cdr是啥创业板cdr概念是什么

作者：林琳

这是1875年秦朔朋友圈的第一篇原创文章

3月9日，美股迎来牛市九周年,标准普尔500指数从危机后的666点底部向2800点移动，各个科技独角兽早已成长为市场风向标。即使泡沫理论还在继续，但“慢牛”仍然是无穷无尽的。

大洋彼岸，a股一度从近6000点跌至2600点，但去年在3000-3500点之间来回波动。最近，中国证监会和证券交易所呼吁资本市场支持新经济企业和独角兽的发展。百度、网易、搜狗等海外上市股票纷纷表示愿意回归a股，CDR(中国存托凭证)回归模型也引发热议。创业板自年初以来上涨了近20%。

什么是CDR？CDR对A意味着什么？更值得深思的是，如何才能真正扶持新经济企业和独角兽，真正实现美股那样的“慢牛”？

[高级管理层和监管机构的声音]

国务院总理：支持优质创新企业上市融资。

证监会副主席姜洋：证监会将出台支持新经济企业上市的措施。

证监会副主席颜庆民：证监会在新经济企业上市制度改革方面进行了很多创新。

深交所总经理王建军：腾讯不在深交所上市。我们一直在反思制度，将为独角兽企业在深交所上市开辟绿色通道。“真诚邀请新经济企业留在中国，真诚欢迎新经济企业来深交所。”

【企业家表态】

腾讯马花藤：条件成熟的时候，我们会考虑回a股上市。

百度李彦宏：在中国上市一直是百度的梦想。百度时刻准备着。

刘，京东。COM:只要制度允许，我们非常愿意回归a股。

网易丁磊：网易将寻求在中国上市，没有剥离其他业务的计划。

搜狗

dex="0">王小川：有意愿回归A股，会跟着政策走。

CDR的美国“鼻祖”

DR（Deposit Receipt）其实最早起源于美国，即美国存托凭证（ADR，即 American Depository Receipt）。其实如今说的CDR也具有异曲同工之妙，就是除了主上市地之外，公司还想到其他市场融资。如今的BATJ（注：百度、阿里、腾讯、京东，以下均用简称）尽管已经在美国或在中国香港上市融资，也可以通过在中国发行CDR的方式回来融资。

DR按发行或交易地点之不同，被冠以不同的名称，美国（American）的存托凭证就叫ADR，欧洲（European）的叫EDR，中国（Chinese）的自然就叫CDR。

1927年，美国投资者看好英国百货业公司塞尔弗里奇公司的股票，但由于地域的关系美国投资者投资该股票很不方便。于是摩根大通就设立了一种ADR，使持有塞尔弗里奇公司股票的投资者可以把塞尔弗里奇公司股票交给摩根指定的、在美国与英国都有分支机构的一家银行，再由这家银行发行。

这种ADR可以在美国的证券市场上流通，原来持有塞尔弗里奇公司股票的投资者就不必再跑到英国抛售该股票；同时，要投资塞尔弗里奇公司股票的投资者，也不必再到英国股票交易所去购买塞尔弗里奇公司股票，可以在美国证券交易所购买该股票的ADR。每当塞尔弗里奇公司进行配股或者分红等事宜时，发行ADR的银行在英国的分支机构都会帮助美国投资者进行配股或者分红。这样美国投资者就省去了到英国去配股及分红的麻烦。

从根本上说，ADR的产生源于美国投资者的投资需求，其解决了美国与国外证券交易制度、惯例、语言、外汇管理等方面不尽相同所造成的交易上的困难。近年来，美国投资者对于ADR的接受度越来越高，也成了他们在本土市场投资海外股票的主要渠道。

其实，大家熟知的BAJ实际上都是ADR，而非普通股。作为科技企业，它们当时由于不满足盈利、“同股同权”等要求，因此通过VIE（可转换利益实体）的方式去美国上市。而如今所说的BAJ回归A股，也并不是沿用之前360通过拆VIE、从美国彻底退市、再借壳江南嘉捷重新在A股上市的路子，而是拿出部分股份来中国发行CDR，中国投资人亦可投资。

其实，很多耳熟能详的中国企业除了是港股市场上市的红筹股，更是通过ADR实现了美国上市，例如南方航空、上海石化、东方航空、中国石化、中国石油、广深铁路、华能国电等等，多地上市也能实现多地融资、打响企业全球知名度的目的。

CDR的优点与挑战

其实，中国并不缺乏发行DR的知识和实践基础，上述很多中国企业也早已在美国发行过ADR。

这次CDR呼声高涨，主要是因为A股市场因为IPO发行机制等问题，这几年痛失了BATJ、网易、微博、携程等优质企业，而港股市场和美股市场则成为了新经济独角兽企业上市的主阵地，这也吸引全球资本源源不断涌入这些市场。因而，中国也希望扶持“独角兽”，从而也能使得A股具有长期持续上涨的动力。

| 监管层力图推进IPO改革留住“BATJ”

其实，CDR走红并不是这头一回。2000年以来，CDR的呼声便时有响起。不过，当时CDR的提出似乎并不是为了丰富投资人投资方式、促进A股市场发展，而是因为由于金融危机暴击下，一度红火的香港红筹股公司（中国境外注册、香港上市的中国概念股）出现困难，而其难兄难弟H股公司（在香港上市的内地企业）却因中国证监会的一纸批文而得以在A股市场筹资起死回生。面对来自《公司法》和《证券法》的制约，红筹股公司不得不另辟蹊径，抓住CDR为其“海归”谋捷径。

2007年，让在香港上市的企业到A股市场发行CDR也是香港特区政府当时公布的《“十一五”与香港发展》行动纲领中的一条重要建议。主要是方便已经在香港上市的H股，鼓励它们到内地发行CDR，从而开通内地投资者买H股的渠道，同时也可以刺激红筹股返回A股上市。当时，各界认为，CDR将有助于拉近A股和H股市场的差价，起到套利工具的作用。不过，当时这些提议都因为中国资本帐户没有开放、人民币不可自由兑换、股市体制不同而作罢。

就海外经验来看，DR的特点是要能实现转换和跨市场套利，这点对于中国内地市场来说仍是个难以突破的挑战。

全球所有的DR形式均是以美元作为交易币种，选择美元为交易币种是因为它可自由兑换，从而可以连接基础证券与存托证券两个市场（即主上市地的基础证券可以与DR之间实现自由转换，例如京东的CDR可以换成美国京东的ADR），而它们在不同市场上的价格也应趋于一致，否则就会有套利现象出现，最终的结果仍是两者价格趋于一致。

这一过程也实现了DR的发行（issuance）和撤销（cancellation）。例如，投资者希望将基础证券转换成CDR，那么相关的存托银行、券商就会为其创建CDR；反之，CDR就会被撤销。

然而，由于中国市盈率与发展较为成熟的海外市场相比明显偏高，套利者会源源不断地低价收购海外的股票，然后在内地发行CDR，高价抛售，赚取利差，这将导致CDR将永远不会减少（即没有撤销的需求）。但套利的前提是，中国投资者可以自由投资境外股票（如美股），但这点在资本管制犹存的中国尚不成立。

此外，早期还有一种担忧是，CDR采用人民币计价可能会造成国家外汇储备的大量减少。当然，当时还有一种积极的呼声是，CDR以人民币计价能够大大推进人民币账户可兑换的进程，提高人民币的国际地位，加快中国证券市场的国际化。

不过，眼下CDR究竟会如何推行，仍需等待证监会的指引。目前最大的一种可能性，如BATJ等中概股企业发行的CDR只限于在中国国内投资，募集的资金仅限于国内，且不能与海外基础证券转换。这似乎与全球通行的DR范式存在一定差异。

制度改革仍是A股“慢牛”的关键

多位PE投资人和学者对笔者表示，CDR目前仍是战术性的应对，如果像腾讯等企业一开始就在A股上市，那么将更多惠及中国投资者。CDR固然有其优点，但例如BATJ等公司已经规模很大，且具备较好的融资渠道，未来如果在中国发行CDR，对A股机制变化的贡献不是很大。

最终，A股未来要想有好表现或吸引更多新经济企业上市，从发行制度和上市公司管理层激励方式来看，都有较大的改善空间，而这也是A股实现如美股那般“慢牛”的基础。

如今，与国际标准相比，A股上市的门槛仍然颇高，在美国上市，对企业的盈利要求不高，因此当FANGMA（脸书、亚马逊、奈飞、谷歌、微软、苹果）这类企业仍是初创企业、尚无稳定现金流时就能够上市，但上市违规或造假成本很高，监管层对信息披露以及对承销商、投行等的要求也很高。简单来说，美国市场稳定、透明、可预测，规矩就在那里，满足了就能上市，剩下的交由市场判断。

根据复旦泛海国际金融学院执行院长钱军的研究，1998年到2013年，大部分年份里，跟上市公司同行业的资产、规模比较相近的非上市公司的ROA（净资产回报率）高于上市公司，“这就是说，A股很多上市公司并不是行业里面最好的。”这主要也因为A股对于上市企业的盈利要求较高，这导致很多企业可能存在在上市前虚增业绩的现象。

反观美国，美国股市实行注册制，上市企业以新兴行业的成长型企业为主，一般会选择经济形势趋好、行业前景看好、自身业绩较好的牛市时机上市，上市后业绩平稳增长，上市前后业绩变化不大。