大家好，我是楚善军。
上周我们讲了软饮料行业：ROE高的行业，风头正劲。这个行业的典型特征是高ROE，但过去几年，高ROE并没有带来高回报。相反，由于相关上市公司成长性较差，股价表现很差。
当然也有好的数据，比如刚刚上市的董鹏饮料。受益于红牛纠纷，公司2019年实现净利润5.95亿元，同比增长217%。2020年即使出现疫情，仍实现净利润8.05亿元，同比增长35%。2021年Q1同比增长108%，达到3.37亿元。
然而，我们今天的猪蹄不是董鹏饮料，毕竟它们只是在市场上。今天的猪蹄是市场上最顶级的滋补饮品。看看能不能续第二春。
上市即巅峰
阳原饮品在2018年上市，扣除非返校节后的净利润也在2018年达到顶峰，接近24亿，之后连续两年利润下滑，2020年只剩下11亿。
阳原饮料是一家神奇的公司，它的发展历史离不开成功的品牌营销，“六个核桃，聪明的选择”“永远用脑子，多喝六个核桃”等等。虽然这种广告语言有征收智商税的嫌疑，但它仍然成为农村地区首选的礼物之一。由此带来的影响是公司收入具有明显的季节性，春节、中秋节期间公司产品销量明显偏高。
根据2018年和2019年的数据，Q1和Q4的营业收入约占三分之一，Q2和Q3合计占三分之一，Q1和Q4占不归母净利润的三分之一以上。
公司上市以来，过度依赖核桃乳，尤其是六个核桃。
推出的其他产品不仅反响一般，甚至逐年倒退，比如核桃杏仁露、核桃花生露、果仁露、枸杞饮品等等，这些产品的收入占比从2013年的6.35%下降至2018年的1.27%，可以用惨不忍睹来形容。2019年开始，公司甚至不再单独披露各项产品的收入了，部分产品也汇总至核桃乳系列。
同时，养元饮品也算是明显的智商税，其成本中，超过50%是易拉罐成本，核桃仁占比约四分之一。也难怪公司2020年前五大供应商里前两个都是易拉罐企业：两家公司占采购总额的比例就接近48%了。
这就是目前养元饮品的困境，收入增长乏力、新品推出乏力、被质疑智商税，股价也由此表现的一蹶不振。
高ROE、高现金
但是如果仔细看这家企业，这依然是一家年利润可以稳定20亿的企业，按照80%的分红率，年分红差不多是16亿，即使按照5%的股息率也计算，市值也差不多是320亿。
同时公司账面没有有息负债，账面货币资金差不多是100亿。
按照目前的数据，公司今年的ROE大概率还可以保持在20%左右。
不过很神奇的是，即使是2020年，公司收入下滑那么多，毛利率、净利率依然维持稳定，分别为48%和36%。
这说明，公司依然可以维持非常稳定的盈利能力，规模下滑并没有影响公司盈利能力，非常牛逼。
红牛
如果公司本身产品无法提供业绩弹性的话，那么就需要看外来产品了。
公司从2020年9月获得红牛安奈吉饮料长江以北的经销权，这款产品国内市占率不高不高，根据公司公告，红牛安奈吉市场份额只有5%左右。
据了解，红牛国内市占率超过50%，单款产品销售额超过200亿，远景来看，养元饮品代销的红牛安奈吉空间很大。
从2020年年报来看，功能性饮料实现营业收入5766万元，毛利率约30%，较原有业务毛利率低不少。
这块公司究竟能做到多少，还是未知数要等半年报确认了。
长远看，或许做到10亿甚至20亿规模也有可能。
翻倍？
目前来看，养元饮品市值400亿，安全边际不错。往上究竟有多少空间，就看东鹏饮料了。
按照我们对比的逻辑，东鹏饮料成长性好，如果能涨到600亿市值，养元的空间就出来了。
其实这更像是一个中短线机会。
如果养元饮品保持10%-15%的增长率，按照这么好的商业模式，合理的估值范围是30-40倍。养元饮品对标的上市公司不仅是饮料，还包括牛奶等。
当然，这次不是左侧机会，更像右侧机会。
