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国内15000家VC/PE机构中，拥有M&A基因的团队很少，其中CDH投资是佼佼者。

在过去的18年里，CDH制造了许多经典的并购案例。具体包括参与双汇收购史密斯菲尔德，帮助双汇成为全球最大的肉类加工企业；加入九阳收购美国行业领先的小家电公司SharkNinja，使九阳成为全球小家电领域的龙头企业；百丽的私有化和合并。

2017年CDH恢复百丽私有化是什么？这些经典案例背后，诠释的是怎样的“CDH式”并购？未来M&A领域会有哪些新的机遇？近日，在第十四届中国投资年会暨年度峰会上，CDH投资创始合伙人胡小玲与中国投资研究院院长郭立波进行了精彩对话。

胡小玲表示，CDH投资参与百丽M&A计划的核心逻辑是组织转型。在推进组织转型与技术赋能的关系中，“组织力”是根本核心，失去组织的数字化转型很可能会失败。未来十年对于并购来说将是充满希望的十年。

在胡小玲看来，帮助企业转型组织、与老牌团队合作、寻求战略控制是并购的“CDH式”方式，真正的老牌团队是CDH PE并购的底层判断标准。如果在哲学层面进行投资，就要以最大的善意进行投资，只有信念足够积极、足够饱满，才能最大程度地完成内在的正向循环。

以下是对话记录：

并购百丽背后是推动企业组织转型，科技赋能底层要有“组织”支撑

国资博：我了解到CDH投资是一家M&A基金的PE机构。在国内15000家VC和PE机构中，我感觉有这样基因的团队还是比较少见的，不超过1%，CDH投资是这方面的佼佼者。在过去的18年里，CDH投资了许多经典的M&A项目。包括参与双汇收购史密斯菲尔德，帮助双汇成为全球最大的肉类加工企业；加入九阳收购美国行业领先的小家电公司SharkNinja，也让九阳成为小家电领域的全球领导者；还包括大家非常关注的百丽17年的私有化并购。我认为这肯定是因为CDH在中国市场环境中有非常有效的M&A方法论或成功经验。

比如你是百丽私有化的具体操作者，这是教科书上的案例。我认为有三个显著特点：第一，并购金额大到可以达到500亿港元的规模，这应该是本地PE机构参与并购的最大案例；此外，交易结构也足够复杂，包括下市、分拆等。最后但同样重要的是，M&A的效果非常好。不到三年时间，大部分投资成本已经收回，效果非常好。让我们开始与百丽的对话，并解释什么是并购的“CDH风格”。

2017年CDH有什么机会参与百丽的M&A计划？背后的投资逻辑是什么，CDH在交易过程中和交易后扮演了什么样的核心角色？

胡小玲：差两个月正好是百丽私有化的第三年，是总结这件事特别好的时机。目前，百丽的发展已经超出了CDH推动百丽并购时的预期。当时百丽的核心管理层有22人，深耕行业25年，每人积累了10-20亿财富。在零售行业工作25年非常辛苦，几乎没有休息日，导致大部分核心管理层都很累。从2014年开始，我个人非常深入地推动了百丽的“组织转型”。当你在媒体上听到百丽转型的故事时，“数字化转型”和“科技赋能”可能会被更多提及。但是，百丽并购背后的本质和核心，我认为最重要的是“组织转型”。

当时22名核心管理人员中，仍有一部分人热心肯干，大部分都完成了良好的职业周期。百丽是零售行业最好的平台，团队中有7-8个人是国内服装行业的企业，每分钟都想当CEO。我告诉老盛(百丽国际创始人盛柏娇):“如果不给这些人机会，他们会有中年危机。”由于种种原因，百丽管理迭代的机会将在2017年成熟。当时，百丽在私有化时以33，354英镑的好价格与原始股东和退休管理层进行了讨价还价。在此之前，百丽的股价长期徘徊在4以上，很有可能会继续下跌。私有化后，百丽新老管理层的迭代和组织转型确保了百丽新管理层的落后

国立波：您刚刚说到“组织转型”，因为这一类的企业，像百丽这样，企业家需要迭代，在业务上遇到了瓶颈，产生一定的困境。对于这样的企业，您刚刚提到的企业“组织转型”与“科技赋能”或“数字化转型”这两者是什么样的逻辑关系呢？

胡晓玲：这个问题特别好，大部分人尤其是金融行业没有企业变革经历的从业者，可能偏理论化，认为“数字化转型”、“科技赋能”，原来发展不好的企业加上技术、数据就可以变好。然而早期用ERP数字化转型的企业中，可能10家企业里面真正起效果的只有2家。我的观点是，如果有优秀的组织支撑，以及优质的人力资源平台作为前提，“数字化转型”、“科技赋能”作为很好的工具可以发挥20%左右的作用。如果没有前面“组织转型”的成功，这个作用很可能是负值。真正推动转型的时候都说是“一把手工程”，背后组织的力量其实是非常巨大的。

国立波：组织没有到位，贸然进行数字化的转型失败的概率会是很高的。

胡晓玲：大概率是失败的，其实有很多的案例已经体现出贸然进行数字化转型可能会使原有的业务流程更加混乱无序。

PE并购核心是谋局控盘，未来十年是并购的黄金十年

国立波：其实中国的并购市场越来越受到全球PE机构的关注，大家都感觉这一块有非常多好的投资机会，过去几年我们发现一些国外一些头部的PE机构，包括大家耳熟能详的一些头部的大机构，也陆续参与了国内众多企业的控股型的收购，我们观察大多数外资PE参与的控股型并购的项目结果并不如人意，从您的角度和经验来看，这些机构没有取得像百丽这样的并购效果主要的核心原因是什么？

胡晓玲：今天早上Jay（投中信息创始人陈颉）提到，投中信息在并购方面也有很强的基因和数据，我很想深入了解有关并购的准确数据，我的观察是，市场上真正成功的并购案例可能在中国不到20%，希望未来可以达到50%。总结来说，并购跟做任何事情都一样：一个是谋局，另一个是控盘。

投资人必须有甄别判断能力，有能力判断一件事情中，哪些是关键资源？关键资源是不是到位？是不是90%到位了？如果没有到位宁可不做。其实，我在历史上也放弃了一些看上去可以成局的机会，我觉得机缘到了才是真正的好机会。

每次投资的情况不一样，关键要素也不一样。刚刚我们说到的“数字化转型”，背后可能是“组织转型”要到位，否则仅仅理论化的加入“数字化转型”是无法有成效的，“数字化转型”大约需要18个月到3年，一定是有5-10年打算的团队，才愿意做这么难的业务梳理，改变可能有风险、有弯路，需要有长期打算。

我们做并购的时候特别强调“成建制的团队”。我认为成建制的团队中，至少有一个企业家精神的领袖，同时在他带领的这个团队中，几个重要岗位的人要到位，这几个人至少有3年一起工作磨合的经历，彼此信任。重要岗位人员是否有3年合作经历是我判断这个团队是否成建制的重要标准。

鼎晖做并购的成功率很高，我们找不到独立团队的时候，会与产业投资人合作，表面是产业投资人合作，本质还是要看其中是不是有成建制的团队。我们与产业投资人合作的并购，一定要首先确保这家企业的一把手全然投入，动用公司的关键资源来完成并购，我们才会与其合作，如果这个要素不具备的话，我们宁愿不做。这种“成建制团队”等整合关键资源是“谋局”非常重要的能力。

关于“控盘”，虽然在初始的时候看似把7到8成的要素聚足了，但人是动态的。举个例子，团队的一、二把手从当年惺惺相惜变成后来彼此剑拔弩张，如何让大家定一个更高的目标，并握手言和重新在一起？把一些误会、误解消除从而做到不崩盘的能力也很重要，所以“控盘”一直是鼎晖高层合伙人及年轻合伙人都要掌握的能力。

国立波：成建制的团队加上控盘的能力，往往需要空降到企业，怎么保证这个团队跟企业保持利益的一致性，鼎晖怎么和这些成建制的团队能够建立长期信任的关系？

胡晓玲：这个也取决于判断。我始终不觉得简单发个期权就可以了，这个是附带的产品，当然做好了一定要跟得上。但最重要的是这个企业家自己的目标是不是比钱更重要，找到这个利益结合点就可以合作了。确实，单独在市场上的团队不容易，我们这么多年顺着产业链注重积累、观察，虽然有可以结交做朋友的团队，但我必须说不是那么多，可能1-2年能发现一个优秀的团队就非常好了。也是因为这个原因，很多并购案例是我们拉上产业投资人一起操做的，从而运用产业投资人中成建制的团队。

国立波：刚刚连平教授的演讲讲到，受疫情的影响、中美之间的未来科技竞争等，跟您请教一下未来鼎晖认为在并购领域，会有哪些新的投资的机会？

胡晓玲：尤其最近这次疫情发生之后，加速了科技竞争。实际上，根据我在前线的观察，中国在2007年就已经出现并购的机会了，08-09年的“4万亿”或“10万亿”把这件事推迟了。一方面，特别典型的像百丽这类、历史差不多的很多企业都面临“接班”，一些标的已经找到了我们，这个是系统性的机会。

另一方面，最近常被提到的困境资产，其中的一些好东西在盘出。困境两、三年后，各方期望值降低，价值合理了，机会最近就很多。但我认为资产要有灵魂，有了企业家精神加成建制团队才是有灵魂的资产。

做投资20年，无论是并购还是其他冲突，都怀着最大的善意

国立波：再问您一个比较有哲学意味的问题，有一个电视剧《人间正道是沧桑》，您可能不同意这样的观点，认为人间正道未必是沧桑。从投资的角度您是怎么诠释这样的理解？

胡晓玲：我记得在去年半公开的鼎晖CEO年会上，我第一次谈到这件事。我觉得投资是让我很感激的经历，稻盛和夫有一句话，“大多数平凡人最好的精进方式，是在平时做人做事的过程当中精进”。我特别欣慰的一点是：做投资20年，无论是并购还是遇到其他难解决的冲突，都怀着最大的善意。如果你的信念足够正、足够满，有一些好的结果是会发生的。同时，当你做了善意的事情，也可能在别人看来不够聪明，但最后结果很好的事情，你就自己完成了内心的正向循环，你就更笃定坚持这一点。从这一点来看我觉得是特别幸运的事情。

举一个有点极端的例子，我合作的一个周期性行业的企业，退出时的金额低于了我们的成本，只有一半。因为退出保护的条款已经失效了，但那位企业家在没有任何法律约定之下补了我们另一半投资金额。那件事情后的第一次投资人大会，一个LP提起这件事说:“原来做投资不仅要当好人还要当坏人。”我听了说：“错，要当好人，而且是从头到尾彻彻底底地做好人。”背景是这位企业家在内部管理会上曾说，是鼎晖的陪伴让他更多抛弃了生意人的思维，成就了企业家的道路。这家企业一、二把手产生过矛盾，甚至要分家，基本这个台子就快散了。我花了很大的努力让他们重新走到一起。那位企业家的原话是：“如果让这么好的投资人亏钱，我的心里过不去，所以这个钱我自己补，”还说，“晓玲，我愿意跟你做一辈子的朋友”。这件事、这类经历对我来说比做投资赚钱更有真正意义的收获。

这样的事情非常多，我遇到的都是非常好的合作伙伴，我们用最大的善心和正念跟他们合作的时候，收获的都是非常好的、超出我预期的回报，所以我觉得走正道未必是沧桑，而是走正道会得到善待。

国立波：您的经验告诉我们一个道理，投资就跟做人一样，好人自有好报，您简明扼要介绍了鼎晖的并购之道、组织转型、成建制的团队、以及控盘的能力。因为时间关系，今天的对话就到这里，我们认为未来十年肯定是一个并购非常大有作为的十年，期待鼎晖给我们带来更多经典投资的案例！

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