每经记者：彭飞每经编辑：张海妮
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如果将永城煤电控股集团有限公司(以下简称咏梅控股)比作一只蝴蝶，11月10日公司债违约造成的影响，对于300公里外的河南能源化工集团有限公司(以下简称河南能化集团)来说，可能是一场风暴。
从二者的关系来看，云能华集团持有咏梅控股96.01%的股份，也是云能华集团的核心骨干企业。现在，咏梅控股债券违约直接影响到了云能华集团，其信用等级从AAA降为BB，其存续期债券陷入交叉违约风险。
值得注意的是，咏梅控股在实质性违约后并未向母公司寻求帮助。11月23日下午，在与《每日经济新闻》记者的交流中，咏梅控股的一位内部人士坦言：“我们已经向(裕能华)集团申请了主动救助，但他们的到期债务也比较集中。”
作为河南省最大的国有企业，河南能化集团能否眼睁睁看着咏梅控股违约而“免于破产”？事实上，在8月份为咏梅控股偿还了10亿元债务后，被超500亿元短期债务压垮的裕能华集团，可能已经没有条件继续慷慨解囊了。
《每日经济新闻》记者在调查中发现，在“为孩子还债”“以债养债”等症状出现之前，河南能化集团也存在员工欠薪问题。事实上，“造血”功能不足导致的财务问题已经出现。河南最大的国有控股集团，与子公司在资本上的深度捆绑，仍然隐藏着更多的困难，断臂改革和债务违约之间的“竞赛”正在进行。
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永煤“求援未果”：豫能化超500亿短债压顶
实际违约10多天后，在主承销商光大银行和中原银行的号召下，“20咏梅SCP003”持有人会议于11月23日连夜召开。作为发行人，咏梅控股没有再次等待云能华集团的协助。“我们现在正在申请河南能源(即河南能化集团)的积极协助。估计这一块应该有一些.总是有一些帮助吗？”当日下午，在与《每日经济新闻》记者的电话交谈中，咏梅控股发债负责人并未收到关于云能华集团是否伸出援手的确切消息，只是提醒“我只是觉得自己很个人”。
事实上，在23日晚召开的“20咏梅SCP 003”2020年第一次持有人会议上，讨论通过的内容主要是“关于同意发行人先行支付50%本金，剩余本金展期270天，展期期间利率不变，到期一次还本付息，本期债券违约免责的议案”，并未提及与云能华集团相关的内容。
“我们当然希望(于能华)集团能够有一定的动作。”上述咏梅控股人士坦言。事实上，就在3个月前，裕能华集团还向咏梅控股提供了通过发行债券偿还“2020年第一期超短期融资券”(以下简称20咏梅SCP001)的赎回资金。
在“20咏梅SCP001”到期前，豫能华集团8月14日公布的《河南能源化工集团有限公司2020年度第二期中期票据募集说明书》显示，本期中期票据发行拟募集资金10亿元，募集资金全部用于偿还子公司债务融资工具。而需要偿还的子公司债务融资工具是咏梅控股的“20咏梅SCP001”。
咏梅集团没有解释河南能化集团为何发行债务补偿。然而，作为国有超大型能源化工集团，甚至是河南省最大的国有企业，咏梅控股确实发挥了极其重要的作用。
作为云能华集团最重要的组成部分，咏梅控股一直是云能华集团最大的子公司。截至2020年6月末，咏梅控股的总资产占裕能华集团总资产的50%以上。
裕能华集团二级子公司一位中层人士向《每日经济新闻》记者证实，在整个集团层面，总部位于永城的咏梅控股可以说是
时集团战略重组的基础。在“20永煤SCP003”于11月10日到期之前，因流动资金紧张，永煤控股未能按期筹措足额兑付资金。没有继续向核心子公司施以援手的豫能化集团，也因永煤控股的违约受到波及——信用等级由AAA被降至BB，其存续期债券也陷入交叉违约的风险之中。
“他们的资金情况我不掌握，但到期的债务也比较集中。”上述永煤控股人士透露。事实上，和永煤控股一样债务沉重的豫能化集团，可能也只是心有余而力不足。
豫能化集团的2020年三季度财务报表显示，截至三季度末，公司共有货币资金285.63亿元，而流动负债为1625.95亿元，主要为短期借款和应付票据及应付账款，其中短期借款为540.78亿元。
此外，《每日经济新闻》记者梳理发现，在存续债券方面，目前豫能化集团共存续21只债券，规模达261.3亿元，其2021年需要兑付和回售的债券规模超200亿元，面临很大的债券集中到期压力。
据中金公司统计，永煤控股、豫能化存续债券体量接近500亿元，而且母子公司全部公募债券合计265亿元均设置了交叉保护条款。其中，永煤共15只150亿元，豫能化共10只债券115亿元。
“如果确认交叉违约，可能导致企业短期集中兑付压力进一步加大。”中金公司称。
与此同时，作为永煤控股的控股股东，豫能化集团还从永煤控股拆借了大笔资金。上海清算所网站10月16日披露的《永城煤电控股集团有限公司2020年度第六期中期票据募集说明书》显示，截至2020年6月末，永煤控股其他应收款（不含应收股利和应收利息）为155.98亿元，主要为与豫能化集团及其下属单位之间的往来款，资金拆借规模较大。
对于永煤控股违约是否与豫能化集团拆借款有关，以及拆借资金是否影响到永煤控股的债券兑付，《每日经济新闻》记者于11月20日联系豫能化集团财务部门相关负责人，但未获得回应。
虚胖的“世界500强”：利润主要来自投资收益
从目前来看，在核心子公司爆雷问题上，未及时“施救”的豫能化集团，或许也有自己的顾虑。
身在伊犁的宁凯（化名），对于河南本部的消息了解并不多。但作为豫能化集团二级子公司永宁煤化的一个部门负责人，对集团层面的财务困难，多少还是有所耳闻。
“五六月份的时候，包括安全办公会，还有其他一些会议，集团层面、二级子公司领导也让大家理解目前公司的资金困难（情况）。”宁凯向《每日经济新闻》记者回忆称。
这种困难，甚至影响到职工工资的发放。“前一段资金情况紧张一点，七八月份以后开始逐步正常。”11月中旬，宁凯表示，“今年五六月份，集团公司有一批贷款到期，造成公司资金链紧张，并影响（了）五六月份工资的发放”。
目前来看，虽然渡过了年中的偿贷关口，但身为河南省规模最大的省级煤炭企业集团，豫能化集团的债务压力并未见明显改善。上海清算所披露的资料显示，截至今年三季末，豫能化集团总资产为2642.21亿元，总负债为2154.76亿元，净资产为487.46亿元，资产负债率达81.55%。
从财务状况看，豫能化集团的高负债率，已成为近年来的常态。公司2020年度第三期中期票据募集说明书显示，豫能化集团近三年（2017~2019年）的资产负债率分别为82.71%、79.98%和79.97%。
对于负债率高企的原因，豫能化集团方面提到：近年来由于发行人（即豫能化集团）推进产业结构调整和升级、资源整合力度加大，以及受客观因素的影响和制约，引起发行人的借款规模呈上涨趋势，在一定程度上提高了发行人整体的资产负债率。
如今，对豫能化集团来说，高负债率已是其在发债中必提的一个风险因素。其在最近一次发债中提到：未来，随着发行人的业务开展带来的资本支出，发行人的资金压力将进一步扩大，如果发行人的资产负债率不能保持在合理的范围内，发行人将面临一定的财务风险。
值得注意的是，豫能化集团官网信息显示，截至2019年12月，豫能化集团员工数为17.9万人，拥有煤炭产能8000多万吨、化工产品产能合计1000万吨，拥有大有能源等多家境内外上市公司。集团位居2019年世界500强企业第484位、中国500强企业第119位、中国石油和化工企业500强第7位、中国煤炭企业50强第11位。
然而，这家外表光鲜的公司，其盈利靠的并不是规模庞大的产业。发债文件显示，近年来，受煤化工板块盈利能力下降影响，豫能化集团经营性业务利润亏损大增，其利润主要来源于投资收益。
财务数据显示，2017~2019年及今年前三季度，豫能化集团的归母净利润分别为-4.64亿元、-8.82亿元、-21.13亿和-19.64亿元，亏损几乎呈现逐年增大趋势。
豫能化在发债时提及：煤炭业务是发行人业务板块中最重要的组成部分，未来宏观经济下行及行业周期景气度波动等不利因素有可能影响发行人业务盈利能力，发行人面临归母净利润持续为负的风险。
从目前情况看，盈利不见好转的同时，这家公司的短期偿债能力指标却在持续恶化。
2020年三季度财务报表显示，截至三季度末，豫能化集团的流动负债为1625.95亿元，占总负债的75.46%。在一位财会人士看来，这种债务结构并不合理，流动负债越高，代表企业短期内需要偿还的负债就越多，企业的经营风险和资金压力也越大。
由于流动负债高企，豫能化集团的流动资产一直无法覆盖流动负债，其最新流动比率和速动比率分别为64.04%和56.39%，短债偿债能力指标持续恶化。
此外，截至2020年三季度末，豫能化集团还有非流动负债528.8亿元，主要为应付债券和长期借款，其长期有息负债合计超400亿元。有息负债高企，也让豫能化集团每年的财务费用支出惊人，2018年、2019年和2020年前三季度，其财务费用分别为87.65亿元、79.82亿元及51.23亿元，对公司利润形成严重侵蚀。
此外，在偿债资金方面，豫能化集团主要依赖于外部融资，其融资渠道较为多元，除了发债和借款，还通过租赁融资、应收账款融资、股权融资、股权质押以及信托等方式融资。
不过，在一位不愿具名的注册会计师看来，尽管融资渠道多元，但豫能化集团筹资性现金流净额常年为净流出状态，说明其外部融资环境已恶化。受永煤控股债券违约影响，其债券评级已被评级公司断崖式下调至BB，更可谓雪上加霜。
在永煤控股发生债券实质违约后，对于豫能化集团的偿债能力，《每日经济新闻》记者尝试联系集团财务部门相关负责人，但未获回应。
煤化工“失血点”：700亿资产持续亏损
年关临近，按照永煤控股内部人士的说法，即便工资已经拖欠数月，但他们的当务之急，已经放在了“全力保债券”。事实上，在永煤控股深陷债务沉疴之际，与其在财务上深度捆绑的母公司豫能化集团，显然早已意识到自身的问题。
“企业不消灭亏损，亏损就消灭企业，这是市场经济的基本原理。”早在今年3月24日，豫能化集团召开化工板块亏损源治理动员视频会，豫能化集团党委书记、董事长刘银志在讲话中指出，三年内仍然不能实现扭亏的，就要毫不犹豫关闭退出、挂牌出让，彻底从根源上止住“失血点”。
公司官网信息显示，豫能化集团是经河南省委、省政府批准，分别于2008年12月、2013年9月经过两次战略重组成立的一家国有独资特大型能源化工集团，主要涉及能源、高端化工、现代物贸、金融服务、智能制造和合金新材料等产业。
结合豫能化集团披露的相关发债信息，刘银志所指的“出血点”，就包括化工板块。本月初，《河南商报》引用一位河南能源（即豫能化集团）改革小组成员表述称，“河南能源（即豫能化集团）煤化工板块700多亿的资产，一直在亏损。”
《每日经济新闻》记者研究发现，虽然涉及众多业务板块，但煤炭和化工却是豫能化集团的两大主要业务板块。其中，豫能化集团的化工产业以煤化工为主，煤化工产业也是其重点打造的核心支柱产业，目前产品在河南省市场占有率已接近四分之三。
然而，长期以来，化工板块每年产生的巨额亏损，已严重拖累豫能化的业绩。在8月份的一份发债文件中，豫能化集团提到，煤炭行业周期性较强，公司煤炭板块获利能力仍具备不确定性和波动性，同时公司另一重要板块化工板块持续亏损，2019年，化工板块毛利润为-7.18亿元，2020年一季度化工板块毛利润为-2.65亿元，存在最近一期营业利润、净利润同比大幅下降的风险。
与此同时，豫能化集团近三年一期（2017~2019年及2020年一季度）的净利润分别为5034.64万元、8190.75万元、3878.70万元和105.61万元。
简单对比两组数据不难看出，化工板块显然已是决定豫能化集团整体盈利与否的关键因素。
发债文件披露的财务数据显示，近三年及2020年一季度，豫能化集团化工产业分别实现收入248.16亿元、380.54亿元、267.69亿元和46.63亿元，毛利率分别为6.46%、8.96%、-2.68%和-5.68%，毛利率水平较低，盈利能力较弱。
一位大宗商品机构人士向《每日经济新闻》记者表示，今年以来的全球疫情蔓延、国际原油价格暴跌、煤基化产品价格倒挂、煤化工企业效益下滑甚至巨幅亏损，让业界对未来的煤化工产业发展产生了迷茫。
对于煤化工业务，豫能化集团也顾虑重重，其在8月份的一份募集说明书中提到：煤化工业务上游为煤炭生产行业，下游为钢铁、化工等行业，上游煤炭作为资源性产品，受供给侧改革影响价格呈回升趋势，成本增加，下游受宏观调控及市场竞争等影响，销售价格压力较大，公司的煤化工业务存在着盈利较弱的风险。
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政府注资150亿之后：豫能化集团能否断臂求生？
“毕竟那么大企业，整个集团也接近20万人，资金紧张应该只是暂时的。”虽然远在新疆，但在宁凯看来，类似于5、6月份债务集中到期，豫能化的困难也只是暂时的。
不过，简单的头痛医头、脚痛医脚，显然不如大刀阔斧的改革有效。从目前的信息来看，豫能化集团也确实正在酝酿一场整体改革。
豫能化集团旗下永煤集团相关人士向《每日经济新闻》记者透露，近期，河南省政府对豫能化集团注资150亿元，剥离化工板块和其他非主业资产，实施改革放权、激发企业内生活力、强化业绩导向等措施。
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来自权威渠道的信息显示，今年9月底，河南省副省长王新伟牵头成立的债务化解小组已进驻豫能化集团。
一位长期关注国企改革的人士向《每日经济新闻》记者表示，政府注资更多是为了帮企业渡过难关，但对于企业而言，更重要的是及时“止血”，以及迅速恢复自身的“造血”功能。
从各方的信息来看，豫能化集团的改革，首先放在了剥离化工资产上。公开资料显示，作为河南省最大的工业企业，豫能化集团化工板块有35家主要化工企业、94套化工装置、18个种类的产品，产能近1000万吨，占河南省化工产业四分之三。2019年，豫能化集团位居中国石油和化工企业500强第7位，非央企的第2位。
《河南商报》报道显示，豫能化集团上马化工板块，初衷是实现多元化的业务价值，但是由于主要产品是甲醇等基础化工原料，化工40%是和房地产联系到一起，受房地产市场影响大。其次，当豫能化集团入场时，基础化工原料已经供应过剩，后续更是不断有企业布局。
豫能化集团于2017年成立了河南能源化工集团化工新材料有限公司（以下简称化工新材料公司），豫能化集团将旗下所有化工企业打包纳入该公司。启信宝显示，该公司控股化工企业14家，并对53家企业拥有实际控制权。
豫能化集团11月2日在上海清算所发布的公告显示，化工板块的剥离具体为：化工新材料公司的股权将被分为4个25%，分别剥离至鹤壁市政府、永城市政府、濮阳市政府和河南装备投资集团。
几乎同时，作为豫能化集团的核心子公司，永煤控股旗下的化工资产，也在划入化工新材料公司后被一并划出。
11月2号，永煤控股发布了资产无偿划转事项的公告。从公告来看，除了将已持有的中原银行全部股份划出外，永煤控股主要将旗下亏损较大的煤化工公司剥离至豫能化集团旗下的化工新材料公司。
从股权关系来看，除了中原银行，其他划出的煤化工公司均为永煤控股并表的一级子公司；从划出标的的经营情况来看，龙宇煤化工、永银化工均为资不抵债企业，净利润为负，对永煤控股的盈利造成较大的侵蚀。
根据豫能化集团2019年12月31日的审计报告，无偿划出报表的资产合计涉及的总资产为661.30亿元，占集团2019年度合并报表总资产的24.12%；无偿划转资产2019年实现净利润-37.43亿元，占集团2019年度合并利润表净利润的-9598.27%。
《每日经济新闻》记者注意到，豫能化集团在2019年的净利润为3878.70万元，也就是说，在剔除相应的化工资产后，豫能化集团的盈利状况将明显改善。
在多位债券和资本市场人士看来，近期豫能化集团和永煤控股的资产剥离、政府增资及人员管理等方面的改变，这些都说明公司已经开始了自救之路，且河南省的支持相继落地，但现在的当务之急是全力保住债券不进一步违约，进而恢复自身的“造血”功能。
然而，“造血”能力的恢复又谈何容易。在对化工资产进行剥离之际，豫能化集团所依赖的煤炭业务，当前并非处于景气周期。中诚信在评级报告中称，2020年新冠肺炎疫情暴发以来，煤炭下游主要行业开工率不足，煤炭市场价格整体呈下行态势，将对煤炭企业盈利能力产生一定不利影响。
与此同时，永煤控股债券违约事件还在继续发酵。永煤控股24日晚间披露，违约债券“20永煤SCP003”获得展期。但前一日（11月23日），“20永煤SCP004”、“20永煤SCP007”均未能按期足额兑付，再次触发了存续债券的交叉保护条款。
虽然违约债券可以获得展期，但这只是为避免交叉违约和信用塌方争取时间。豫能化集团仍需在断臂改革与债务违约之间进行一场自救“赛跑”。
