创业投资中的风险与防范

商业风险来自企业所处的复杂竞争环境，通常表现为市场机会。因此，不仅产品创新会引发商业风险，企业对市场接受创新步伐的判断和应对也会引发商业风险。

代理风险是由委托人和代理人的动机不一致引起的。在风险投资中，代理风险的根源在于投资者和企业家之间的信息不对称。因此，降低代理风险的途径之一就是采用最好的信息系统，让处于委托人地位的投资者尽可能与处于代理人地位的企业家同步了解企业的生产经营状况。

创业企业的经营风险是一种难以控制的风险，因为创业企业往往生产创新的高科技产品，新产品的市场接受度只能由企业通过促销活动进行部分控制，具有高度的不确定性。投资者相对忽视业务风险的部分原因是，他们自然关注可控的代理风险。一些非正规投资者与企业家保持着非常密切的个人关系，通过了解企业家及其业务进行投资，可以相对有效地控制商业风险。但这对正规的风险投资机构显然不起作用。由于投资者在控制商业风险方面处于弱势地位，因此评估与商业风险相关的信息往往成本高昂且困难重重，这与效率的提升是不值得的。对于投资者来说，规避经营风险的有效途径是建立企业家协调合作的激励机制。

通过调查分析，本文得出以下结论：第一，投资者和企业家对不同投资阶段的风险有相同的看法；其次，关于不同风险因素对风险投资风险的影响，投资者和创业者之间存在明显差异。投资者更加关注代理风险，关注对企业家行为的监督和控制。企业家也关心代理风险，但更关注商业风险。根据委托代理关系理论，这意味着代理风险从企业家转移到投资者。

二、创业投资中的委托-代理关系理论

在投资者和被投资企业家之间的委托代理关系中，实际上存在着双边道德风险。所谓双边道德风险，是指委托人和代理人为了使自己的效用最大化而采取对方无法观察到的利己行为。被投资方(PC)获得投资后，投资方(VC)无法监督企业家是否努力工作并做出合理决策，但由于投资方的参与，企业家不会获得企业的全部利润，也不会承担企业的全部损失。在这种情况下，企业家并不是企业的唯一剩余索取者，因此有可能采取一些损害投资者利益的行为，造成道德风险。同样，投资者也不是企业完全意义上的剩余索取者，因此也存在道德风险问题，特别是如果考虑到投资者可能是其他投资者的代理人。

在风险投资的投资者-企业家关系中，作为承担大部分投资风险的委托方(投资者)，由于是出资方，除了支付给企业家的报酬外，通常有获得盈余的保证，理论上不存在隐瞒和逃避的动机，但具有信息优势、实际从事经营管理活动的企业家可能存在隐瞒和逃避的倾向。因此，在构建委托代理关系时，投资者必须通过契约安排建立一套监控和激励机制，引导企业家的行为，鼓励企业家按照投资者的意图行事，限制其逃跑倾向，保证其尽最大努力(见图)。只有这样，才能为信息不对称和企业家道德风险带来的弊端提供一定的补偿。

然而，投资者对企业家的监控需要强大的信息流，包括会计、财务、预算、融资等。有助于评价企业的经营活动。投资者经常使用适当的财务控制和决策干预来引导企业家的行为，使他们符合自己的利益。如果企业家的报酬甚至地位提升取决于其经营业绩，就要充分发挥财务指标的考核作用。当然，用于评估的财务信息必须是投资者和企业家都可以接受的，并具有足够的刚性和可靠性，以充分反映企业家的业绩水平。

在每一种具体的委托代理关系中，信息的提供都受到各种因素的影响。在投资者-企业家的委托代理框架中，常见的影响因素包括以下几个方面：

(1)所有权和控制权分离的程度。两者分离程度越高，投资者需要的信息就越多。

(2)企业家能够获得的各种激励的程度。企业家的报酬和他们的业绩之间的联系程度越高(业绩符合投资者的目的)，投资者监控的信息就越多

（3）如果信息监控系统越完善，创业者的报酬与其所创业绩挂钩的比例就可以越低。

（4）与创业者相关的各种复杂性和不确定性越高，信息的不对称性越强，投资者就越是需要将重点集中于对投入产出过程的监控。

信息系统和监控机制的应用旨在抑制由投资者与创业者之间信息不对称而引起的代理风险。

三、VC与PC的风险博弈

双方博弈的结果是建立有效的激励与制约机制。

1.引入夹层融资工具

传统的融资方式或为债权或为股权。从PC的角度来看，当净资产收益率高于举债的利率时，他们将倾向于举债融资，当预计的净资产收益率低于举债成本时，则倾向于股权融资；从VC的角度来看，则完全相反。因此，在双方对未来预期相同的情况下，他们对于融资方式的选择是矛盾的。然而，更多的情形是，VC与PC对于创业企业未来业绩的判断都不确定且存在差异，因此在前期投资时，无论是以债或股的形式，双方都担心自己存在风险。所以，介于债权与股权之间的夹层融资工具便应运而生。夹层工具的基本特征是似债非债、似股非股，是一种兼具股权性质的债券，它们先以债的形式存在，并在指定的条件下转换为股。在西方国家，比较成熟的夹层工具包括可转换优先股、换股权证和可转换债券等。

由于夹层融资工具具有潜在的股权特征，因此，与普通债券相比，它们的利率要低得多，对于债权人而言，这似乎是一种损失，然而，它们所贡献的业绩，用于“武装”原有股东的每股收益，促使每股收益提升，在市场认可的市盈率（P/E）水平（其实，当每股收益提高时还可能使P/E上升）下，将导致企业的股份价格提升，在此背景下它们将债转换为股，同样分享股价上涨的好处，因此是一种双赢工具。

然而在中国，由于《公司法》尚未赋予优先股的法律地位，所以在创业企业的融资过程中，优先股无法成为正式的融资工具。因此，双方在签订投资协议时，可以以普通股之名行优先股之实，采取阴阳融资契约方式，或在创业企业即将IPO时更换契约条款，删除与优先股特征相关的约定。由此可见，确立优先股的合法地位是当前中国投资界的迫切需要。

2.设置估值调整机制

对创业企业的估值是VC与PC博弈的又一关键环节。常用的理论估值方法包括收益法、市场法和资产法。收益法估值主要针对已有较稳定收入的被投企业，即把企业未来的收益（预测数）以一定的收益率进行贴现；市场法是以公开市场上同类企业的交易价格作为估值参照；资产法则主要针对无法用前两种方法估值的企业，比如起步阶段或濒临破产的企业。然而，无论采用何种理论方法，由于支持上述计算方法的参数有多种，计算结果差异很大，VC与PC意见难以统一，因此，实际上，风投行业的估值并不采用上述理论方法，而是采用收益倍数法。即根据不同行业，VC选取一个业内认可的收益倍数，由PC承诺若干年后企业的市值，进而对企业估值。比如，设定某行业经验的收益倍数为10倍，由PC承诺3－5年后退出时市值为1亿美元，如果PC要求VC投资300美元，则被投企业的估值就是700美元，投资后VC必须占有PC30%股权比例，即：

（企业价值＋投资额）×收益倍数＝承诺市值

企业价值＝承诺市值/收益倍数－投资额

由于估值中涉及PC对VC的业绩承诺（净收益或市值），而未来实际业绩表现与承诺值之间必然存在差异，VC又以承诺为估值依据，因此对企业估值的调整机制就必然产生。

估值调整机制是指在股权性投资安排中，VC与PC达成协议，对于未来的不确定情况进行约定，如果约定条件出现，VC可以行使一种对自身有利的权利，反之则PC就可以行使另一种对自身有利的权利。估值调整机制实际上是一种期权形式。

3.融资契约

美国学者Gompers和Lerner（1996）根据“契约成本”理论，试图找出影响设计融资交易结构的决定因素，研究发现，企业类型、VC的资金规模、企业支出对业绩的弹性等因素都影响了代理成本，交易结构中的制约条款可以降低道德风险。契约中较为重点的是对控制权的限制条款。Gompers（1997）指出将所有权和控制权分享也可以降低委托代理风险，在给予企业管理人股权激励的同时，在契约中加入限制条款，只要求其享受股权带来的收益，而限制其因股权获得的控制权，这样就可以有效减少委托代理风险，实现VC投资的较高收益。

Cestone和White（2003）提出了反竞争契约。反竞争契约是指在契约中对于基金投资者进行约束，禁止其投资于与已投资企业行业相同的企业，以防止给已投资企业引入竞争对手。而由于企业管理人对外部投资者存在信息不对称的情况，这就需要通过金融契约设计来降低巨大的信息成本。

4.辛迪加投资

辛迪加投资是指某一VC通过和其他投资者联合投资分散投资风险，从而减少信息不对称所引起的逆向选择问题。辛迪加投资可以降低基金管理者与企业经理人之间的双向道德风险。

Bachmann和Schindele两位学者在承认窃取机密对于投资者是有利可图的前提下，对存在辛迪加和不存在辛迪加两种情况分别进行了讨论，证明在存在辛迪加的情况下，即投资是在联合的情况下完成的，所有的投资者由于存在其他投资者的监督，导致其窃取机密被证实的可能性增大，且被证实之后声誉受损所带来的损失增加。这就能有效地防止窃取机密这一道德风险的发生。因此，他们证明辛迪加的存在对于道德风险有抵制作用。

5.分阶段融资

分阶段融资是指将资本分期投入到被投资企业，当企业的前期业绩达到预期目标时再对其进行下一轮投资。Sahlman（1990）认为，分阶段投资是最有效的监督机制， Gompers（1995）认为，投资者会权衡潜在的代理成本、监管成本和控制成本。在潜在的代理成本越高，分阶段融资缩短融资周期的监督措施越有效。Duffer（2003）指出分阶段融资的方式延长了投资项目的观察期，提高了每阶段对项目信息的掌握程度，减少道德风险。

Cotnelli和Yosha（2003）对于分阶段投资过程，创业企业家对自己及企业的粉饰行为，通过构建信号和产出的联合分布函数，证明通过设计合适的可转换债券契约可以成功阻止创业企业家进行信息操纵的粉饰行为，从而降低逆向选择和道德风险。

私募股权投资基金投后管理全解

投后管理的必要性

投后管理是整个股权投资体系中非常重要的环节，主要包括投后监管和提供增值服务两部分。

一、把控风险

投后部门所需要把控的不仅包括了基金的经营风险，也涵盖了已投企业在经营环境和市场大趋势不断变化下，周遭各因素带来的不确定性。此时投后管理，可以尽可能降低企业的试错成本，尽量少走弯路，从而缩短完成初设目标所需要的周期，或者促使企业朝更合适的目标奋进。

企业在A轮之前，尤其是在种子轮天使轮，财务体系和人员匹配甚至于商业模式，几乎都不够完善的，那么投后管理这里既是听诊号脉的医生，又是服务入微的管家。从主观和客观大体两个方面，从政策、市场、管理、资金链（财务）等多个维度降低企业潜在的风险，从而实现投资的保值增值。

二、增强企业软实力

深耕投后管理，也可以成为增强投资机构软实力的一种方式。

随着资本市场大体量地增长，但优质的项目毕竟是少数。虽说好的项目靠养，但投前部门也要尽可能地降低企业孵化成本。为了吸引到足够多优质的项目，单纯靠资金的支持已经很难留住优质的企业方。约有 66% 的投资人更加看重投后管理带来的绩效改善，进而通过企业的有机增长保值增值。

三、反哺投前

▼检验投资逻辑

这一点承载了投前投后互相辅佐的价值。在投前部门短期内完成企业投资后，投后人员通过长期的跟进回访，甚至于纠错打磨后，对当初投资人员的投资逻辑进行检验。

举个例子：当初投资某平台，是打算通过下游人员的引入吸引到上游企业，最终开放电商平台。资方也希冀企业通过一年的打磨后，电商平台的流量可以达到一定规模。但经过大半年发展后，企业发现之前的商业模式很难走通，转而成为一个为专门面向下游产业人员的服务提供商，而这一条路虽然好走，但却没有多少吸引力，门槛也降低了不少。在这个时候，投后部门就要对该项目亮起红灯，帮助项目方梳理商业模式的同时，及时地反馈给投前项目负责人。投前人员一方面解决当前企业存在的问题，另一方面在考察类似项目时规避这类风险。

▼调整投资布局

多数投资机构在设立基金时，都会设定好投资的领域和轮次范围，但随着市场红利爆发，很容易引起某一领域的项目扎堆。

举个例子： 2014年-2015年 的互联网金融等各种 “互联网 +” 的产品。那么投后部门在这个时候就要严格把控每个领域的占比和项目质量。比如当下已经投了某一领域细分下的多家企业，在这个时候，投后部门就要及时反馈给投前人员在之后看这一类别的项目时，要有更加严格的门槛或者差异化。当然，不排除一些大体量的基金可以多项目操盘，赌在同样的商业模式下哪家团队可以跑得更快更好。但在不考虑基金量级的情况下，单纯从投后管理的角度来看，避免同质化，尽可能地多样化产品，多元化领域，一来降低一篮子风险，二来从全局提高基金的覆盖面和成长空间，三来可以在同一领域同一产品下，投后人员可对接更多的资源，更快更好地孵化项目。

投后管理的内容

一、私募股权投资“投后”管理的目标

为了达到总体目标，私募股权投资基金要根据已投资企业情况制定各个投资后管理阶段的可操作性强、易于监控的目标。

分时期来看，投资后管理前期的目标应是深入了解被投资企业，与私募股权投资管理专家建立相互之间的默契，尽可能地达成一致的经营管理思路及企业管理形式，完成企业的蜕变，达到企业规范管理的目标。投资后管理中期的目标则是通过不断地帮助被投资企业改进经营管理，控制风险，推动被投资企业健康发展。

二、私募股权投资“投后”管理的内容

常规性管理和决策性管理以及价值增值性服务是私募股权投资“投后”管理的主体内容。

■ 常规性管理

是指基金管理人在权利允许范围内以常规性的方法对被投资企业管理经营等情况的管理，对企业的运营状况及时监管，实时处理。

■ 决策性管理

指的是基金管理人通过派任已投资企业的高层管理人员，对企业内部组织结构进行优化和调整企业结构等等方面的处理，在企业决策过程中有一定的话语权，并在一定程度上影响企业决策结果。被投资的企业在决策流程中，受投资机构派遣到企业高层管理人员的制约，其要对基金管理人负责，向基金管理人反馈被投资企业的状况，并且要为被投资企业提出建设性的决策指导意见，向资金管理人反馈的信息要准确，以确保资金管理人的决策。

■ 价值增值性服务

其含义为投资者向被投资企业给出所有有价值的增值性服务的总称。目的是最大限度地实现企业的价值增值，这是基金管理人投资后实现对被投资企业管理的中心。私募股权投资家在投资时不单单是投入股权资本，而且还要给予十分关键的增值性的服务，以便投资者对被投资企业进行管理在私募股权常规性和决策性管理的过程中常常出现价值增值服务，帮助投资管理团队建设、信息支持、法律顾问等咨询服务内容。所以增值服务是价值再创造的过程，是投资人“投后”的要务之一。

三、私募股权投资“投后”管理的分类

在私募股权投资基金投资后的管理，主要有监控与增值活动两方面内容。基金管理人通过对被投资企业的帮扶，确保其在发展过程中决策的正确性，要让被投资方的增值最大化，而且基金管理人要保护自己的股权基金利益，必须预防企业一切危害基金管理人利益的行为出现，这就需要及时参与到被投资方的管理工作中去，实施监控。

■ 参与管理型投资后管理

这一类型是指私募股权投资基金将资金投给被投资企业之后，参与到对被投资企业日常运营管理中。私募股权基金人对被投资企业的管理活动包括了一切可以让企业增值的活动和同步进行的监督、控制活动。

■ 控制风险型投资后管理

私募股权基金管理人将采取一些紧密管理监督活动，从而缩小信息的不对称。对于被投资企业，私募股权基金管理人往往要求保留有与其股权不相称的广泛控制权，以防止私募股权投资管理专家可能出现的“道德风险”和“套牢”问题出现。

投后管理的要点

一、建立必要的管理模式

这一点非常重要，也关系到投后管理是否能够正常进行以及风险监控目的能否实现。这一步是在投资人与被投资企业进行投资谈判并在签署投资协议的过程中完成的，投资人必须在正式投资协议中明确其相应管理权利。主要方式有：

① 派驻董事，因为投资人一般进行的都是财务投资并不追求控股，故一般只能派驻一名董事，无法掌控董事会的通过事项，可要求其他管理权利。

② 派驻财务负责人，由于投资人与被投资企业之间的信息不对称，投资后易发生道德风险，故派驻财务负责人或副职负责人亦非常重要。

③ 派驻其他管理人员，可视情况而定。

二、提高管理意识并配备相应人员和架构

股权投资管理企业应该在企业内部设立专门的投后管理部门，并配备专业的投后管理人员，每一个投后管理人员有明确的工作范围和职责，保证每一个被投资企业得到适当的投后管理。

三、建立完善的管理机制

投后管理人员应该对被投资企业提交的财务报表进行分析研究，实时发现被投资企业出现的任何问题并随时要求被投资企业做出解释以及相应解决和应对办法；定期参加被投资企业的股东会、董事会。相应负责人对议案进行详细研究论证，这是投资人参与并影响被投资企业的重要方式。须长期保持对被投资企业的关注和了解，以及对于被投资企业所处行业、市场、上下游企业等的准确分析和把握；以及不定期电话沟通或现场调研。

投后管理应避免的陷阱

一、执行力

投后部门的多项举措需要最终落实才具有价值，避免纸上谈兵、虎头蛇尾的事情出现。好的方案在团队探讨认定后，应尽快地落实。考虑到当前创业项目，尤其是早期项目，如果周期拖得太长，纵然再好的商业模式和团队，也极有可能被拖死。当然企业也不能过分依赖于投后部门，但在不考虑周边因素的情况下，投后部门应尽可能提升自身执行力。必要时，应缩短决策及管理流程。

二、内部有效配合

■ 高管重视程度

类似于风控部门在企业中的作用，只有当企业遇到强风袭击时才突显价值。投后部门的价值应被高管高度重视起来，从而避免投后部门沦为一个扫尾后勤部门，远远降低了应有的价值。除了必要的激励、参与和适度放权，机构还要从战略层面提升投后管理的价值，打造机构强大的软实力后盾。

■ 制度化流程化

一般而言，从时间节点来看，在完成项目尽调并投资打款后直到项目完全退出之前都属于投后管理的期间，但时间的划分不足以区分投前投后，职责上的明确也很重要。投资机构，尤其是中小型投资机构，在忙于奔波项目的同时也需要建立完善的内部管理体系，流程化操作。

■ 投前投后搭配，避免内部消耗

好的项目最终能够得以退出，不仅是投前人员投得准投得好，还需要投后部门养得好退得及时。前后搭配，实力提升了，品牌也就起来了。投前投后职责明确，节点清晰的情况下，前后互相配合，避免内部消耗。

三、投后是服务，也是管理

对于早期项目而言，投资机构由于股权少控制力不强，其专门设置内部猎头的需求不大，且不能直接对投资机构本身产生价值，同时，项目方不少被认为是去夺权。

在这种情况下，投资机构的投后部门需要摆正自己的定位。投后管理第一角色是服务，这也就保证了在执行业务的过程中，不得影响企业的正常运营。其设立的根本意义在于尽可能减少已投项目的各种风险，确保企业保值增值，从而确保投资机构的投资价值。投后部门不仅是已投项目的服务部门，还得尽可能地提供各种管理咨询，并完成项目退出。

投后管理的影响因素

投后管理是一项复杂的系统工程，它具有长期性、专业性和不确定性等特点。投后管理的实施以及效果受到宏观环境方面的宏观因素、被投企业以及投资机构、本身等多重微观因素的影响和制约。在此，以下为几种主要的制约影响因素。

一、投资机构自身的品牌与投后管理能力

投资机构的投后管理的工作，除了受到投资机构本身对投后管理工作的重视与否影响外，投资机构的品牌影响力以及投后管理能力如何也影响着投后管理工作的具体执行情况。投资机构品牌影响力大且声誉良好的投资机构容易获得被投企业的信任，从而对其开展投后管理工作有正向影响。反之，如果投资机构因其品牌影响力不够，且投后管理能力有限，被投企业对其警惕有加的情况下，对投资机构的投后管理的效果有反向作用。

二、投资机构在被投企业的占股比例

投资机构在被投企业的占股比例较大，则在投资时可以争取到董事会董事的职位，投后管理工作的投后监管和增值服务可以通过董事会决议影响被投企业的重大决策。同时，投后管理机构还可以派驻财务经理长期驻守被投企业，对被投资企业的财务进行监管。在股权比例较小的情况下， 股权投资机构只是参于股东大会，对被投企业的运营情况获取信息的机会较少，不利于投资机构开展投后管理工作，投后监管和增值服务的提供有较大难度。

三、被投企业所处的发展阶段

被投企业所处的不同的成长阶段， 投资机构对其在投后管理中参与的程度与介入的方式有很大的不同。早期的被投企业，创业者缺少创业管理的经验， 管理团队往往不健全， 企业网络资源缺乏，上下游的供应链尚未搭建或者不完善。因此，对于早期的被投资企业，股权投资机构是否能发挥强大的力量，与其共度难关显得至关重要。对于发展较为成熟的被投企业，股权投资机构则更愿意给被投企业更多空间，仅通过一定手段实现投后监管，有必要时在提供所需要的增值服务，投资机构介入程度相对不那么深。

四、被投企业所处的行业

投资机构对被投企业采用何种投后管理模式以及参与程度如何需要根据被投企业在何领域和决定。通常而言，高科技型的被投企业的创业者属于技术性人才居多，在商业和市场方面的开发能力不足，投资机构会发挥自己的优势深度协助创始人做该方面的增值服务。另外，投资机构会有选择性的投资某些熟悉的行业和领域，使得投资的企业在某一领域内形成生态圈，便于上下游整合和优化，从而深入介入被投企业资本运作工作。

五、被投企业创业者接受帮助的意愿

投后管理工作不靠投资机构单方面而决定，被投企业的创业者是否愿意敞开接收投资机构投资后的监督和提供增值服务至关重要。被投企业接受帮助的程度很大程度影响到投资机构的投后管理工作成效。如被投企业创始人对投资机构较为信任，且愿意将企业发展方向及业务发展中所遇到的问题与投资机构讨论商量，则其所能够享受的增值服务会更加周到细致。