经营预算包括 什么是融资计划的前提

陈诚0570519080002研究员

肖S0570519110005研究员

张继强S0570518110002研究员

报告发布于2021年7月16日

摘 要

核心观点

城市投资监管政策直接影响融资环境。从历史上看，城市投资债券的表现与监管政策密切相关，因此研究监管政策的变化对投资具有重要意义。我们总结了2010年以来的城市投资政策，将其分为六个典型阶段，并列出了监管意图和代表性文件。2020年11月以来，在防范债务风险、化解隐性债务的背景下，城市投资融资环境趋紧。同时，在防控隐性债务的新时期，有必要明确城市投资债务的属性，城市投资的信用分析体系可能会发生变化。城投债“抱团”，降低了成本绩效和抗尾部及估值风险的能力。我们建议以温和策略为主，拒绝抱团过多，谨慎延长持续时间。可选择债券品种溢价进行挖掘，短时间内挖掘中西部地区和弱势地区的龙头平台和舆论影响主体。

城投债市场表现与监管政策周期密切相关

作为典型的逆周期行业，城市投资监管政策直接影响市场预期和融资环境，因此城市投资债券的表现与城市投资监管政策的松紧程度密切相关。当城市投资监管政策收紧，市场预期悲观，融资环境减弱，城市投资债券信用利差趋于上升，发行规模下降，净融资萎缩甚至降至负值；当城市投资监管政策宽松，市场预期改善，融资环境改善，城市投资债券信用利差趋于下降，发行规模上升，净融资规模显著为正。

政策周期有松紧，债务管控持续趋于规范

总结城市投资监管政策的周期，我们发现：城市投资监管政策的语境是确定性的纲领性文件，根据实际需要有所放松和收紧。城市投资监管的紧循环与宏观经济和地方债务风险密切相关。政策周期紧，但债务管控框架完善细化，地方政府行动空间缩小。政策倾向于将城市投资平台的政府债务和经营性债务分开。未来城市投资债的性质决定了还款来源，影响城市投资债的分析框架和城市投资的信用分析体系，或迎来新的变化。找准政策周期的方向，比仔细研究词语，看词语的宽松和严格，还要看后期的执行和配套政策。里程碑式的文件可能意味着政策的转折点，但城投债估值的波动往往滞后于政策的颁布。

详解城投政策的历史周期

我们将2010年以来的城市投资监管政策分为六个主要历史时期。2010-2013年，监管框架建设期间，城投平台发展迅速，政策很难说紧；2 2014年至2015年4月，在健全监管期间，出台了43号文件等纲领性文件；3 2015年5月至2016年9月，政策发布，40号文件支持在建项目融资；4 2016年10月至2018年6月，启动并加码严格监管政策，密集发布多份政策文件整治非法融资；5 2018年7月至2020年10月，隐性债务正式界定，严格控制隐性债务模式下的边际放松期。基调不变，但城市投融资宽松；2020年11月以来，隐性债务消费期、风险防控新常态、城市投资市场表现分化，信用分析框架可能发生变化。

政策周期的阶段决定投资策略

城市投资政策收紧期，短期高收益策略胜率高，在找到安全边际的前提下谨慎下沉的资格；在政策放松期间，可以长期延长

风险提示：城投监管政策边际收紧、城投估值波动风险。

城投债市场表现与监管政策周期密切相关 ：

近期城投作为典型的逆周期行业，城投监管政策直接影响市场预期和融资环境，因此城投债的表现与城投监管政策松紧息息相关。无论是城投债信用利差，还是城投债发行规模与净融资情况，都与城投监管政策的历史周期紧密相关。城投监管政策收紧时，市场预期悲观，融资环境弱化，城投债信用利差趋于上行，发行规模下降、净融资萎缩甚至降为负值；城投监管政策宽松时，市场预期向好，融资环境好转，城投债信用利差趋于下降，发行规模上升，净融资规模呈大幅正值。

我们总结了2010年以来的主要监管政策，将2010年至今分成6个主要的历史周期：

前序阶段：2010-2013年，监管框架构建期，城投平台起步发展，难言政策松紧；

①2014年-2015年4月，监管健全期，43号文等纲领性文件颁布，监管政策开始健全；

②2015年5月-2016年9月，政策转松期，40号文支持在建项目融资，交易所债券审核放松；

③2016年10月-2018年6月，严监管政策起步和加码期，多政策文件密集发布，整治违规融资；

④2018年7月-2020年10月，隐性债务第一次被正式定义，严控隐债格局下边际放松期，基调不变但城投融资放松；⑤2020年11月以来，隐债消纳期，防控风险新常态，多部门重视地方债务风险，严控增量隐债和违规举债，城投市场表现分化。

政策周期有松紧，债务管控持续趋于规范

总结城投监管政策的周期，我们发现：

城投监管政策的脉络皆是先确定纲领性文件，在此基础上根据实际需要放松和收紧。城投作为一个很容易引发连锁反应的行业，监管政策中严防系统性风险发生的底线始终不变。回溯历史周期，43号文和新预算法开启了政企融资分开的顶层设计，并在此基础上进行了第一次地方政府债务认定和置换；27号文和46号文奠定了地方政府隐性债务管控格局，在财政部规定的隐性债务十年（2018-2027）化解期间，监管政策预计具有很强的延续性，持续以禁止隐性债务增量、化解隐性债务存量为核心。2018年27号文之后政策的放松和收紧始终是围绕此方针政策进行微调和细化，大的政策格局不变。

城投监管松紧周期与宏观经济、地方债务风险这两个因素密切相关。政策收紧的触发原因主要是债务风险的累积，而政策放松的触发原因，一部分是经济下行中城投助力基建投资，逆周期调节作用凸显，另一部分是信用风险可能扩散蔓延，需维持再融资接续。城投监管政策的松紧周期最主要的影响因素是宏观经济情况和地方债务风险，当地方政府债务风险凸显，宏观经济下行压力不大时，严监管政策就可能开启，如2017年年初、2020年11月政策收紧；政策放松的原因，多是由于经济稳增长压力较大，以及城投平台接续问题较大范围的出现，如2015年4月、2018年7月城投政策开始转宽松。

政策周期有松紧，但债务管控的框架越来越完善和细化，地方政府腾挪空间持续缩小是大趋势。从2014年以来监管政策的历史周期来看，政策取向有松紧变化，但随着各方面监管政策愈加完善，城投政策腾挪空间在逐渐缩小的过程中。举例而言，2017年5月财政部87号文切断了政府购买服务做基建这一违法违规融资方式，2018年3月财政部23号文全方位规范金融机构参与地方政府相关融资……这一系列监管文件出台之后，城投平台政企分开、不直接承担政府融资职能基本已经实现，政府债务风险应急处置机制、债务风险问责机制等机制已经建立，地方政府融资愈加规范化，地方政府腾挪空间持续缩小是不变的大趋势。

为了防范债务风险，政策趋向于明确政府性债务的边界，将企业端的政府性债务和经营性债务相隔离；未来投资者分析城投信用风险时，更需要归根溯源债务产生的原因和债务性质。当前已进入防范债务风险的新常态时期，政策在实操层面消除不确定性，致力于将城投平台的政府性债务与经营性债务隔离。未来，城投债务性质会直接影响对偿债资金来源的分析，城投的政府性债务依赖于对政府财力、预算管理和融资情况；而项目性负债，第一还款来源是项目运营的现金流，对项目端的分析尤为重要；经营性负债需要考察企业的运营能力和现金流，城投的转型方向等等，城投债的信用研究体系或发生变化。

识别政策周期方向胜过细究文字，看文字表述的宽松和严厉，更要看后期执行力度、配套政策。举例来看，2013年银监会10号文表述称，“不得新增融资平台贷款规模”。但在经济下行压力较大的情况下，这类政策执行程度可能低于预期，政策的后续执行力度和配套措施尤为重要，特别是如果限制文件遭遇政策转向后，文件执行性较弱。以当前情况为例，一方面收紧城投融资，另一方面也仍然以防范区域性系统性金融风险为底线，债务的接续是政策保障的重点，一旦发生超预期的事件，也可能会引起政策的及时纠偏。

一个标志性的文件可能意味着政策的转折，但是实际城投债估值的波动往往会滞后于政策的颁布数月。以2016年10月颁布的88号文为例，该文件建立健全地方政府性债务风险应急处置机制，已经为监管政策收紧敲响了警钟，但信用利差间隔了1个多月才开始大幅上行，随后1个月信用利差又开始下降，城投估值风险缓和。

详解城投政策的历史周期

我们将2010年以来的城投监管政策分为6个主要的历史周期，其中2010年-2013年是监管政策框架构建阶段，城投处于发展起步期，快速加杠杆阶段，监管政策对城投债市场表现的影响不明显；2014年-2015年4月，城投监管政策收紧，但当时处于利率债大牛市，且部分城投债被认定为地方政府债务，“金边”属性浓厚，对冲了政策收紧对信用利差的影响；此后的四个历史周期，信用利差与政策松紧呈现出显著相关性。

前序：2010年-2013年，城投监管框架开始构建

2008年起城投平台开始快速发展，发债体量和带息债务规模迅速增长。2008年“四万亿”为城投创造了快速增长的条件，在城市化快速推进、地方官员GDP考核导向的大背景下，2008年-2013年，城投带息债务快速增长，年度同比增速基本高于20%，2009年同比增速甚至达到84%，城投平台处于起步快速发展阶段。

2010年起城投债务快速扩张，违规融资等现象也开始涌现，为此中央开始构建城投监管政策框架，19号文、191号文、463号文、10号文等重要文件陆续发布；但城投平台仍处于起步发展阶段，难言政策松紧周期。2010年国发19号文开始构建地方融资平台监管框架，并提出对融资平台分类清理规范的思路，清理只承担公益性项目融资的平台；2011年11月银监会191号文按照“保在建、压重建、禁新建”的总体思路管控融资平台贷款，对融资平台实行名单制管理；2013年银监会10号文表态较为严厉，明确表示“不得新增融资平台贷款规模”，但实际操作中仍有规避融资平台名单方法，如平台新设子公司。这一阶段，城投仍在大幅加杠杆，难言政策松紧周期。

2014年-2015年4月，监管政策健全期

2014年新预算法、国发43号文两个地方政府融资的纲领性文件颁布，城投平台监管政策开始健全，政企融资职能出现区分。新预算法允许地方政府举债，打开地方政府融资正门；43号文要求坚决制止地方政府违法违规举债，开启了政企分离的顶层设计，明确要求融资平台不再承担政府融资职能，并要求对违法违规举债建立考核问责机制；351号文对存量债务进行政府与企业责任划分，存量债务中政府有偿还义务的债务，在2015-2018年发行地方政府债券进行置换，以2014年12月31日为时间节点，此后融资平台新增的债务与政府信用无关。债券登记机构也发布了与之相匹配的政策，2014年12月底中证登通知，未纳入地方政府债务范围的企业债券，仅接纳债项评级AAA以上的企业债券纳入回购质押库。

城投监管政策健全期间，城投融资环境收紧，净融资规模大幅下降，信用利差也出现一定波动。新预算法、43号文规范了城投融资环境，根据我们统计的城投债净融资数据和信用利差数据，城投债净融资从2014年3-6月平均1700亿元左右的较高水平，大幅下降至2015年1-3月平均300亿元左右的较低水平。在此期间，信用利差总体呈现下降趋势，但这主要是由于当时处于2014-2016年的利率债牛市区间，城投债信用利差随着无风险利率下降而下降（信用利差与无风险利率正相关）；2014年12月公布的企业债质押标准调整，对城投债信用利差造成了大幅刺激，导致各等级信用利差大幅上行100BP左右，基本回到2014年初的水平，随后又随着利率债牛市继续，信用利差继续下降。

2015年5月-2016年9月，宏观经济下行压力中，政策转松2015年宏观经济存在较大的压力，主要来自三个方面：根据国家统计局和Wind数据，一是产能严重过剩，PPI深度通缩；二是出口增速严重下滑，出口增速最低点达到-21%；三是高企的房地产库存，2015年底商品房待售面积（狭义房地产库存）达到历史最高值7.2亿平方米，同比增速超过15%，大量三四线城市房地产库存积压严重。

宏观经济下行压力较大的情况下，城投融资进行基建托底经济的重要性凸显，政策开始转松。国办2015年40号文依法合规积极支持融资平台公司在建项目后续融资，确保在建项目有序推进，切实满足实体经济的合理融资需求，从政策导向上放松了融资限制；交易所债券审核放松；发改财金办2015年1327号文，发挥企业债在促投资、稳增长的积极作用，支持重点领域和重点项目融资，促进了城投平台企业债的发行；2015年1月颁布的《公司债券发行与交易管理办法》大幅降低了交易所债券发行门槛，尽管对城投平台存在银保监会融资平台负面清单限制，以及2015年7月起“双50%”要求，并于2016年9月升级至“单50%”要求，但实质上仍然有利于城投债券发行增加。

政策宽松环境下，2015年下半年起城投债净融资大幅增长，信用利差大幅下降。2015年8-12月，城投债净融资月度均值大幅上升至1200亿元，2016年3月，城投债净融资高达3300亿元，为2014年以来的历史最高点。信用利差方面，货币宽松环境下，信用利差随着无风险利率下行而收窄，2015年5月底至2016年9月底，AAA、AA+、AA城投债信用利差分别下降68、91、99BP。这一阶段的信用利差下降，各等级降幅差距较小，不存在显著的评级间分化。

2016年10月-2018年6月，地方违规举债备受关注，严监管政策频出

2016年10月至2018年6月，地方违规举债问题备受关注，监管政策频出，从多个方面进行严厉调控，政策周期大幅收紧。2016年国办88号文、财政部152号文，提出建立健全地方政府性债务风险应急处置机制，已经为监管政策收紧敲响了警钟；2017年5月，财政部50号文组织地方政府及其部门融资担保行为摸底排查，推动融资平台公司转型，跨部门联合监管问责违规融资，是此次严监管中的标志性文件；财政部87号文切断了政府购买服务这一违法违规融资方式，进一步削弱融资平台和政府之间的联系；2017年7月，全国金融工作会议严厉表态对地方政府违规举债终身追责，表态级别高、态度坚决；2018年2月发改委194号文，要求城投平台政企隔离；3月财政部23号文，规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为，从金融投资、资管、中介的各个环节防范金融企业参与地方违规融资。

这一阶段城投利差分化上行，中低等级利差上升幅度显著更大；净融资多月为负。从信用利差和净融资表现来看，这一阶段是2014年至今城投监管最为严厉的阶段。根据我们统计的城投债净融资数据和信用利差数据，从信用利差表现来看，2016年10月至2018年6月底，AAA、AA+、AA信用利差分别上行67、127、199BP，呈现显著的分化上行趋势，而此前不同等级信用利差之间差值多在50BP以内，即使是低等级城投债也具有较强的“金边”属性。从净融资表现来看，严监管政策期间，2017年1、2、5、12月以及2018年5、6月，城投债净融资为负，其中2018年5、6月净融资规模低至-470、-393亿元，是2014年至今的历史最低水平，部分城投平台已经面临严重的债务接续问题。

除了信用利差、净融资表现的弱化，城投债信用事件频出，对投资者市场信心造成了较大打击，从当时视角来看，如果城投融资接续问题不能得到解决，信用风险可能扩散蔓延。审计署、交易商协会先后通报批评邵阳城投，湖南地区城投债发行难度大幅增加；2018年6月新疆 兵团六师“技术性违约”，某种意义上打破了城投债刚兑，市场对于城投债的“金边”属性信心开始动摇；此前罕见的城投非标逾期事件也开始浮现。立足当时的视角，在2018年5、6月城投债净融资为负，部分城投平台开始爆发非标逾期风险的情况下，如果城投债务接续问题不能得到解决，信用风险可能会扩散蔓延。

2018年7月-2020年10月，严控隐债格局下边际宽松

稳经济需求和防范区域性系统性风险的双重驱动下，2018年下半年起，城投监管政策在严控隐性债务的前提下边际放松。2018年经济下行、中美贸易争端的背景下，稳经济成为主旋律；同时，从2017年开始的城投政策紧缩期，部分城投平台债务接续压力已经非常大，风险可能蔓延。2018年下半年起，一系列旨在刺激基建、保障合理融资需求的政策方案出台。但监管政策绝非全面放松，政策基调仍然为严格监管，在明确了如何定义隐性债务之后，隐性债务绝不增长，化解存量成为2018年之后十年，隐性债务化解期间政策基调。

这一阶段的政策，隐性债务风险防控与保障合理融资相互交织：

一方面是隐债风险防控，2018年7月，27号文、46号文发布，，隐性债务第一次被正式定义，坚决遏制隐债增量，化解隐债存量，提出了隐债化解的六种方法，奠定了2018年至今城投监管框架，即以隐性债务防控化解为核心的央地博弈格局。2019年6月，国办40号文规范了隐性债务化解方案，为隐性债务市场化化解创造了条件，2019年中至今，银行等金融机构积极参与隐债市场化置换，缓冲隐债到期流动性冲击，降低隐债利息成本。

另一方面是保障合理融资，放宽城投平台融资渠道。2018年7月，国常会提出保障平台公司合理融资需求，必要在建项目避免资金断供，高层声音推动城投平台融资渠道放松；2018年8月，银保监会76号文响应7月国常会的呼声，从银保端支持基建补短板项目信贷投放。2018年10月，国办101号文要求保障在建项目和补短板重大项目，保障合理融资需求。至此，城投融资渠道状况较前一个紧缩期已经有显著好转。

从市场表现来看，这一阶段城投信用利差整体下降，但利差分化状况犹存，低等级信用利差降幅较小；城投债净融资恢复并有所增长。根据我们统计的城投债净融资数据和信用利差数据，2018年6月底至2020年10月底，AAA、AA+、AA信用利差分别下降48、100、93BP，AAA、AA+信用利差基本恢复到历史中位水平，而AA信用利差降幅较小，仍然存在一定的利差分化，但较2018年6月底的利差分化的幅度有好转。净融资显著好转，2018年7月以来，除2018年9月城投债净融资为负以外，无其他净融资为负的月度，2019年、2020年1-10月月度净融资均值分别为1100、2100亿元，城投债券净融资表现较好。特别是2020年面临新冠疫情冲击，流动性显著宽松，2020年3、4月4200、3900亿元的净融资规模，为2014年以来的历史高点。

2020年11月至今，经济稳增长压力较小，债务管控趋严2020年11月至今，一方面城投带息债务快速增长、隐债化解中存在一定问题引发高层关注，财政紧平衡，防范债务风险成为新常态下的政府部门重要的目标；另一方面，我国疫情防控工作得力，经济财政收入大幅恢复，相对海外各国具有比较优势，宏观经济处于稳增长压力较小的窗口期，为宽松政策退出提供良好时机。多个文件发布管控地方债务风险，城投市场表现显著分化。

2020年11月以来，城投监管政策取向由稳增长转向防风险，各个条线的政策都在不断完善和细化操作标准，建立可执行性强的规范体系、执行标准和问责机制。防范地方财政金融风险和防控隐性债务风险，成为重要的政治纪律，推动地方政府债务管理进一步规范化。2020年年底，财政部118号文对地方政府债务按照红橙黄绿分档分级管控，建立了地方政府举债的标准和体系；交易所、交易商协会参考财政部地方融资平台债务和政府中长期支出事项监测平台，分别采用红黄绿、一二三四类等标准，对城投债券发行进行限制；2021年4月，国发5号文延续了“坚决遏制隐性债务增量，稳妥化解隐性债务存量”的表述，并将防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩，推动地方政府债务管理进一步规范化。2021年4月底政治局会议提出，建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制，特别强调地方党政主要领导作为主要责任人，很大程度上促进了地方政府保城投兑付的积极性。

城投债呈现分化走势：中高等级信用利差先上后下，低等级信用利差大幅上行；净融资表现总体较好，但在各省之间分化。2020年11月永煤事件冲击下，投资者尤其是非银投资者信用风险偏好收紧，带动各等级信用利差上行。2020年11月初至2021年1月初，AAA、AA+、AA城投信用利差分别上行20、62、96BP，低等级信用利差上行幅度显著较大。但2021年1月以来，AAA、AA+信用利差波动下行22、51BP，基本已经得到修复，而AA信用利差居高不下。净融资方面，2021年1-6月净融资月度均值达到1600亿元，总体表现尚可，但部分省份净融资连续多月为负，如天津、吉林、黑龙江、辽宁等。

政策周期的阶段决定投资策略

不同政策周期的占优策略显著不同

从最近几个周期中的经验来看，在城投监管政策的放松期和收紧期，占优策略存在显著区别。城投政策收紧期中，采取短久期+高收益策略胜率较高，寻找安全边际的前提下谨慎下沉资质；政策放松期中，可以拉长久期，下沉信用资质。

城投政策收紧期中，信用利差持续处于上升状态，拉长久期的估值风险较大；由于城投平台融资渠道萎缩，信用风险事件时有发生，下沉信用资质时需要严控安全边际。建议以短久期+高收益策略为主。以最近一个政策收紧期，2016.10-2018.6为例，期间各等级信用利差均呈现持续上行趋势，久期较长的债券面临很大的估值风险；同时分评级来看，AA城投信用利差上行幅度接近200BP，AA+、AAA信用利差上行幅度仅为127、67BP，且低等级城投主体非标逾期、含权债被迫不行权等信用事件时有发生。在此情况下，建议以短久期+高收益策略，寻找安全边际的前提下谨慎下沉资质。

城投政策放松期中，城投债净融资表现较好，各等级信用利差均有下降趋势，可以采取拉长久期、下沉信用资质的投资策略。以2018.7-2020.10为例，政策放松期中各等级城投债都有规模很大的净融资，融资渠道通畅、融资成本创新低，各等级信用利差均呈现下降趋势。在此期间，可采用拉长久期，下沉信用资质的投资策略，获取相对较高的投资收益。但同时，仍需注意规避债务压力过重的区域和过度依赖非标的城投主体。

当前的监管政策周期和城投债投资展望

2020年11月以来，防范地方财政金融风险和防控隐性债务风险成为重要目标，各条线的融资政策理顺并趋于规范化，地方债、债券、信贷、非标等融资渠道均产生边际收紧的反馈，政策进入收紧周期，但收紧程度显著小于2016年10月-2018年6月的严监管阶段。由于本轮政策基调未变，叠加信用事件之后的风险厌恶情绪，部分区域城投债成为资金的“避风港”，城投行业分化明显。北京、上海、福建、广东、浙江、江苏多数地级市和区县，属于被抱团区域，区域净融资表现佳，各等级信用利差大幅下行。与此同时，东北、天津、云南、贵州等地，区域融资能力显著较弱，信用利差已经上行至较高水平。

隐债消纳期，防控风险新常态下，城投信用分析框架可能发生变化，更需要关注债务性质。监管政策致力于隔离城投平台的政府性债务和经营性债务，城投债的信用研究体系或发生变化，投资者需要更关注城投平台债务性质，而不是盲目期待刚兑，尤其是城投项目性负债、经营性负债较多的情况，需要考察项目的可行性和获现能力，企业的运营能力和现金流，城投的转型方向等等。

我们认为，受金融资源分布不均衡的影响，城投债“抱团”使得性价比降低，抵御尾部和估值风险的能力降低。由于政策收紧，以及政策在执行时差异化，边际会对债务增长快的地区和平台产生一定的摩擦成本，又由于城投行业内舆情传导迅速，不同渠道的舆情均会对债券的估值产生扰动，当前部分区域城投或面临较大估值上行风险。受风险厌恶情绪驱使，部分投资人采取部分区域“一刀切”的模式，更使得抱团的区域收益率下行。叠加富裕地区的区域性银行对当地城投债的配置需求旺盛，银行中收机制、拉存款需求带动部分地区城投债票面利率、债券估值降至很低水平，或不反应市场公允的风险定价。今后一段时间防范城投的估值风险将成为机构需要防范的重要风险。

在此情况下，建议以中庸策略为主，拒绝过度抱团，谨慎拉久期，向短久期差异化要收益。如想做一定挖掘，思路如下：

1、债券品种溢价依旧是可以选择的方向，ABS、私募债和永续债的流动性溢价对于配置型的机构仍有性价比。

2、从抱团区域向中西部地区延伸。随着市场情绪的缓和、好区域低等级收益率下降到历史低位，中部区域是下一个主流投资方向，尤其是湖北、安徽等经济财政债务基本面不弱的地区，同样债务率较低的河南、河北、新疆等区域目前仍有挖掘空间。

3、弱地区龙头被错杀，有一定的挖掘价值。经济财政实力较弱的东北等地区被部分投资机构一刀切，而弱地区龙头城投，能够得到区域内金融资源的倾斜，债务接续能力尚可。

4、信用冲击逐步恢复的省份，有反弹带来的投资机会。我们将2021年以来区域分化中表现较差的省份分成两类，第一类是经济财政债务基本面较弱的省份，如东北三省、内蒙等；第二类是受区域内信用事件或潜在信用风险影响的省份，如河南、天津、云南。第二类省份需要区分信用事件冲击是否已经释放完成，在反弹过程中存在一定的投资机会。

风险提示

1、城投监管政策边际收紧。2021年城投债融资环境可能收紧，债券、非标再融资压力都将加大；同时地方政府债发行进一步规范化，导致地方政府腾挪空间缩小。

2、城投估值波动风险。城投融资环境收紧可能导致尾部平台出现信用风险，带来估值波动。

本材料所载观点源自07月16日发布的研报《城投政策的历史周期与投资策略》，对本材料的完整理解请以上述研报为准

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