潞安环能：山西省喷吹煤龙头企业 估值低于行业平均
报告摘要
六安华能(601699)是山西省领先的喷煤企业。近期其股权转让给新成立的六安化工集团，目前估值明显低于行业平均水平。
公司是山西省领先的喷煤企业，主营业务包括煤炭和焦炭。煤炭是公司的主要利润来源，尤其是喷煤。
该公司是山西省领先的喷煤企业。主要煤矿位于山西省长治市，目前产能4965万吨/年。公司业务主要分为煤炭和焦炭两大板块，其中煤炭业务占营收的85%以上，毛利占90%以上，是公司的主要利润来源。2017-19年度，公司动力煤、喷吹煤、炼焦煤每吨毛利分别为177/322/241元/吨，其中动力煤与喷吹煤销售比例约为2: 1，炼焦煤用量很少。综合考虑每吨煤的销量和毛利，以及公司的税金和期间费用，主要贡献毛利的煤是喷吹煤。
目前在建矿井150万吨/年，焦炭置换能力140万吨/年。
公司目前在建的主要项目主要包括上庄矿90万吨技改项目、新余矿60万吨技改项目和六安焦化140万吨焦化项目，可为公司未来业绩增长提供动力。其中，上庄矿、新余矿合计产能150万吨/年，预计2021年投产，将为公司煤炭产能的增加贡献力量。
据煤化网消息，焦炭产能140万吨/年，预计2021年6月投产。根据该公司与井泉投资者交流的信息。com，根据山西省焦化产业政策，4.3米焦炉将于今年10月底退出(即六安焦化、红丰焦化现有4.3米焦炉的焦炭总产能原定于今年10月底退出)。针对未来焦炉停产，公司正在积极与省政府沟通配套政策。2019年公司焦炭产量约156万吨，产能利用率较低。预计置换完成后，公司焦炭产量规模将基本保持稳定。
六安/阳煤/金煤集团重组后，上市公司六安环能由原六安集团无偿划转至新成立的六安化工集团。
2020年8月7日，六安化工集团成立，有望推动六安集团、阳煤集团、金煤集团的整合重组。
六安华能于2020年9月3日公告称，安集团直接持有的六安华能61.81%股份无偿划转至安化工集团，六安化工公司96.5558%股份无偿划转至六安化工集团，导致六安化工集团通过六安化工公司控制的天机煤化工公司间接持有六安华能0.38%股份。本次转让后，六安化工集团成为公司新的控股股东。
预计2020-2022年归母净利润为20/24/240亿，同比为-14%/17%/1%。这将是第一次覆盖，并给予“超重”评级
我假设公司2020-22年煤炭销量为4574/4645/4696万吨(同比4%/2%/1%)，吨煤收入为483/490/490元/吨(-同比10%/3%/1%)，吨煤成本分别为302/，预计公司2020-22年净利润为20.4/吨
元，PE 分别为9/8/8 倍。公司未来尚有产能增量，且经过近两年的下行周期，喷吹煤价格已经过了较为充分的调整，而公司2020 年预计PE 仅9倍，低于行业中位数10.8 倍，当前PB 仅0.7 倍，低于行业中位数0.89 倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
风险提示
宏观经济系统性风险；慈林山煤业等煤矿产销量不及预期；在建工程投产不及预期等；集团整合风险。
西山煤电：全国炼焦煤龙头 精煤价格高度稳定
报告摘要
西山煤电（000983）是全国最大的焦煤集团旗下的主要煤炭上市平台，焦煤煤种齐全，集团在焦煤方面的定价权较强，精煤价格稳定性显著高于行业平均，竞争优势将长期持续。
公司是全国炼焦煤龙头，煤炭业务近三年毛利占比接近95%，其中尤以炼焦精煤的售价和毛利较高，精煤销量接近总销量的一半，且价格稳定性显著高于行业平均水平。
公司地处山西，当前产能3080 万吨/年，是国内炼焦煤龙头企业，包含部分稀缺煤种。三大业务板块为煤炭、焦化、电力，其中煤炭收入占比在50-60%之间，毛利润占比维持在80%以上，近三年占比接近95%，煤炭是公司最主要的毛利润来源。
公司煤炭以炼焦精煤和动力煤两大类为主，其中精煤销量占比近三年保持在46-47%之间。供给侧改革后，公司的吨煤收入和吨煤成本保持在稳定的水平，其中精煤价格较高，是公司利润的主要贡献点，且精煤价格的稳定性显著高于行业平均，
未来增量方面，上市公司尚有在建煤矿180 万吨/年，预计未来两年将贡献产量增长；集团层面，大股东焦煤集团合并山煤集团，煤炭资源及综合实力进一步增强。
上市公司体内目前有在建矿井2 处，分别为光道煤业和圪堆煤业，合计产能180 万吨/年，2020 年8 月10 日，光道煤业已通过验收，圪堆煤业也进入项目建设尾声，预计将于2022 年投产，未来两年公司产能增量占现有产能的约6%。公司主要在建工程还有已近尾声的奥隆水泥厂/华通水泥-新建水泥项目。
大股东焦煤集团体外尚有产能6540 万吨/年，同时2020 年上半年，焦煤集团吸收合并山煤集团，山煤集团在产+在建煤炭产能3660 万吨/年，未来公司在集团煤炭资源方面后继丰富。
预计2020-22 年归母净利润分别为16.4/18.4/20.7 亿元，同比-4%/+12%/+12%，首次覆盖给予“增持”评级。
我们假设公司2020-22 年煤炭销量分别为2356/2589/2758 万吨(同比分别-6%/+10%/+7%)，吨煤收入分别为646/641/641 元/吨(同比分别-4%/-1%/0%)，吨煤成本分别为276/276/276 元/吨(同比-1%/0%/0%)，我们预测公司2020-22 年归母净利为16.4/18.4/20.7 亿元，同比分别-4%/+12%/+12%，EPS 分别为0.40/0.45/0.51 元/股，对应2020 年9 月25 日收盘价4.34 元，PE 分别为11/10/9 倍。
考虑到公司的焦煤价格稳定性显著高于行业平均水平，且在煤种丰富性和集团定价权方面将具有持续优势，同时未来仍有增量产能，集团合并山煤后煤炭资源进一步增加，当前PB仅0.83 倍，低于行业中位数0.89 倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
风险提示
宏观经济系统性风险；公司煤炭产销量低于预期；在建工程投产不及预期；集团资源整合进度低于预期等。
长江电力：发行GDR 构建国内外双循环新格局
事件：发行全球存托凭证并在伦敦证券交易所上市的招股说明书获得英国金融行为监管局批准并刊发。
发行GDR，形成国内、国际双循环发展新格局。公司增发7.6 亿股A 股股票为基础证券，成功在英国伦交所发行7600 万份(含超额配售)“沪伦通”全球存托凭证(GDR)，并将于9 月30 日在伦交所上市交易。GDR 以发行价格26.46美元/份，成功在英国伦交所发行7600 万份，总募集资金约20.11 亿美元，成为国内企业融资规模最大、实业类企业第一单的GDR 发行，其中，投资者中外资占比约90%，体现了全球投资者对公司长期价值的高度认可。公司2019 年9月中标秘鲁路德斯配电公司83.6%的股权，并于今年顺利完成交割，首次进入了海外配电市场，本次GDR 的发行是收购的配套融资安排，满足国际并购项目资金需求的同时，充分借助境外资本市场推动公司实现了海外上市，通过利用国内外“两个市场、两种资源”，提高了公司国际化经营水平，成功构建了国内、国际双循环相互促进的新发展格局，进一步推动了公司高质量可持续性发展。
全球水电龙头，长期成长可期。公司是清洁能源龙头，2019 年底装机容量4549.5万千瓦，拥有五个全球装机前十的水电站，已投产三峡、葛洲坝（600068）、溪洛渡、向家坝4 座巨型电站，拥有全球水电最优质稀缺资产。2016-2019 年实现发电量2061/2109/2155/2105 亿千瓦时，2019 年占全国水电发电量的16.2%，2020年上半年受来水偏弱影响，发电量略下降6 个百分点至801.2 亿千瓦时，经营业绩稳定，随着7 月份后汛期来水增厚，全年计划发电量预计不变，保持强大韧劲。中期随着乌东德、白鹤滩巨型电站投产注入，未来将实现内生跨越式发展，目前乌东德第一、二批四台机组已投产，前景可期。公司盈利能力强劲，十年来毛利率稳定在60%以上， ROE 在14%以上，均处于全行业最高水平。
分红股息率高，经营性现金流充裕。公司承诺2021-2025 年不低于当年净利润70%进行分红，股息率约为3.5%-4.5%。经营性现金流常年390 亿左右，现金流充裕，逆周期类债属性凸显，在全球降息环境下，资产配置价值高。
盈利预测与投资建议。预计2020-2022 年EPS 分别为1.01 元、1.04 元、1.05元，公司中长期有巨型水电站装机投产，存在资产注入预期，成长潜力突出，同时防御价值高，投资稳健，能有效平滑业绩波动，维持“持有”评级。
风险提示：电价政策变动风险，来水波动风险，资产注入进度或不及预期等。
宁沪高速首次覆盖报告：坐拥宝地 成长可期
平安观点：
坐拥长三角黄金通道：公司是江苏省唯一的交通基建类上市公司，拥有的路桥资产连接着中国经济核心上海以及富庶繁华的苏南五市，六市GDP合计在全国总量中占比10%以上。公司主营业务收费公路毛利率超60%，贡献了八成收入、九成利润。
内生+外延双模成长，在运路产利润丰厚：公司1997 年上市伊始即采用内生加外延的双模成长路线，一方面依靠自有路产的流量成长和扩建增容实现持续发展，另一方面通过收购控股股东优质在运或在建路产突破发展瓶颈、实现阶跃式成长。现有路产中，沪宁江苏段作为核心在收费公路业务中占据四成里程、三成流量，毛利率约70%，贡献七成营收、利润；广靖和锡澄流量占比近半，毛利率近70%，贡献超过一成的营收、利润；宁常和镇溧也贡献了一成以上的流量、营收、利润，毛利率近50%；锡宜和环太湖的毛利率约40%；镇丹投产次年即已实现盈利，毛利率超30%。
新一轮成长即将启动：在建的五峰山大桥及南北接线、常宜高速、宜长高速预计均将在2021 年内投产，龙潭大桥计划于2024 年投产。预计到2025年，5 个项目全年合计车流量超过7000 万辆，比2019 年公司控股路产流量增长超50%。考虑到江苏交控面临的资本开支压力、国企资产证券化的政策导向，我们认为公司未来有望继续承接控股股东路桥资产的注入。
长三角一体化带来成长新动能：公司路产连接的6 个城市全部处于规划中心区内，未来必将受益于长三角一体化发展对人流、车流、物流所带来的促进作用。规划要求提升省际公路通达能力，省内相关路桥的新建、改建、扩建等项目对于资金的需求，有利于公司发挥上市平台的融资优势。
投资建议：预计公司20/21/22 年EPS 分别为0.49/0.84/0.91 元，对应9月25 日收盘价PE 分别为19.4/11.3/10.5 倍。虽然2020 年度经营业绩受疫情免费通行影响较大，但考虑到公司拥有得天独厚的长三角黄金通道区位优势，在手路产利润丰厚，分红稳健保障防御属性，且具有在建路产即将投运、控股股东成熟路产有望注入所赋予的成长属性，给予2021 年15倍PE 的估值，对应目标价12.60 元，首次覆盖给予“推荐”评级。
小熊电器深度：长尾战场的空间和未来竞争格局新解
公司主战场空间大、风险低，未来成长可期。
我们将40 个小家电品类按照使用频率和潜在渗透率两个维度分为四个大类，并针对40 个品类逐一详细测算各品类发展空间，发现小熊主打的高量低频(C 类)和长尾低频(D 类)仍有非常大的发展空间，尤其是长尾低频(D 类)属于各大龙头品牌介入意愿较低的品类，公司未来成长可期。
前端：抓住“渠道为王”向“产品与营销为王”时代转折点的红利公司凭借率先进入电商渠道的先发优势，抓住“渠道为王”向“以产品和营销为关键竞争壁垒”的时代转折机遇，充分享受时代转折红利，以高颜值的产品优势和营销能力，不断在更年轻的消费者群体中迭代，提前占领未来主流消费人群的心智。
后端：扁平化组织架构+自主研发+自主生产，构筑核心竞争力后端高效的组织能力是前端实现“攻城略地”的重要保障。小熊采用扁平化的组织架构，有效精简了沟通层级，保障了公司应对市场变化的机动性和灵活性。通过坚持自主研发和自主生产，不断沉淀技术实力，使得公司产品品控和使用体验持续优化，社会声誉亦稳步提升。
投资建议
我们预计公司2020-2022 年分别实现营业收入36.9、47.6、62.9 亿元，对应增速分别37.1%、29.3%、32.0%，预计公司归母净利润分别4.8、5.8、7.8 亿元对应增速分别78.0%、22.3%、34.1%，对应EPS分别为3.06、3.74、5.02 元/股，当前股价对应2020-2022 年分别44.5x、36.4x、27.1xPE，给予增持评级。
原材料价格波动，竞争格局加剧风险；新品研发不及市场预期。
晨光文具：深护城河与高成长性并存的优质标的
文具行业领导者，业绩高速增长。晨光文具（603899）是文具行业的龙头，深耕文具行业30载，从最初的制笔开始，不断扩大规模和品类，自2015年上市以来，一直保持高速增长。15-19年CAGR为31.3%。近四年来ROE一直维持在20%以上，毛利率长期稳定在25%以上，长期领先同行，业绩高速增长。
传统核心业务渠道壁垒深厚，完善的经销体系难以复制。公司“层层投入，层层分享”的经销体系将公司和所有经销商打造成为利益共同体，在经销商和门店数量以及合作深度上打造的渠道壁垒较为深厚，竞争优势有望持续增强。公司近年重点发力门店的优化升级，单店销售额不断提高，通过精品文创和儿童美术赛道，不断推出高客单价产品，提高利润率。
办公直销科力普成长空间巨大，市占率有望提升。2018年我国大办公市场规模近2万亿，预计未来3-5年CAGR约为9%，由于准入门槛和规模效应，我们认为行业未来将是多寡头垄断格局。晨光科力普相较竞争对手而言，具有品类齐全、供应链完善、非标服务能力强等优势，多次中标大型央企、政府部门集采项目，业务拓展顺利。2020年H1实现营收16亿，同比增长6.6%；上半年实现归母净利润4014万元，同比增长39.6%，实现了疫情下的逆势增长。公司有望乘办公集采阳光化、规范化的东风，迅速提高2B端的市占率。
新零售业务模式逐渐成熟，打开盈利通道。公司2013年开始发展新零售业务，截至2020年上半年零售大店数量超过400家，九木杂物社单店销售额2019年达到176万。公司零售大店盈利模式逐渐跑通，有望为公司带来业绩贡献。
投资建议：预计公司2020-2022年总收入为129.68/165.22/204.92亿元，归母净利润为11.94/14.96/18.62亿元，给予公司2021年45x PE，目标价72.45元，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：行业竞争加剧；疫情超出预期；办公直销业务拓展不及预期
投资要点：
公司客户结构优质，盈利能力强
1)公司是国内领先的汽车智能、节能电子部件制造商，主营业务覆盖汽车照明控制系统、电机控制系统、能源管理系统和车载电器与电子等领域，核心客户包括大众集团、戴姆勒、捷豹路虎、一汽及上汽大众等数十家全球知名整车厂商，客户结构优质。公司已成为上汽大众、奥迪、一汽-大众和保时捷的A 级供应商。2)目前公司收入的一半以上来自于照明控制系统，其中，2019 年照明控制系统收入占比52.90%，车载电器与电子业务收入占比由2015 年的13.24%提升至2019 年的22.55%。公司盈利能力较强，近几年毛利率始终在33%以上，净利率维持在15%以上。
汽车电子领域优质标的，内外兼修，成长可期1)产品技术优势与优质客户资源有望助力公司产品配套持续保持好于汽车行业的较快增长。2)受益于电动智能化浪潮，汽车电子市场前景广阔，公司有望趁势实现持续快速增长。其中，作为国内光源控制器领域领先企业，公司有望持续受益于LED 车灯渗透率持续提升带来的量利齐升机会。电机控制系统/能源管理系统/车载电器与电子业务依靠产品与客户持续双向开发有望实现持续较快增长。目前公司在手订单较为充足，AGS/能源管理业务/电磁阀/USB 充电器等新产品将助力公司持续成长。中长期看，公司将坚守核心竞争力，通过“设计平台化、技术标准化、产品系列化、市场全球化”，加大现有主导产品的产能扩张，提高市场占有率，充分利用规模效应，实现产业规模的内生式稳步增长。3)公司将充分利用资本市场工具，通过产业并购和资本联合，优化资源配置，实现产业规模的外延式跨越增长，最终实现资本有效增值和公司价值最大化。
盈利预测，首次覆盖给予“增持”评级
综上分析，我们预计公司2020-22 年实现营业收入32.13/38.93/48.18 亿元，同比增长9.97%/21.16%/23.74%，实现归母净利润4.99/6.03/7.74 亿元，同比增长5.07%/20.83%/28.33%，EPS 为1.25/1.51/1.93 元/股，对应2020-22 年PE为56/47/36 倍，公司是纯正汽车电子标的，产品与客户开拓双向发力，订单较为充足，成长性可期，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：国内外疫情控制低于预期；汽车产销低迷超预期；产品与客户开发低于预期；电子元器件与结构件涨价超预期；期间费用控制低于预期
重庆百货：混改落地助力公司焕发新活力
重庆百货（600729）是西南地区规模最大的零售企业。公司成立于1950 年，于1996 年在A 股上市。公司主要经营地区是重庆及周边地区，经过几十年的发展，已经逐渐成为西南地区实力最为雄厚、规模最大、竞争力最强的零售龙头企业。公司业务涵盖百货、超市、汽车贸易、消费金融等。截至2020 年6 月，重庆百货在重庆市及周边已开设线下门店300 余家，在重庆地区形成了一定的规模优势。
“数字化转型+消费金融+管理层重组”助力公司焕发新活力。(1)百货方面，公司搭建“重百云购总部微商城+重百云购总部直播”两大线上统一运营平台，整合资源、统分结合扩大市场影响力。超市方面，公司173 家超市门店上线多点智购业务，113 家门店开通多点配送到家业务。电器方面，重庆百货创建“重百创客”线上平台，可以多方面展示商品，支持团购采购。汽贸方面，打造以用户为中心的智慧数字化运营体系，推动4S 店业务线上化。(2)马上金融是全国第三大消费金融公司，作马上金融最大股东，公司持有马上金融31.06%的股份。马上金融自设立开始发展迅猛，截至2019 年末，营收和净利润分别达89 亿/8.53 亿，位居行业前列，消费金融行业发展迅速，行业集中度不断提升，马上金融后续预期会给重庆百货带来更多收益。(3)公司混改成功落地，引入战略投资者物美集团和步步高（002251）集团。物美集团积累了丰富的百货数字化转型经验，与重庆百货合作之后立刻配合重庆百货进行数字化转型，接入多点平台，同时混改有效缓解了原股东重庆商社集团的财务压力。
投资建议：预计公司2020-2022 年，归母净利润分别为10.64、11.14和12.43 亿元，EPS 分别为2.62、2.74、3.06 元，对应当前股价PE分别为13、13、11 倍。考虑公司多业态协同的经营能力，混改带来管理效率提升，以及马上金融发展迅速，给予公司2020 年16 倍估值，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：疫情持续；马上金融发展不及预期；业绩预测不及预期。
广联达：满额回购 激励可期
9 月25 日公司公告完成回购股份计划，成交金额约4.0 亿元，占公司股本的0.48%。回购股份将用于股权激励或员工持股计划，体现公司信心。公司云化进展顺利，数字城市推动行业发展，维持买入评级。
支撑评级的要点
满额实施股份回购，显示发展信心。公司前期公告拟进行2-4 亿元的股票回购计划，价格不超过80 元/股，实施期限12 个月。此次公告显示方案实施完成，公司按上限满额完成回购、实施期仅2 个月左右，显示公司对未来发展信心及较强的执行力。回购价格在65.01~72.78 元/股，与目前股价基本接近。此次回购股份将用于未来的股权激励或员工持股计划，也从侧面反映公司已处于行业龙头的同时，发展潜力仍然存在空间。
中期业绩增长符合预期。公司中报业绩符合预期，收入16.1 亿(+17%)、净利润1.3 亿(+45%)、扣非净利润1.1 亿(+82%)都体现良好发展结果，并且利润在Q2 实现大幅向上拐点。若将云转型相关合同负债还原，调整后数字造价营业收入为15.13 亿元，同比同口径增长23%。整体反应SaaS 转型顺利。施工业务有望在下半年生产恢复后增速提升。
行业迎来数字城市推动。根据官方微信公众号消息，公司在近日召开的额2020 线上中国国际智能产业博览会上表示，融合新一代信息技术，建设绿色、安全、智能的“数字城市”是未来的发展方向。近年来，广联达（002410）CIM 系列产品在国内众多项目上落地应用，如福州滨海新城、北京大兴国际机场临空经济区、青岛中央商务区等。
估值
预计2020~2022 年净利润为4.2、5.9 和8.4 亿元，EPS 为0.36、0.50 和0.71元(基于SaaS 利润率和费用率好于我们先前预期，上修11~12%)。公司现有业务发展顺利，在数字城市有新的增长机遇，维持买入评级。
评级面临的主要风险
建筑业复苏不及预期；毛利率水平不及预期。
塔牌集团：立足粤东 湾区风流
报告摘要：
粤东龙头水泥企业，区域布局优势尽显。公司是粤东地区规模最大的水泥制造企业，万吨线实现全面投产，目前可实现水泥年产量2200万吨。产品主要覆盖粤东、粤北、珠三角入海口穗深惠区域及部分赣南、闽西区域，以福州基地为中心，向西进军惠东，东进武平，三处基地向周边辐射，可以承接珠三角、大湾区市场需求，也可稳定粤东、粤北并且辐射闽西、赣南市场。上游矿山资源丰富，区域布局优势明显。
湾区发展、基建补短板提振需求。广东省2020 年基建重点项目总投资5.9 万亿，新基建同步发展，2020 年计划投资额达172 亿元。2020年8 月《粤港澳大湾区城际铁路建设规划》获批，总投资金额达4741亿元。针对广东省各地发展不均情况，《2020 年公共服务领域补短板项目》发布，相应项目周期长，体量大，投资额巨大有效提振广东省水泥需求。
供给端限制犹存，华南水泥景气将持续。自2015 年的供给端失控，水泥行业竞争关系逐渐恶化，国家针对水泥行业出台一系列政策恢复供需的平衡。广东省产能置换、错峰生产政策趋于严格，2015 年来公司两条万吨线为广东省唯一新增产能。紧供给态势下，公司2020上半年水泥销售均价386.90 元/吨，同比增长17.58%达到历史新高；供给受限，需求不断提升，预计公司水泥价格仍能维持高位，华南区域水泥景气仍将持续。
经营稳健，低费率高股息提升核心竞争力。公司近年来业绩稳步提升，保障高额现金分红。资产负债结构行业领先，积极布局产品结构优化，同步发展大健康产业，低费率体现优质管理能力，提升公司核心竞争力。
维持公司“买入”评级。预计公司2020-2022 年EPS 分别为1.87 元/2.07元/2.30 元。
风险提示：基建投资增速不及预期、水泥价格剧烈波动。
