从010年到1010年，“包与万之争”一直持续到最后。各行各业的人轮番上阵，让人目不暇接。从致命一击后“门口的野蛮人”们等待已久，到王石等职业经理人的狂奔；从万科管理层与大股东的“相见”到“大老爷”华润的摇摆不定；从万科管理层“最后一站”的凄惨誓言，到围绕万科股权竞争、内部人控制、股东文化的焦灼挣扎。这期间，“万宝花”三位主角的一举一动都吸引了人们的目光。

“包万之争”必将在中国公司治理发展史上留下浓墨重彩的一笔。经过一系列分析，我们可以发现“万宝之争”背后所体现的是——的泵效应，它不仅介入子公司的治理体系，而且在治理运行过程中进行控制，通过子公司治理体系的运行以及影响子公司治理的支撑要素，形成子公司对母公司价值的输出，从而构成价值攫取的虹吸效应。

与此同时，“万宝之争”也引发了当时股份分散的上市公司章程亟待修改的热潮。对于上市公司、拥有或持有上市公司的集团企业来说，他们间接经历了所谓的“慎思、恐极端”。作为国内房地产企业的巨鳄，在资本大佬的围追堵截和围猎下，被迫做了一场“困兽之斗”。对于一般上市公司或集团企业，应该如何提前做好预案反思？

通过对蔡华集团层面治理理论的解读，在管控过程中，集团可以在制度安排上最大化投资者或实际控制人的意愿和权限，使不同类型的子公司能够更好地体现治理框架下集团总部控制权的放大。

通过蔡华集团公司的跨层级治理理论，在多层级、多法人的复杂集团环境下，帮助母集团或实际控制人实现控股占优、合资靠博弈、参股不吃亏的治理设计。要保证子群体的“枷锁”牢固，不影响子群体的能力。

蔡华在对上市公司董事、监事的常设机构、市场价值管理的理论和应用进行分析的基础上，独特地提出了上市公司应具有双重人格的集团治理思想。通过深入分析资本市场的生存规律，提出上市公司要在集团层面和跨层级治理中重塑市场化人格和控股人格，在防御、进化、进攻的资本市场生态循环中培养学习能力，才能在“资本的黑暗森林”中生存发展。

通过对万科、华润、宝能的治理、市值管理、资本运作的分析可以发现，完善的治理结构和精细化的治理设计是集团抵御产品市场和资本市场强敌的硬装甲。在这种情况下，还需要通过集团式管控的手段，强化企业自身的防御能力、进化能力和进攻能力，使其通过内外兼修成为真正的强者。

本期是蔡华“治攻守战”系列的最后一章

【壹】华彩的集团治理二十大定律

定律一：集团的精髓在于控制力层次放大：集团公司以自身优先股权和资本，通过多层次控股来实际控制数倍的资产，在子公司和孙公司进行杠杆放大，最终达到以极少量母公司出资驾驭大量子孙公司出资的效果。

定律二：集团公司可以发展出多个业务增长极，推动成熟产业板块上市，通过实业资本和金融资本双管齐下，壮大产业。在此基础上通过各个产业上市平台建立起巨大的资金平台，解决多元化产业发展过程中的障碍，促进集团健康运作。

定律三：不管上市公司是否有母公司或者强势股东，更不管上市公司的实际控制人或者控股股东对于资本市场所持有的态度是战略性投资还是财务型投资，都有权利和义务为上市公司进行集团治理角度的治理体系设计。

定律四：公司治理与公司管理是不同的概念，两者最重要的不同点是其目的。公司治理的目的在于利益相关主体之间权利的制衡，在一个相对均衡的状态下实现各自利益最大化，是从股东的利益角度出发。而公司管理的终极目标是实现公司的价值最大化，是从公司的利益角度出发的。这样的根本性差异是引起公司治理和公司管理之间委托代理问题的根源。

定律五：治理是并购的基础保障：一个集团在并购之时首先涉及到资本结构理论，其次是运营资产结构。并购会形成高于集团本身出资比例的控制，也会形成多层次控股杠杆。母公司在形成层层金字塔式治理结构的基础上需要具备规则修改权。如果母公司不具备规则修改权，那么其层层治理金字塔就是无效的。

定律六：资本方最后的奥秘在于形成多层次控股杠杆：母公司控制子集团的治理结构，再通过控制子集团的治理结构来间接控制孙公司的治理结构；再通过孙公司的治理结构，把打折多次的控制力通过其他辅助手段进行强化。该奥秘可以通过治理模式设计、运作和保障的铁三角式集团治理结构来实现。

定律七：治理模式设计的内在逻辑是通过理顺本级及跨层级治理，基于集团与不同产权结构子公司的关系，对子公司的治理体系进行调整和优化，以此强化集团跨层级控制力，保障出资安全和子公司经营稳健。其中治理设计是资产保值增值的基础，母子公司在治理上的权利划分是管控的基础。

定律八：针对出资情况的不同，对于控股子公司要树立“控股占主导”的治理运作思维；对于合资公司要明确“合资靠博弈”的治理运作思维；对于参股公司要力争“参股不吃亏”的治理运作思维。

定律九：集团整体治理设置的根本源于对资本意志、资本结构、产业结构以及产业运营的选择，到底是把资本意志贯彻下去，还是把一整套的资本结构贯彻下去，还是把规划好的产业结构贯彻下去，乃至于做好产业运营模式进行向下灌输和控制。

定律十：集团治理思维一方面赋予集团公司安全性，另一方面赋予集团公司在资本市场上抵御秃鹫、饿狼、逐利者对上市公司的脆弱点、价值错配点、经营低落点、价值低估点、决策失误点和类似脆弱时期攻击的重大武器：进攻，使之可以对外杀伐；防御，可以使之避免受伤；学习与进化，可以使之变得越来越聪明、越来越适应竞争环境。

定律十一：集团尤其是上市公司要具备两重人格的治理思维，围绕市场规律、照顾所有利益相关者的市场化人格，以及围绕控股股东或实际控制人价值最大化的控股化人格。这样才能使得集团或上市公司在资本市场实现防御、进攻、进化的动态平衡。

定律十二：母公司对子公司的抽水机效应，既有对子公司治理体系的干预，又有治理运作过程中的操控，还有通过对子公司治理体系以及影响子公司治理的支撑要素进行运作来形成子公司价值向母公司的输出，从而构成价值攫取的虹吸。

定律十三：治理机制管理能力越强的公司，或者公司治理水准越高的公司，越是被投资者看好,其吸纳社会资本的能力越强,股价溢价能力就越强,市值就越大。这种由治理机制的管理水平所引起的公司股价增加和市值放大,即为市场所给出的治理质量溢价。

定律十四：市值管理是上市公司将其一切经营行为都紧紧围绕价值最大化这一目标来完成，带动公司经营哲学和经营理念的深刻变革。上市公司应有意识地、主动地通过制定正确的发展战略、完善公司治理、改进经营管理、培育核心竞争力，实实在在地、可持续性地开展市值管理工作，创造最大化的社会经济效益和股东价值。

定律十五：市值管理牵扯到一家上市公司的发展状况、约束激励机制、外部投资环境等多个方面，目标是实现“市值增长”和“战略性突破”的良性循环。判断一家上市公司的市值管理做得是否合格不能仅仅依据股价高低，股价只是一个侧面体现。

定律十六：华彩市值管理战略是通过华彩构建型战略设计完成的，与分析型战略不同，构建型战略基于结构企业发展规律，先演绎出整体设计，再推理局部，最终完成生态链到产业链再到价值链的构筑。构建型战略是一种突变战略，更适合动荡和不确定性环境。

定律十七：上市公司标准化运营带来的开发、成本、团队管理等其他优势，能够反哺公司管控高效、运作高效，从而形成良性闭环循环，进一步优化标准、放大规模、增强品牌效应。

定律十八：上市公司如果想要保持良好的发展态势，必然要保持股权结构的分散。但保持股权结构的分散又必然会招致不怀好意者的觊觎。要解决这一矛盾体，上市公司必须做好市值管理工作，用市值管理手段阻绝恶意收购，同时提高企业的融资效率，减少融资成本。

定律十九：上市公司在相当长一段时间里的市值管理模式主要采用的是市值溢价管理模式，即集中在三个主要方面，投资者偏好溢价、管理溢价和主业溢价。无论上市公司的管理层对自身的市值管理水平有多自信，都不应存在侥幸心理，而应该将市值管理作为一项战略意义的工作。

定律二十：当前上市公司的资本运作模式主要有：直接收购模式，以自有资金和自身公司股权为基础，通过融资发债、股权质押和银行信贷融资等手段募集资金，再用所募集到的资金收购目标公司股份；“保险＋地产”模式，这种模式打通了险资公司资金“泄洪”和地产公司资金缺口的通道。

【贰】14大资本市场管理策略解读

在资本市场上的搏杀需要的不仅有资本实力，更重要的是基于公司自身的治理结构、股权情况等进行防御策略以及进攻策略的设计。尤其是当在资本市场上遭到围猎的时候，要有一系列的资本市场管理策略、计划、条款的启动，以保障公司在资本市场上的生存与发展。

常见的资本市场管理策略有：毒丸计划、牛卡计划、白衣骑士、降落伞计划、驱鲨剂条款、焦土战术、反稀释条款、交叉持股互助联盟、定向增发预案、一致行动人、或有重大负债策略、绝对多数条款、股票回购、帕克门战略等14种。华彩将部分结合案例对这14大资本市场管理策略进行解读。

一、毒丸计划

1、策略解读

目标公司首先面对普通股股东进行优先股的发行，此后，当目标公司中存在有10%至20%的股份被其他公司进行恶意收购时，毒丸计划就会启动。通过启动毒丸计划，拿到优先股的股东就可以用较低的价格买进新股，从而极大地稀释收购方股权，提高收购者进行收购的成本。

2、案例——盛大收购新浪

2005年，盛大收购新浪股份，持股比例达到19.5%，在此之后，盛大甚至有继续增持新浪股份从而达到控制新浪的意图。在这关键时刻，新浪快速启动毒丸计划，在其计划中，如果盛大持股新浪超过20%，那么作为新浪的股东就可以以原先价格的一半购买新增股份。实际上，新浪的毒丸计划对其来讲是不切实际的，因为新浪需要付出的资金可能会高达60亿美金，而这对于它来说可是一个“天文数字”。但是，正是新浪在关键时刻推出了毒丸计划，才迫使盛大不得不选择减持新浪股份，一度将其持股比例减少到11.4%。

二、牛卡计划

1、策略解读

目标公司在招股中提供两种不同级别投票权的普通股，其中拥有极大的投票权的是公司的原始股东。通过此类做法，可以在一定程度上提高收购者的收购成本，从而阻碍收购者对其的收购，或者阻碍公司其他控制权转化的变化。

2、案例——百度牛卡计划

在美上市的百度是中国第一家推出牛卡计划的公司，在百度的牛卡计划中，其将上市的股份分为两类股票：A类和B类。该计划的关键在于每股的表决权上，即如果流通股每股为1票的话，那么创始人所持的B类股票的表决权就是每股10票，也就是说流通股股票的表决权只是B类股票表决权的十分之一。这样一来，在股东会表决公司重大事务的时候，原始股东的表决权和影响力将会更大。李彦宏正是通过牛卡计划来确保自身所持有的股票表决权放大十倍，从而有效地控制了百度。

三、白衣骑士

1、策略解读

目标公司在受到敌意收购后，为了避免公司被恶意接管，通过主动方式寻找第三方“友好”公司，第三方会对其进行并购，从而造成第三方与敌意收购者之间是竞价并购的局面，进而狙击敌意收购。一般来看，在白衣骑士第三方存在的情况下，敌意收购者要么会提高其收购价格继续收购，但收购成本也因此大幅提升；要么会适时退出，放弃收购。

2、案例1——绿城中国

2014年5月，融创中国通过收购绿城中国股份，与九龙仓并列成为绿城的最大股东。在融创中国进行收购时，支出资金63亿元港币，此次收购完成后，其将持有绿城中国24.313%股份。但是，出乎意料的是在收购完成没多久，宋卫平就协同“白衣骑士”——中交集团重回绿城，最终的结果是融创中国被迫离开绿城。

3、案例2——哈啤集团

2003年6月，作为全球第二大啤酒集团的南非啤酒SAB Millerplc（简称SAB）通过购入哈尔滨啤酒集团（简称哈啤）29.41%的哈啤权益，成为第一大股东；但是，在2004年3月，作为哈啤第二大股东的哈尔滨市政府将29.07%的股权出售给了Global Conduit。

2014年5月1日，由于某些原因哈啤宣布将与SAB终止协议。第二天， SAB的竞争者出现了，作为全球第一大啤酒商的Anheuser—Busch Companies，Inc．（简称AB）宣布其将从Global Conduit手中购入哈啤29．07％的股权，由此，AB与SAB之间的哈啤股权争夺大战爆发。在这场股权争夺战中，哈啤选择支持AB，因此，哈啤将AB作为“白衣骑士”引入了集团中。5月19日，AB以持股29.07%成为哈啤第二大股东，之后又分别在5月31日和6月1日，对哈啤股份进行了两次增持，增持完成后，AB持股36％，正式成为哈啤第一大股东。6月3日，AB又以高于SAB收购价30%的价格全面要约收购哈啤。最终，SAB宣布终止敌意收购，并将其股份转让给了AB。

四、降落伞计划

当目标企业面临被并购的情况时，如果其内部发生管理层更换、公司裁员等，那么收购方需要支付大量的解聘费用。因此，降落伞计划中最核心的就是通过增加员工的更换费，使收购者“高攀”不起。降落伞计划一般分为三类：

第一，金降落伞。该计划主要是指在目标企业的董事会中，企业董事以及高层管理人员共同与目标公司签订合同，按照合同规定，如果目标企业被并购的话，那么企业的董事和高层管理人员也将被解雇，但是企业必须向这些被解雇的人员支付巨额的解职费、股票选择权收入或额外津贴。

第二，银降落伞。该计划主要是面向中级管理人员，如果目标企业被收购，那么被解雇的中级管理人员就可以根据自身的工龄长短领取额外的几周或者几个月的工资。

第三，锡降落伞。该计划主要是面向普通员工，如果目标企业被收购，那么普通员工就会在一段时间内处于被解雇的状态，因此，此时他们可以领取员工遣散费。

很明显，三种形式的降落伞的原理都是一样的。从反收购效果来看，三种降落伞都可以在一定程度上加大企业被收购的成本或者增加目标公司当前的现金支出，从而阻碍收购者对于目标企业的恶意收购。

五、驱鲨剂条款

1、策略解读

目标公司通过在章程中设计相关的条款，从而增加收购者的收购难度。比如设计董事的交叉选举条款，从而防止收购者在拥有持股优势时“清洗”董事会成员，进而保持自身对公司的控制权。

2、案例——锦州港

2006年11月，锦州港在面临大连港集团的收购提案时，提出了对于公司章程的修改，主要是围绕董事制度进行了相关条款的修改。其中，在董事的候选人方面，将之前的“公司董事长和副董事长由任职满一届的董事担任，董事会以全体董事的过半数选举产生。”修改为“公司董事长由任职满二届的董事担任，副董事长由任职满一届的董事担任。董事长和副董事长由董事会全体董事的过半数选举产生。”该条款的变动说明了未来即使存在收购者进驻锦州港，其收购者推荐的候选人也只能是在任期两届之后，才能升任锦州港董事长的职位。这样一来，就增加了收购者控制目标企业的难度。

六、焦土战术

1、策略解读

焦土战术主要包括两种：第一，通过出售公司核心资产让收购者对于目标企业失去收购的兴趣，这就是所谓的出售“皇冠之珠”；第二，通过大规模地收购一些没有任何价值的垃圾资产，使得自身呈现出一种“臃肿”的状态，进而打击收购者。

从表面上来看，该战术可以起到反收购的效果，但这一方案存在巨大风险，往往会损伤自身股东的权益，是企业在无力反收购时不得已而为之的策略。

2、案例——威梯克公司的焦土之策

1982年1月，威梯克公司提出收购波罗斯威克公司49%的股份。面对收购威胁，波罗斯威克公司将其Crown Jewels一一舍伍德医药工业公司卖给美国家庭用品公司，售价为4.25亿英镑, 威梯克公司遂于1982年3月打消了收购企图。

七、反稀释条款

目标企业通过运用优先股协议中的反稀释条款，多用于私募投资领域，其目的在于防止私募投资人在之后的项目融资或者定向增发中其股份或者份额被稀释。

反稀释条款大致分为两大类条款设计：一是防止股权结构上股权比例降低的条款；二是防止后续降价融资过程中股份份额贬值的条款。前者涉及转换权和优先购股权；后者则主要涉及降价融资时转换价格的调整。

众所周知，持股比例在一定程度上就等于话语权和控制权，反稀释条款对保障私募投资人的股权利益及后续战略退出至关重要，因此，其往往成为双方在谈判及签订股东协议或者股权认购合同等项目法律文件中的焦点。

八、交叉持股互助联盟

1、策略解读

交叉持股主要是指目标企业通过不同的公司之间的互相参股，达成互动联盟，从而刺激公司股价上涨等。例如，A公司持有B公司股权，B公司持有C公司股权，C公司又持有A公司股权……通过这种方式可以同时实现A、B、C公司的资产增值。

2、案例——三菱集团

1952年，面临集团被恶意收购的危险，三菱集团对其内部结构进行了调整；尤其是在日本《反垄断法》修改完成后，为了阻碍集团被二级市场收购，三菱集团在其下属子公司开始实行交叉持股。

此后，交叉持股便在日本房地产公司被广泛应用，逐步发展成为一种有效的反收购策略。

九、定向增发预案

定向增发主要是指上市公司在规定的要求下以非公开的方式向少数特定的投资者发行股份。这种方式，既是一种常见的并购手段，也是常见的引入战略投资者的方式，还可以成为企业反敌意收购的一种策略。

证监会在《上市公司证券发行管理办法（2020年修订）》中规定，定向增发的发行对象不得超过35人；发行价不得低于定价基准日前20个交易日市价均价的80%；发行的股份自发行结束之日起6个月内(控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份18个月内)不得转让；募集资金使用应满足募资用途需符合国家产业政策等规定；上市公司及其高管不得有违规行为等。

十、一致行动人协议

公司的主要股东通过签署一致行动人协议，确保他们能够在某些事情上保持高度一致。该协议具体到上市公司，主要是指公司股东委托公司控制人行使表决权，从而使得公司控制人在面对新进融资导致其股权被稀释时，能够拥有较高的表决权。

根据证监会《上市公司收购管理办法》（2008年修订）第83条的规定，一致行动人是指通过协议、合作、关联方关系等合法途径扩大其对一个上市公司股份的控制比例，或者巩固其对上市公司的控制地位，在行使上市公司表决权时采取相同意思表示的两个以上的自然人、法人或者其他组织。

十一、或有负债战略

或有负债是一种由过去的交易或事项形成的潜在义务或现时义务。潜在义务的存在需要由未来的一些不确定事项的发生与否来决定；现时义务的履行不太可能导致经济利益从企业流出或者义务的金额是不能得到可靠计量的。因此，或有负债的结果具有一定的不确定性，可能会导致企业偿还债务，也可能并不构成企业的债务。即或有负债是一种潜在的债务。

对于上市公司来讲，其可以与关联公司形成或有负债，并约定：如果恶意收购等事项出现，那么该债务就会即时生效。这样一来，一方面可以通过大量的债务来阻碍恶意收购者，另一方面可以在收购完成后将公司核心资产转移。

十二、绝对多数条款

1、策略解读

绝对多数条款是指在章程中约定，如果公司要进行并购、重大资产转让或者经营管理权的变更，那么必须征得绝对多数股东的同意；另外，如果条款主要修改的话，也需要征得绝对多数股东同意。

该条款的运用可以起到“一箭双雕”的效果。一方面，它可以显著增加公司控制权进行转移的难度，从而阻碍敌意收购者；另一方面，它可以减轻市场上对于当前管理层的压力，从而客观上有助于巩固现有管理层的控制权。

2、案例——四川雅化实业

2016年7月23日，四川雅化实业集团发布了《关于对<公司章程>部分条款进行修订的公告》，在该公告中，对于公司的章程进行了10处修订，其中最核心的就是提出了更严格的表决权要求，例如公司将罢免董事长的表决通过比例由之前的二分之一提高到了三分之二，也就是说董事长的罢免和选举都必须征得三分之二以上的董事同意才行。因此，通过这种绝对多数条款的设定，可以增加董事长被罢免的难度，从而在某种程度上阻碍了恶意收购者的收购。

十三、股票回购

1、策略解读

股票回购是指上市公司从股票市场上购回本公司股票的行为。在股票回购完成后，公司可以将购回的股票进行注销，但是在大部分情况下，公司会选择将其作为“库藏股”，之后用于发行可转换债券、雇员福利计划等。通过回购本公司发行在外的股票，可以维持本身对公司的控制权。

2、案例——菲利普石油、埃克森石油

1984年以来，由于恶意并购的现象层出不穷，许多美国上市公司为了维持自身控制权都选择进行股票回购。例如菲利普石油公司，该公司在1985年花费近81亿美元对本公司发行在外的8100万股股票进行了回购；再比如埃克森石油公司，其在1989年和1994年，分别进行了一次股票回购，两次股票回购动用的资金合计约320亿美元。

十四、帕克门战略

1、策略解读

帕克门战略主要指目标公司在面对被收购的情况时，采取以攻为守、以进为退，即目标公司以收购对方的方式来回应其对自己的收购。或者是直接对收购者进行收购，或者是让友邦公司进行收购，从而达到“围魏救赵”的效果。

2、案例——马丁公司

1982年，本迪克斯公司企图收购马丁公司45%的股份，而在此之前，其已经持有马丁公司5%的股份，如果此次收购成功的话，对于马丁公司来讲是非常不利的。因此，马丁公司以其人之道还治其人之身，对本迪克斯公司提出了75美元/股的收购价。在这个过程中，本迪克斯公司曾希望联合信号公司出任白衣骑士，但同时马丁公司找到美国联合技术公司作为白衣骑士，该白衣骑士表示：如果马丁公司未能成功收购本迪克斯，那么它们就会收购马丁公司。最后的结果是本迪克斯公司被联合信号公司收购，而马丁公司则保持了独立。

【连载完】（本文图源：Pixabay）