业公布的半年报数据，公司 2020 年上半年实现营业收入 14.20 亿元，同比+19.95%，净利润 4.16 亿元，同比 101%。 按照第一创业的收入结构，我们按照固收销售与交易、大资管业务（包括券商资管和公募基金管理、私募股权及另类投资）、 自营投资（股权）、经纪及信用、投行承销保荐，共五个业务板块对第一创业的收入及盈利进行预测。

相对估值

我们使用相对估值法给公司估值，我们估算公司 2020-2022E 净资产分别为 1467 /156 /168 亿元，对应 BVPS 3.40/3.62/3.89 元。2020-2022E 归母净利润 11.96/14.06/16.47 亿元，同比+105.22% / 17.51%/ 17.18%，对应 EPS 0.28 /0.33 /0.39 元。

对于公司合理估值，市场存在一定争议。我们认为，虽然分类评级监管后，业务朝头部券商聚集，意味着头部券商未来盈利 能力更强，历史上小券商估值远高于大券商的情况正在收敛，但不同业务侧重、不同收入占比的券商估值仍然不尽相同。从 杜邦分析上来讲，投行、资管等对使用资产要求低，ROA 较高业务收入占比高的公司会享有估值溢价，如中信建投。未来在 债券销售上享受扩容红利，且通过直投打通资产和资金端连接的第一创业将被市场重新定价。澳大利亚的麦格理集团 （Macquarie Group）作为全球排名前十的老牌投行，便是凭借对全球优质基础设施资产（如港口、大型机场等）的大量收购， 通过专业化运营管理并打包至基金中为长线投资产提供 6%-7%的稳妥固定收益产品收益率，带来超出高盛和大摩的 ROE，并 享有估值溢价。（最高为 4x，现为 2.5x）

目前 A 股券商中估值最高的为投行业务收入占比高达 20.02%（2020H1），且高度受益于资本市场改革，IPO 扩容的中信建投， 另外，我们同与第一创业市值接近且均为次新的几家 A 股券商，浙商、华林和红塔作比较，估值均显著行业，且公司 ROE 有 望快速提升。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：信达证券，王舫朝）

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