4月27日，中央深改委通过《创业板改革并试点注册制总体实施方案》。从科创板注册制的经验来看，无论是IPO发行速度还是上市后对市场流动性的影响都相对有限。创业板注册制的实施虽然会加速IPO发行，但并不意味着短期内会有巨大的扩张。相反，科创板的开放确立了市场风格向成长股转变的主线，创业板的改革是资本市场长期改革的延续。这进一步印证了科技增长是中长期主线。
4月27日，中央深改委通过《创业板改革并试点注册制总体实施方案》。创业板注册制改革有六大重要变化：一是创业板定位进一步细化，确保与科创板差异化发展。二是精简优化创业板发行条件，增强市场包容性。三是创业板改革后，其审核注册程序、发行承销、信息披露原则和要求、监管处罚等将与科创板相关规定基本保持一致。四是交易制度有五大变化，包括将增减率放宽至20%，股票部分同步实施；优化新股交易机制；引入盘后定价交易方式；优化整合的体制机制；优化其他微观机制安排。五是存量削减安排得到完善。六是完善退市机制，加快劣质企业清理。
进一步证实技术增长是中长期主线
回顾2019年科创板开市前后的市场，明显以2019年7月为界分为两个阶段。2019年3月至7月中旬，市场经历了调整后的快速上涨。以金融为代表的大盘股市场风格明显强于以成长股为代表的小盘股，上证50指数继续强于沪深500指数。但在7月份科创板制度全面实施后，科创板于7月22日正式开板，成长性持续强于金融。小盘股表现好于大盘股，沪深500指数也强于上证50指数。
科创板开市前，市场担心注册制加快IPO节奏会对市场流动性产生较大负面影响，但目前实际影响相对较小。从募集资金来看，截至4月27日，自市场开市以来，共有104家公司在科创板上市，共募集资金975.9亿元。期间，全部a股总成交额为112.6万亿元，日均成交额为6023亿元。从募集资金规模来看，科创板对a股整体流动性没有结构性影响。从成交额来看，市场开盘后，科创板成交额占a股总成交额的比重从2019年8月的近10%上升至2%左右。从科创板平均换手率来看，整体换手率也处于持续下降趋势。从成交量规模来看，科创板对所有a股的影响都在可接受范围内。
实施创业板改革，试点注册制，是资本市场改革的最新举措。其最终目的是完善中国资本市场体系，加速双向扩张，促进股权融资，优化资源配置，最终加速经济转型升级。创业板改革试点注册制就是在这个时候出台的，类似于2019年的科创板改革和2020年初的再融资新规，是资本市场长期改革的延续。从结构上看，这进一步印证了科技增长是中长期主线。
创业板启动注册制后，发行节奏将进一步加快。当市场环境良好，流动性充裕时，发行节奏对市场的影响
由于疫情在全球蔓延，为了支持经济，各国央行都采取了大规模流动性宽松的手段。由于各国经济基本面不同，各国货币政策的具体实施方案也存在差异。其中，美国“重于价格”。美联储的资本
产负债表正在以史无前例的速度扩张，不到2个月的时间已经扩张2.4万亿美元至惊人的6.6万亿美元，同时短端国债（1年）到期收益率较3月前大幅下降136个BP，长端国债（10年）到期收益率也较3月前下降98个BP。可以看出，美国不仅是从量上提供了巨量的货币供应，同时也从价上较大幅度降低了利率。由于本就是负利率欧盟在价上已无空间，故只能“重量不重价”。欧盟公债收益率曲线较3个月前几乎没有变换，只是在超长端有小幅下滑。自3月以来欧央行扩表0.6万亿欧元至5.3万亿欧元，虽然相较美国放水力度明显含蓄，但在历史上看仍是极快的放水速度。同为负利率的日本，情况与欧盟“重量不重价”相似。
反观国内，在不搞“大水漫灌”的前提下，则是“重价不重量”。与其他国家央行不同的是中国央行的资产负债表在过去几个月中并无太大变化。短端（1年期）国债到期收益率倒是出现了较大的下降，但是在“房住不炒”的大背景下，长端（10年期）国债到期收益率下降幅度明显小于短端，利率曲线变陡峭，结构化特征较为明显，短期流动性宽松的力度要明显强于长期。
从利率的角度去观察，低利率肯定是利好股票市场的。目前上证50指数和10年期国债的EYBY已经高达4.5，明显高于长期均值加一倍方差为近5年来的最高水平。EYBY是用来衡量股债相对吸引力，其比值越高代表着股票相对债券的吸引力越高。如此之高的EYBY主要是因为两个方面：一是上证50指数估值水平处在历史较低水平，当前上证50指数PE仅为9.6倍位于历史23%的分位，低估值使得股票的相对吸引力较高。二是10年国债到期收益率处在历史最低的水平仅为2.51%，低利率使得债券的相对吸引力较低。
再从利差的角度去观察，收益率曲线变陡（即长端与短端利差走扩），说明短端的流动性要比长期更为宽松。本次利差走扩的其中一个很重要的原因就是要在保证房住不炒的同时解决中小企业融资难融资贵的问题。企业融资多为短票和中期融资，而住房贷款多为10年以上的长期贷款，故在政策的引导下收益率曲线仍有较高的概率持续变陡。由于短期流动性较为充裕，甚至泛滥，目前银行间隔夜利率同样处在历史极低水平，而超额存款准备金利率的下调为短期收益率打开了继续下行的空间。受充足的流动性影响，市场的风险偏好会出现提升。故弹性较大的中小市值股票的表现会好于弹性较小的大市值股票。从历史经验上看，每一次10年与1年期国债收益率利差大幅走扩时，中证500指数的表现都会强于上证50指数。
图为中证500指数强于上证50指数强弱对比
我们认为，从科创板注册制的经验来看，不管是IPO的发行速度还是上市后对市场流动性的影响都较为有限。创业板注册制的实施虽然会加速IPO的发行，但并不是就代表着短期会出现极大规模的扩容。科创板的开市反而确立了市场风格转向成长股的主线，创业板改革是资本市场长期改革的延续。这在结构上进一步确认科技成长是中长期主线。货币政策上，国内在不搞“大水漫灌”的前提下“重价不重量”，历史极低的利率水平突显出了股票的相对吸引力。结构上看，利率曲线持续变陡峭，短端流动性充沛提升市场风险偏好，更利好中小市值股票，中证500期指有望持续强于上证50期指。
（作者单位：国贸期货）
本文源自期货日报
