近日，中国证监会网站披露，2020年第十八届发审委第六十一次会议审核结果显示，海南葫芦娃药业集团有限公司(以下简称“葫芦娃药业”)的初始申请获得批准。作为一家专注于儿科用药的医药公司，葫芦娃的上市过程备受市场关注。如果本次葫芦娃药业成功上市，将成为继普利药业、海南海药药业、双城药业、康智药业之后，海南省第五家主要从事医药制造的a股上市公司。
最新招股书未能解答投资人疑惑
海南葫芦娃医药集团股份有限公司于2019年6月6日上报招股书，2020年1月14日根据证监会反馈意见更新招股书。此前，证监会要求该公司在其反馈意见中“提高申报文件制作水平和信息披露质量”。在2019年11月29日证监会反馈意见中，要求葫芦娃药业披露“业务推广费的主要支付对象、金额及配比”。但是，更新后的招股书里没有相关文字？发行审核委员会2020年第61次会议反馈意见中，再次强调发行人销售费用中的业务推广费用大幅增加。
募捐的主要目的是品牌推广，推广费太高。下落不明
招股书显示，此次IPO主要有两个目的，其中营销体系建设和品牌推广约占32%。
审计委员会2020年第61次会议反馈意见中期报告要求发行人代表说明：(1)报告期内业务推广费用主要项目大幅增加的原因及合理性，是否与行业可比公司存在重大差异；业务推广费的主要支付对象、金额和方式是否与营销活动相匹配；(2)业务推广费的真实性、合理性，是否存在利用营销活动进行商业贿赂等利益转移
招股书显示，业务推广费用占销售费用的比例较高，总体符合国内医药行业特点。但如果与同行相比，发现比例过高，增速过快，可能会出现一些问题。业务推广费包括市场调研费、学术推广费、渠道拓展及维护费，其中学术推广费主要用于在各市、区举办的医疗行业及医疗卫生领域的高端学术会议、专题研讨会、沙龙会议、交流宣传会等。
令人不解的是，2017年和2018年，公司营业总收入同比增长135%和150%，而同期业务推广费同比增长192%和343%。2019年上半年营业总收入占2018年价值的62%，业务推广费占70%。是什么原因导致了商业推广的高成本和快速增长？2017年1月，招股书称，在全国范围内推广实施两票制，使原本由代理商承担的业务推广费转移到公司；通过分销商模式销售到医院终端的产品销量有所增加。葫芦娃药业的业务推广费率还明显高过同行业均值.更新后的招股书显示，2018年和2019年上半年，葫芦娃药业的业务推广率分别为31.47%和35.63%，高于同期30.55%和28.93%的行业平均水平。
发审委反馈要求公司说明业务推广费的真实性及合理性，是否存在利用市场推广活动进行商业贿赂等利益输送情形。葫芦娃药业实际控制人刘景平、唐旭东及其近亲属刘景平、唐旭东系夫妻关系。2007年，葫芦娃药业股份有限公司实际控制人之一唐旭东及其弟弟唐晓东作为康力源公司的直接责任监事，因犯受贿罪，分别被判处有期徒刑一年、六个月、一年。在有前科的背景下，过高的业务推广费和增长率不得不让人心中更加充满疑惑和不安。
葫芦娃药业是一家家族式企业，人才流失严重
股权结构显示，刘景平通过持有葫芦60%的股权，间接持有葫芦娃药业27.85%的股权
4%的股权。刘景萍丈夫汤旭东直接持有葫芦娃药业1095.60万股，占比3.04%，并通过持有葫芦娃投资发展有限公司40%的份额，间接持有葫芦娃药业18.56%的股权，通过持有宁波中嘉瑞投资合伙企业(有限合伙)67.08%的股权间接持葫芦娃药业6.12%的股权。本次发行前，实控人刘景萍、汤旭东夫妇直接或间接合计持有葫芦娃药业55.61%的股权，处于绝对控股地位。在实控人已处于绝对控股地位的同时，依然有多个亲属持有葫芦娃药业股份。
招股书显示，汤旭东儿子汤琪波通过持有宁波中嘉瑞投资合伙企业(有限合伙)1.67%的股权，间接持有葫芦娃药业0.15%的股权；汤旭东弟媳卢锦华直接持有葫芦娃药业5.43%的股权，汤旭东侄子汤杰丞直接持有葫芦娃药业5.22%的股权，两人还通过杭州孚旺钜德实业有限公司持有葫芦娃药业15.98%的股权；
汤旭东之表姐吴惠莲通过宁波中嘉投资合伙企业(有限合伙)0.42的股权，间接持有葫芦娃药业0.04%的股权。综上，实控人刘景萍、汤旭东夫妇家族合计持有葫芦娃药业82.43%的股份。葫芦娃药业显然是一个家族控股企业。
葫芦娃药业公司的员工受教育程度较低，高学历人才严重缺失，人才结构无法满足企业的发展，能力不足，而家族企业的明显弊端就是任人唯亲和责权不清，人才流失严重，全体员工的积极性受到抑制。如此下去很可能造成恶性循环：研发投入低，业务推广投入不断加大，主营收入增速不断降低。
两大药房董事长参股是否涉嫌利益输送？公司主营毛利率有下降的风险
2018年6月，公司决定增加注册资本，阮鸿献斥资5859.84万元认购537.60万股，高毅斥资4150.72万元认购380.80万股。截至招股书签署日，二人在公司持股比例分布为4.09%和2.90%，位列公司第7、第9大股东。阮、高二人分别是一心堂和益丰药房的实际控制人，在披露前突击入股，是否涉嫌利益输送？
从以上可以看出，公司的营销渠道战略与销售模式在发生变化，直销模式将受到更大的投入（扩大连锁药房的销售及占有率），非两票制销售费用率将逐步回升，而这很可能进一步加大企业的毛利率下降风险。为什么这么说呢？下面我们根据公司的招股书情况进一步分析。
通过以上招股书中的图表可以看出，非两票制的收入自从2016年开始逐年上升，非两票制的推广费用的增长幅度从2017年开始逐年增加，对应的两票制推广费用的增长幅度在逐年减少（2017年的费用增幅约为1400%，2018年的费用增幅约为260%）。也就是说公司的销售模式向直销领域加大投入，换句话说就是进一步强化公司在连锁药店领域的销售优势。
而从公司的渠道毛利率的贡献度来看，两票制的配送渠道是主要毛利率来源。
由此可知公司的销售毛利率极大可能出现下滑。
在中药下游成本上升，一致性评价存在政策风险的情况之下，如果渠道的结构性变化进一步加大毛利率的下行，由此可见公司存在毛利率下降与经营收入下滑风险。
据悉，本次新股发行网下申购日与网上申购日同为2020年6月29日，葫芦娃药业是否能成功上市，中华网财经将持续保持关注。
