(报告监制/作者：浙商证券、史、马莉、傅家诚)

01 全球：三巨头引领行业，发展中国家增长靓丽

全球零售生活纸行业概览

2006年至2020年，全球市场增长稳健。全球纸巾零售市场从601.67亿美元增长至851.69亿美元，CAGR为2.51%，本质属性突出，增长稳健。

品类规模：要求性能最强的卫生纸占60%，面巾纸、卷纸、餐巾纸分别占19%、17%、4%。

产品结构：卫生纸、卷纸(主要是厨房用纸)、面巾纸、餐巾纸的CAGR06-20分别为2.48%、2.93%、3.20%和-0.73%，与产品结构相对应呈缓慢上升趋势。纸卷和面巾纸的比例分别从15.64%和17.54%上升到16.55%和19.28%。

三巨头领导地位稳固，Essity市占率提升

三巨头领跑全球，CR3稳定约30%：

宝洁：20年总收入709.5亿美元，CAGR11-20为-0.90%；近20年，纸巾业务收入63.5亿美元(占比8.9%)，CAGR11-20收入1.31%，业绩稳步增长。从过去20年的整体销售面积来看，北美占47%，欧洲占22%，亚太占10%，中国占9%。

金佰利：20年总收入191.4亿美元，CAGR11-20为-0.94%；近20年纸巾业务收入97.37亿美元(占比50.87%)，CAGR11-20收入0.37%。其中，零售生活用纸收入67.18亿美元(CAGR11-20为-0.09%)，营业利润率21.60%；销售收入30.19亿美元(CAGR11- 20为-0.96%)，营业利润率17.50%。从过去20年的整体销售面积来看，金佰利的业务覆盖全球，北美占比超过50%。

Essity：20年总收入132.7亿美元，CAGR11-20为0.64%；近20年纸巾业务收入82.44亿美元(占比62.13%)，CAGR11-20收入3.55%。较高的增长率主要是由于Essity通过并购(收购Vida International的13年要约收购)快速增长的亚洲市场。其中，零售生活用纸收入54.74亿美元(CAGR12-20为4.38%)，营业利润率16.0%；销售收入为27.7亿美元(CAGR 12-20为1.92%)，营业利润率为12.7%。从过去20年的整体销售面积来看，欧洲占56%，亚太占17%，拉美占13%，北美占12%。

02 美国：高集中度的成熟市场，增量来自价格抬升

美国零售市场进入成熟期，增量来自单价提升

在规模增速放缓：，2006年至2014年，美国纸巾零售市场规模从144.8亿美元增至175.5亿美元，CAGR为2.43%；2015年后，规模增速明显放缓。2015年至2019年，市场规模从176.75亿美元增长至180.8亿美元，CAGR为0.57%；2020年疫情爆发引发了纸张囤积潮，市场规模增长14.81%至207.58亿美元。从商业票据市场规模来看，2006-2019年，美国商业票据市场规模从39.13亿美元增长到55.04亿美元，CAGR为2.66%；2020年受疫情影响，大量公共场所关闭，商业票据市场规模下降17。5%.

58%至45.36亿美元。

销量开始负增长：2006-2014年，美国零售生活纸市场销量从401.46万吨增长至439.88万吨，CAGR为1.15%；2015-2019年销量开始负增长，从438.76万吨下滑至416.27万吨，CAGR为-1.31%；2020年疫情催化下销量大幅上升11.37%至463.59万吨。

吨售价提升是增量核心：2006-2020年零售生活纸吨售价从3606.7美元/吨提升至4477.7美元/吨，CAGR为1.56%。

零售以线下渠道为主，电商占比低

线下渠道为主，电商占比低。美国民众习惯定期去综合超市采购生活用品，生活纸的销售高度依赖线下，尤以商超为主，2020 年普通超市、超大型市场以及大型综合超市渠道占比分别为27.5% /25.7% /23.7%；而线上渠道占比一直较低，20年疫情爆发激发电商需求增长，20年电商渠道销售同比+0.3pct至1.7%。

美国市场高度集中，龙头多品牌战略抢占市场

CR3达70%，行业高度集中。美国三巨头宝洁、金佰利、乔治亚太平洋（2001年北美业务被Essity前身SCA收购）是市场绝对领导者。受自有品牌冲击， 2011-2020年CR3从75.0%小幅下滑至68.5%（自有品牌主要为大型商超、电商平台自有品牌）。

多品牌和高端化是市占率提升的核心。从品牌市占率来看，2020年美国TOP15品牌中14个品牌均为前三龙头旗下（宝洁3个、金佰利5个、乔治亚太平洋6个）。其中，宝洁专注中高端市场，以优质产品力和品牌力稳固市场份额；金佰利多品牌覆盖全消费群体；乔治亚太平洋品牌结构偏中低端，受性价比较高的自有品牌冲击，市占率呈下滑趋势。

03 中国：聚焦消费升级的成长市场，本轮格局有望优化

中国市场增速高于全球，人均消费仍有提升空间

中国市场增速高于全球。2006-2020年中国零售生活用纸市场规模从391.43亿元增长至1415.96亿元，CAGR为11.31% （同期全球CAGR仅为2.51%）;消费量从307.75上升至809.55万吨，CAGR为8.39%。

人均消费仍有提升空间。人均生活用纸消费量与地区卫生水平、国民GDP等具有较强相关性，发达地区北美、西欧、日本可达 25.6、15.9、15.4千克/人，中国仅为6.2千克/人，略高于世界平均水平5.2千克/人，可发展空间巨大。

消费结构升级提升吨售价

ü 消费结构升级：从消费结构来看，国内消费趋向多元化、升级化，硬刚需厕纸消费占比逐年下降，面巾纸、餐巾纸等中高端纸品占比上升较快，2010-2019年厕纸占比从66.37%下降至53.54%，面巾纸从18.19%升至28.86%，餐巾纸从2.59%升至4.63%。 ü 必选属性突出，消费升级下吨售价整体抬升：从零售终端吨售价来看，生活纸必选属性突出，零售价格与木浆弱相关；伴随消费升级，吨售价呈整体抬升趋势，2009-2020年吨售价从13799元/吨提升至17490元/吨，CAGR为2.18%。

04 格局：把握渠道变革、产品结构升级，龙头消费属性凸显

管理层：恒安、维达家族式管理，洁柔职业经理人管理最具活力

恒安：家族式管理，二代管理仍在理顺

公司执行董事均为创始人施文博、许连捷亲属，2008年许清池加入公司（许连捷之子）、2010年施煌剑加入公司（施文博之子）、2020年许清流加入集团（许连捷之子），2021年5月许连捷辞去行政总裁一职，许清流接任。

维达：Essity放权，二代上任激发活力

Essity收购维达后持续输出管理人才，前任CEO Christoph曾任爱生雅亚太区总裁，现任CEO李洁琳系创始人李朝旺之女（2012年加入集团，2020/10起任 CEO），曾任维达北亚区总裁。

洁柔：职业经理人团队最具活力、管理激进

高管团队成员拥有丰富管理经验（曾任维达、APP高管）；2021年4月洁柔创始人邓颖忠辞去董事长职务，由职业经理人刘鹏接任（曾任兴业银行分行行长），至此洁柔完全转为职业经理人管理。

产品：聚焦高端化、功能性，结构升级是龙头战略核心

聚焦高端化、功能性。2019年线下4层纸巾增长率达25%（线下总体增长率-2%），消费者习惯向更厚、使用感更好的中高端产品倾斜；同时，湿厕纸、棉柔巾等细分功能性产品规模亦快速扩张。结构高端化是龙头战略核心。

龙头近年持续加大高端产品投入，优化产品结构。目前洁柔高端占比最高，其次维达：

洁柔：高端系列Face、Lotion、自然木合计占比约75%；毛利率方面，Face毛利率通过产品汰换不断提升中。

维达：高端产品得宝、维达立体美、湿巾、多康占比达30%；其中得宝、湿纸巾利润率最高，立体美、多康其次。

电商：维达龙头地位稳固，洁柔成长性最强

维达龙头地位稳固，洁柔成长性最强。2015-2020年维达、恒安、洁柔电商渠道收入分别从10.13、6.96、2.43增长至52.88、 42.73、27.48亿元，CAGR分别为39.18%、43.75%、62.43%。其中维达龙头地位稳固，多年线上销售额位居行业第一且远超对手， 2020年生活用纸淘系线上销售额TOP4分别为维达33.8亿元、洁柔20.7亿元、清风20.1亿元、心相印19.0亿元。从淘数据的月度增速来看，得宝、洁柔放量较快。

05 建议：成长首选洁柔，关注维达

结构优化、木浆备货平滑周期属性，抗周期实力凸显

历史周期来看，洁柔、维达因生活纸业务占比较大周期属性相对明显。本轮周期来看，两家龙头企业依托产品结构优化（高端产品占比相较上一轮周期大幅提升&个护延伸）、加强木浆备货，周期干扰均有一定程度的减弱趋势。其中洁柔抗周期能力预期更强，17年-18年浆价高位时洁柔通过结构优化净利率逆势上行、本轮周期叠加原料备货策略，全年利润表现预计靓丽。