新证券法对创业板是利空,创业板利好还是利空

文/ 《清华金融评论》 高级编辑秦婷、谢松燕

新《证券法》实施一个多月后，创业板注册制改革正式落地。创业板改革重新定义了创业板的定位。在借鉴科创板注册制试点改革经验的同时，启动了发行、上市、信息披露、交易、退市等一系列基础性制度改革。这既是稳步实施证券发行注册制的重要改革举措，也是深化资本市场改革、完善资本市场基础制度、增强资本市场功能的重要安排。

2020年3月1日，新《证券法》正式实施。新的《证券法》明确提到了注册系统。新《创业板改革并试点注册制总体实施方案》第九条规定：“公开发行证券必须符合法律、行政法规规定的条件，并报国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门依法登记。未经合法登记，任何单位和个人不得公开发行证券。证券发行登记制度的具体范围和实施步骤由国务院规定。”。

2020年4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过《总体方案》。会议指出，推进创业板改革，试点注册制，是深化资本市场改革、完善资本市场基础制度、增强资本市场功能的重要安排。着力建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，推进发行、上市、信息披露、交易、退市等基础制度改革。坚持创业板与其他板块错位发展，找准各自定位，发展自身特色，推动形成侧重点不同、互补性强的适度竞争格局。

为落实《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》，当晚，中国证监会公开征求意见稿《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》、修订稿《创业板上市公司持续监管办法（试行）》，深交所同时公开征求包括《证券发行上市保荐业务管理办法》在内的8项业务规则意见，中国结算公司就创业板再融资融券业务特别规定征求意见。创业板正式开启新一轮改革。

创业板是中国资本市场的重要一极。自2009年创业板开通以来，通过差异化发行和上市条件，大量创新型、成长型企业登陆创业板，创业板成为中国资本市场服务技术创新和战略性新兴产业企业的重要平台。截至2020年4月，创业板市场上市公司超过800家，总市值约7万亿元，占a股总市值的10%以上，其中90%以上为高新技术企业，70%以上为战略性新兴产业。

改革顶层设计：“一条主线，三个统筹”、四大制度安排“一条主线、三个统筹”

中国证监会副主席李超表示，创业板注册制改革试点坚持“一条主线、三个统筹”。

“一条主线”是以信息披露为核心的股票发行登记制度，提高透明度和真实性，投资者自主判断价值，真正把选择权交给市场。“三个统筹”包括：一是推进创业板改革和多层次资本市场体系建设；二是统筹推进注册制等基础制度建设；三是统筹增量改革和存量改革。

创业板改革也强化了以信息披露为中心的注册制理念。在本轮创业板试点注册制中，初始注册方式总体上遵循了科创板试点注册制的核心制度安排，借鉴了科创板试点注册制的一些做法。

四方面制度安排

李超表示，本轮创业板试点注册制改革涉及四项制度安排。

一是板块的改革安排。优化发行上市条件。深交所应制定具体条件，支持红筹结构等企业上市，完善投资者适当性管理，尊重股票投资者的交易习惯，保持适当性要求

四是配套改革的制度安排。在改革推进过程中，证监会将会同有关方面推出一系列配套改革措施，包括认真贯彻新《证券法》的要求，继续推动完善有关法律、法规和规章制度，推动刑法的修改，会同司法机关出台有关司法解释，进一步提高违法成本，保护投资者合法权益，继续推动中长期资金入市。

创业板注册制改革几大要点涨跌幅调整为20%

关于涨跌幅方面，创业板改革并试点注册制后，新上市企业上市前五日不设涨跌幅，五日后涨跌幅限制从目前的10%调整为20%。

中国人民大学金融与证券研究所联名所长赵锡军表示，从当前新股上市以后的价格表现来看，44%的涨停板没有起到实质性的作用，比如约束“炒新”等行为。目前，新股基本都会收获连续多个涨停，而且开板前涨的幅度还不小。如没有涨停板限制，新股一天就涨到位了，就会产生交易和换手，效率会更高。

新增创业板个人投资者交易门槛

创业板取消了“最近一期不存在未弥补亏损”的要求，综合考虑企业预计市值、收入、净利润等因素，由深交所制定具体的多元包容的上市条件。创业板改革后，将支持特殊股权结构和红筹结构企业上市，并为未盈利企业上市预留空间。创业板预留了一定的改革过渡期，未盈利企业在改革实施一年以后可以申请上市。

对投资者适当性要求基本保持不变，但要求充分揭示风险；对增量投资者深交所拟要求，新增创业板个人投资者须满足前20个交易日日均资产不低于10万元，且具备24个月的A股交易经验的门槛。

简化退市程序 取消单一连续亏损退市指标

创业板在入口端实施注册制改革的同时，也对出口端的退市制度进行了优化完善。总体而言，此次创业板的退市改革充分借鉴了科创板制度成果，按照注册制理念，从提升存量上市公司质量的角度出发，在退市程序、标准及风险警示机制等方面进行了优化安排。

例如，改革简化了退市程序，取消了暂停上市和恢复上市；完善了退市标准，取消单一连续亏损退市指标，引入“扣非净利润为负且营业收入低于一个亿”的组合类财务退市指标，同时新增市值退市指标；设置了退市风险警示暨*ST制度，以强化风险揭示。

将制定负面清单 明确哪些企业不能赴创业板上市

据证监会有关部门负责人介绍，科创板要突出“硬科技”特色，要求相关机构依据科创属性评价指引，引导企业合理选择上市板块。创业板改革明确了创业板的板块新定位，同时深交所将制定负面清单，明确哪些企业不能到创业板上市。与此同时，科创板、创业板、新三板精选层在上市/挂牌标准、投资者适当性管理等方面也存在显著差异。

与科创板如何错位发展

据李超介绍，本轮创业板试点注册制改革，在试点注册制的安排方面创业板试点注册制大体与科创板一致，注册程序分为交易所审核和证监会注册两个环节，通过问答的方式来督促企业提高信披质量。同科创板相比，创业板注册制有三方面不同，一是建立沪深交易所审核工作协调机制，保持审核标准尺度一致，避免形成抢资源情况；二是明确在审企业衔接安排，确保向注册制过渡；三是再融资和并购重组涉及公开发行的同步实施注册制。

中央全面深化改革委员会会议指出，要坚持创业板和其他板块错位发展，找准各自定位，办出各自特色，推动形成各有侧重、相互补充的适度竞争格局。

由于创业板注册制主要是基于科创板试点的经验，创业板与科创板如何错位发展问题成为讨论焦点。

上市门槛差异化

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新指出，创业板与科创板必须是互补竞争。深交所在粤港澳大湾区的地位较为重要，也是世界知名的区域性股票交易所，创业板注册制改革应大幅降低企业挂牌门槛。在上市门槛方面，如是资本董事总经理、如是金融研究院副院长张奥平同样认为，创业板注册制改革应大幅降低企业上市门槛。目前，科创板上市企业最低市值要求是10亿以上，同时对财务指标的要求是最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元。而创业板应发挥更多孵化成长型企业“摇篮”的功能，降低市值与财务的相应要求，给到市场更多成长型企业可以对接资本市场融资发展的机会。

清华大学国家金融研究院副院长、清华大学国家金融研究院上市公司研究中心主任王娴表示，从全球证券公开发行的实践看，尽管在多层次市场中各个市场的上市条件不同，但发行制度都是统一的，即以信息披露为核心，而在发行标准中不设具体的财务等指标，财务等指标由证券上市的交易场所确定。例如，美国的证券公开发行，需要按照《证券法》向美国证监会注册，证券法并没有规定发行上市的条件，上市的条件由证券交易所的上市规则规定。这样，交易场所可以适应市场需要，建立差别化上市标准。因此，在1971年纳斯达克成立时，它可以适应科技创新企业的资本市场需要，建立低于纽约交易所的上市条件，从而发挥了支持中小科技型企业发展的作用，孵化出了美国21世纪的新经济。

行业覆盖差异化

针对行业覆盖方面，张奥平指出，两者的行业定位是不同的，科创板的行业定位于新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。而创业板的行业定位市场目前已形成较为一致预期，会以成长性高的新经济类、现代服务型企业为核心，兼具包容性。

中山证券首席经济学家李湛认为，当前科创板产业链主要是由新一代信息技术、高端装备、生物医药、新材料、节能环保及新能源六大领域组成，未来创业板需要有所区别。美国纳斯达克市场虽有50%的上市公司属于高新企业，不过仍有一些是传统行业的上市公司。应当关注拟上市企业的成长性，无论是来自传统行业，还是战略性新兴产业，只要企业能在行业竞争中脱颖而出，具备高成长性，创业板就应当为之提供发展壮大的平台。

南开大学金融发展研究院院长田利辉也指出，目前创业板对拟上市企业并没有严格限制行业，因此在包容性、覆盖性上有优势，未来还应当坚持这一优势。

退市制度差异化

张奥平表示，创业板目前的退市制度并不能适用于未来在注册制下的新上市公司，因为注册制下打开“开口”的同时，必然要对“出口”更加严格，这样才可以形成一个良性循环、“有进有出”的资本市场。科创板是一个没有存量上市公司的市场，退市制度可以围绕新上市公司来进行制定，但创业板不是。未来创业板的退市制度，对新老上市公司如何规定，需进一步明确。

创业板推行注册制的影响与意义

创业板注册制改革会不会造成新股大规模扩容和资金分流，引发一定的市场担忧。对此，申万宏源证券研究所首席市场专家桂浩明表示，按注册制要求，上市公司必须全面、完整、准确地披露信息，并且把信息披露作为市场监管、投资者保护的重点。在这种市场手段的制约下，扩容节奏就不可能很快。新《证券法》为新股的常态化发行提供了条件，而不会对扩容的速度带来直接影响。

前海开源首席经济学家杨德龙表示，我国注册制改革是一个循序渐进的过程，改革会注意市场承受能力，把握好节奏。创业板注册制改革不会造成新股大规模扩容和资金明显分流。从科创板经验来看，其没有对大盘造成资金分流，而创业板开通时同样未对A股造成明显资金分流。

中银证券分析师王君表示，此次中央深改委审议通过《创业板改革并试点注册制总体实施方案》标志着创业板注册制改革进程由筹备期进入实施期，正式细则有望年内落地。参照2018年11月科创板提出时的市场经验，创业板注册制改革将首先利好券商板块以及创投板块，特别是手上储备IPO项目较多的券商以及已投项目较多的创投类上市公司。半导体、生物医药等科技成长行业将最受益于注册制改革推行后IPO盈利门槛下降的制度红利，而市场上类壳上市公司的潜在价值将会显著下降。

杨德龙同样认为，在创业板上实施注册制，有利于促进中小市值股票更加活跃，而券商、创投公司等将明显受益于创业板注册制制度红利。在当前疫情对经济负面影响较大的背景下，推动创业板注册制改革，有利于推动更多优质新兴科技类企业登陆资本市场，进一步提升资本市场服务实体经济的能力。

在新时代证券首席经济学家潘向东看来，创业板市场弥补了资本市场体系中间层次的缺失，是我国多层次资本市场重要组成部分，对我国资本市场发展具有重要的积极意义，一方面拓宽了成长性高、科技含量高，新技术、新业态、新模式企业，特别是中小企业融资渠道，另一方面促进了新兴产业发展。

川财证券陈雳认为，在改革的具体操作中，创业板注册制试点与科创板相似程度较高，均分为交易所审核和证监会注册两个步骤，并以问答的方式提高信披质量；相比于此前，注册制试点能够提高板块运行效率，缓解IPO“堰塞湖”现象。且在新股上市方面，创业板新上市企业前五个交易日不设涨跌幅，后续涨跌幅限制提高至20%，与科创板试点安排一致，一定程度上能够改善资本市场定价机制，引导市场资金“价值投资”。创业板包容度有望进一步提升。3月新修订《证券法》落地，特别将发行股票应当“具有持续盈利能力”的要求更改为“具有持续经营能力”，直接向下拓宽了我国资本市场的包容性，注册制改革率先从贴合战略新兴产业的创业板开启，我国产业结构转型升级有望加速，高技术、战略新兴产业发展前景广阔。

潘向东指出，创业板除了注册制改革，在上市公司门槛、退市制度、信息披露以及并购重组制度等均需要做好配套改革措施，尤其是上市公司的上市门槛，创业板可以根据企业实际需求进一步创新。创业板改革仍面临一些新的挑战，建议通过注册制以及配套制度改革：一是不断增强科创板企业自主创新能力；二是预警和防范创业板企业炒壳风险和风险资本退出风险对市场冲击，提高创业板上市企业应对资本市场风险能力；三是持续关注上市企业后续自主创新能力和核心竞争力；四是鼓励创业板企业做大做强；五是完善创业板基础制度，推动创业板优胜劣汰，提高资本市场推动经济转型的能力。

本文编辑：秦婷、谢松燕