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作者：曹晖陈航
前序报告精选：
1.三安：5G芯片的集成深度可以独立控制
2、卓胜伟200题
卓胜微电子是中国第一家在主体业务是射频芯片上市的设计企业。
1、赛道优越：公司专注于射频前端的开关芯片和LNA芯片，是国内自主可控性较强的稀缺学科。
2、客户优质：'s三星和小米是该公司的两大客户，占收入的60%以上。
3、盈利强劲：'s CAGR的营收和净利润在15-18年间分别高达72%和145%，而其毛利率和净利率分别高达50%和25%。
4、发展战略：将为R&D筹集滤波器和功率放大器投资7.2亿元，紧跟模块化趋势，完善射频前端产业链整合，直接与Qorvo、Skyworks等全球射频巨头竞争。
5、议价能力：'s射频芯片更新迭代快，ASP逐年下滑。凭借出色的技术控制和对下游代工和包装检测厂强大的议价能力，毛利率被控制在较高水平。
以下内容来自即将发布的报告《射频稀缺标的，5G助力腾飞》。
投资要点
专注射频前端产品，移动通信和物联网全覆盖：卓盛微电子是国内领先的射频前端芯片设计企业，专业生产射频开关、射频低噪声放大器等射频前端芯片产品。公司是行业内最早实现基于射频CMOS技术的射频低噪声放大器产品化的企业之一，也是全球最早推出集成射频低噪声放大器和开关的单片产品的企业之一。
公司发明了拼版方式集成射频开关的方法，大大缩短了射频开关的供货周期，提高了备货能力。目前产品的应用领域主要包括通信和互联网，下游客户涵盖三星、小米、华为等消费电子巨头。
2015-2018年营收CAGR达126%。得益于R&D能力和客户资源优势，2015年至2017年营业收入分别为1.1亿元、3.9亿元和5.9亿元。2018年营收5.6亿元，同比下降5.4%，净利润1.6亿元，同比下降5.9%，主要是因为2018年三星严格控制供应商推出新产品，导致三星销量和金额下降。
ize:15px;">同时，同型号芯片的竞争压低了平均单价，导致营收下滑。但随着半导体国产替代加速，加上近两年公司对三星的依赖度显著降低，公司总体增长态势依然不变。两大业务稳定发展，客户结构显著优化。公司主营射频开关、射频低噪声放大器两大业务。射频开关营收保持稳定，低噪声放大器略有下降。2018年射频开关营收为4.6亿元，同比持平，2016-2018年CAGR为31%。
2018年低噪声放大器营收为0.8亿元，同比下降26%，主要系2018年度公司对第一大客户三星电子的销售数量及金额下降。射频开关贡献大部分营收和利润，2018年，射频开关销售收入占比82%，贡献毛利润2.4亿元，占比81.6%。
公司客户结构近年来显著优化，第一大客户三星电子占比已由76.5%降至46.1%，对单一客户依赖度显著下降，公司的营收稳定性与下游议价能力有所提升。
风险提示：原材料价格或大幅波动。5G商业化进程不及预期的风险；射频产品遭遇价格战的风险；募投项目建成与达产进度不及预期的风险；客户依赖度较高影响营收稳定性的风险；汇率波动风险。
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专注射频前端产品，移动通信和物联网覆盖
国内领先的射频前端芯片提供商。卓胜微电子于2012年创建成立，致力于射频前端芯片的研究、开发与销售。主要向市场提供射频开关、射频低噪声放大器等射频前端芯片产品，并提供IP授权，应用于智能手机等移动智能终端。
应市场需求变化，从移动数字电视转向通信与物联网领域。创立之初定位于移动数字电视芯片产品,凭借实力研发出融合算法的芯片并获得市场认可。面对智能手机市场日新月异的变化,该公司调整战略,定位为基于射频为核心的覆盖移动通信和物联网的芯片产品。
公司不断进行技术创新和市场开拓，凭借强大的技术团队和人才优势,现已成为我国射频领域第一人，依托出色的产品在射频领域覆盖了三星、小米、华为等优质客户，建立了长期稳定的合作关系。
公司股权结构清晰，三大股东共同控制。公司前五大股东为汇智投资、IPV、冯晨晖、唐壮、许志翰，其中汇智投资由许志翰绝对控股。目前许志翰、冯晨晖和唐壮三大股东作为一致行动人，合计控制公司48.2%的表决权，为公司的实际控制人。
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营收进入稳定期，毛利率保持高水平
营业收入经历快速增长后进入稳定期。2015-2017年公司营业收入分别为1.1亿元、3.8亿元、5.9亿元，CAGR达131%，2018年实现营业收入5.6亿元，同比下降5.4%。
2015-2017年营收增长迅速的原因是：
1. 国内射频前端芯片行业的快速发展。随着集成电路的下游应用领域及场景愈发广泛，电子设备不断更新升级，市场对芯片的需求持续提升。为公司营业收入增长提供了良好的市场环境。
2. 公司全面高效的持续研发创新能力。公司的研发实力为其应对高速发展、推陈出新的电子消费市场提供坚实基础，使得公司有效把握市场机遇，推出顺应市场发展的新产品。
3. 公司在优质客户资源方面的既有优势。公司依靠研发优势和质量优势，已在国内外积累了良好的品牌认知，覆盖了国内外众多知名移动智能终端厂商的射频前端芯片需求。
2018年营收小幅下滑的主要原因包括：
1、2018年随着已有产品导入时间逐渐增加，部分已导入产品的销售数量下降；
2、2018年三星对供应商采购总金额下滑，其中对中低端产品的采购比例增加，导致公司对三星的销售数量与单价均有所下降。
3、同型号芯片产品在推出后，随着市场竞争日趋激烈，单价逐步下降。
公司净利润保持稳定。2016-2018年，公司净利润分别为0.8亿元、1.7亿元、1.6亿元。
前期的高速增长主要得益于公司依靠其全面高效的研发创新能力和规模化生产能力将毛利率维持在较高水平。
2018年净利润略有下降主要系三星对中低端产品的采购比例增加，拉低了平均单价，加上同型号芯片产品在推出后，随着市场竞争日趋激烈，单价逐步下降。
毛利率略有下降，净利率保持较高水平。2016-2018年，公司毛利率分别为62.1%、55.9%、51.7%，总体保持较高水平，近年略有下降主要是由于同型号产品竞争激烈导致产品单价下降。
净利润率分别为21.9%、28.6%、28.6%，保持较高水平，主要系公司规模效益凸显，对费用的管控能力不断加强。公司2017年净利润率较2016年度增长6.7个百分点，2018年度公司净利润率较2017年度基本持平。
规模效应显现，期间费用占比稳步下降。
2016-2018年销售费用率逐渐降低，分别为8.0%、6.4%和4.8%，主要系已导入的产品逐渐成熟，售后技术支持服务费占收入比重下降。
管理费用率大幅下降，分别为13.7%、3.9%及5.0%，主要系公司在2016年前对员工实施股份支付，总金额为0.3亿元。剔除股份支付费用后，2016-2018年公司管理费用率分别为5.2%、3.9%和5.0%。
财务费用率近三年变动较大，分别为-0.7%、1.3%、-2.7%，主要系公司汇兑损益的变动较大。
公司存在较多通过美元结算的境外业务及境外客户。2016年度及2018年度受人民币贬值影响，分别产生了-353万元、-1350万元的汇兑收益，而 2017 年度，受当期人民币升值影响，公司产生了815万元的汇兑损失。
研发投入保持较高水平。2016-2018年，研发费用分别为0.6亿元、0.5亿元及0.7亿元，占营业收入比重分别为15.3%、8.1%及12.1%，保持稳定较高水平。
2017年研发费用较2016年减少18.9%，主要系公司通过持续的产品研发，公司已建立起相对完整的射频开关、射频低噪声放大器产品体系，因此当期对于射频开关、射频低噪声放大器新产品研发投入有所减少。
2018年研发费用较2017年增加41.5%，主要系公司在现有射频开关、射频低噪声放大器的产品体系下，一方面增加了对已有射频开关、射频低噪声放大器项目的新型号的研发投入。
另一方面增加了对射频滤波器、功率放大器等新项目的研发投入，公司研发人员数量及平均薪酬、研发 用模具费、材料费及封测费均有所增加。
研发人才储备充足。卓胜微电子专注于集成电路设计，将资源集中在研究、开发、设计环节，打造了一支经验丰富的研发团队，人才储备充足。截至2018年末，公司共有研发人员70人，占员工总数的53.9%，其中包括多名曾供职于国内外知名芯片设计公司的高层次技术人才。
销售净利率持续改善，ROE回调至理性位置。2016-2017年公司的净资产收益率处于高位，分别为58.3%和54.8%，2018年回调至34.3%的理性位置。
根据杜邦分析法中ROE=销售净利率×总资产周转率×杠杆率的原理对ROE进行拆分，2016-2018年销售净利率分别为21.8%、28.7%、28.9%，得到小幅改善。总资产周转率分别为1.9、1.6、1.0，呈现快速下降。杠杆比率分别为1.4、1.2、1.2，资本结构实现优化。
16年ROE处于高位，主要原因为高资产周转率和高杠杆率：16与18年ROE的差额为24%，其中销售净利率贡献-19%，总资产周转率贡献34%，杠杆比率贡献9%。
高资产周转率主要系16年主营业务收入在下游终端厂商需求驱动下实现迅速增长，收入的增速大于资产规模的增速。17年ROE水平较高，基本由高资产周转率单一因素引起。而18年营收趋于稳定，总资产规模同比增速较高，ROE回归理性。
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深耕射频前端芯片，冲击国外垄断格局
3.1 两大业务稳定发展，客户结构显著优化
公司主营射频开关、射频低噪声放大器两大业务。卓胜微电子的主营业务为射频前端芯片的研究、开发与销售。公司核心产品为射频开关、射频低噪声放大器等射频前端芯片产品，并提供IP授权等软件技术服务，应用于智能手机等移动智能终端。
射频开关贡献大部分营收和利润。2018年，射频开关销售收入为4.6亿元，占比82%，贡献毛利润2.4亿元，占比81.6%；射频低噪声放大器销售收入为0.8亿元，占比15%，贡献毛利润0.4亿元，占比15%。
射频开关营收保持稳定，低噪声放大器略有下降。2018年射频开关营收为4.6亿元，同比持平，2016-2018年CAGR为31%；2018年低噪声放大器营收为0.8亿元，同比下降26%，主要系2018年度公司对第一大客户三星电子的销售数量及金额下降。2018年三星对供应商整体采购量下降，其中中低端产品采购比例增加，导致销售数量与单价下降。
此外，同型号芯片产品在推出后，随着市场竞争日趋激烈，单价呈下降趋势，发行人2018年度对三星销售的复杂产品比例也较2017年度有所降低，因此2018年度平均单价也呈下降趋势。
产品迭代较快，竞争压低单价。从两大核心产品的销售单价来看，因为芯片产品受技术变革的影响更新迭代较快，每一款芯片产品推出后会因为日益激烈的市场竞争而导致销售单价下降。
2016-2018年，射频开关销售单价从0.46元/颗降至0.26元/颗，降幅达43%；LNA的销售单价从0.35元/颗降至0.2元/颗，降幅也达43%。
技术进步与规模效应共同促进成本下降。2015-2018年公司的射频开关单位成本降幅达32%，LNA单位成本降幅达25%。主要原因是一方面公司发明了拼版式集成射频开关，缩短了射频开关供货周期、提高了备货能力。
另一方面由于公司业务规模扩大，采购金额提升，同时供应商分散化程度提高，与供应商的议价能力增强。
客户覆盖移动终端巨头，单一客户依赖度逐渐降低。卓胜微电子下游客户覆盖了三星、小米、华为、vivo、OPPO、联想、魅族、TCL等知名移动智能终端厂商，建立了长期稳定的合作关系。
公司采用直销和经销结合的方式，前五大直销客户分别为三星电子、小米通讯、WiPAM、展讯通信、WISOL等知名厂商，结构稳定，贡献营收合计80%以上。
2016-2018年，第一大客户三星电子对发行人的收入贡献比例分别为76.5%、 67.5%和46.1%，单一客户依赖度逐步下降。前五大经销客户分别为阳和国际、睿智科技、盛隆维、宇扬半导体、合诚电子等知名经销商，拓宽了公司的销售渠道和业务规模。
供应商产能保障，出货量稳定。公司作为芯片设计厂商不直接参与晶圆生产、封测等芯片生产制造过程。公司的供应链主要包括顶级的晶圆制造厂商与芯片封测服务厂商。晶圆采购厂商主要包括TowerJazz、台积电，采购金额占比分别为33%，14%。芯片封测服务厂商包括苏州日月新、嘉盛、通富微电，采购金额占比分别为23%，15%，4%。
在历史经营过程中，公司与上述知名晶圆制造商和芯片封测厂商形成了稳定的合作机制，已成为各上游外协厂商的重要客户，有效地稳定了公司的产能供给，降低了行业产能波动对公司产品产量、供货周期的影响。
2017年，公司已实现平均单月稳定生产1.7亿颗芯片的供应链能力。
布局滤波器与功率放大器，提高产业链集成度。目前，公司主要面向市场提供射频开关、射频低噪声放大器等射频前端芯片产品。
但公司已经着手布局射频滤波器和射频功率放大器的研发设计，积极提高产业链集成度。募投的8.3亿资金中将有4.7亿元用于滤波器及模组研发，2.5亿用于功率放大器及模组研发。
基于公司已有的射频低噪声放大器、射频开关产品技术，提供集成化的射频前端芯片模组，将大大增强公司技术能力的全面性和解决方案的完整性，提升公司的整体竞争力，稳固自身国内射频龙头的行业地位。
3.1 两大业务稳定发展，客户结构显著优化
射频前端即无线电系统的接收机和发射机，可实现信号的传输、转换和处理功能，是移动终端通信的基础。射频前端芯片包括射频开关、射频低噪声射频低噪声放大器、射频功率放大器、双工器、射频滤波器等芯片。
射频开关用于实现射频信号接收与发射的切换、不同频段间的切换。
射频低噪声放大器用于实现接收通道的射频信号放大。
射频功率放大器用于实现发射通道的射频信号放大。
射频滤波器用于保留特定频段内的信号并将特定频段外的信号滤除。
双工器用于将发射和接收信号的隔离以保证接收和发射在共用同一天线的情况下能正常工作。
射频开关需求在5G时代迎来新增长。射频开关的作用是将多路射频信号中的任一路或几路通过控制逻辑连通，以实现不同信号路径的切换，包括接收与发射的切换、不同频段间的切换等，以达到共用天线、节省终端产品成本的目的。
由于移动通讯技术的变革，智能手机需要接收更多频段的射频信号：根据Yole Development统计，2011年及以前智能手机支持的频段数还不超过10个，而伴随着 4G移动通讯技术的普及，2016年智能手机能够支持的频段数已经接近40个。
因此，移动智能终端中需要不断增加射频开关的数量以满足对不同频段信号接收、发射的需求。
另外，金属外壳在智能终端上的广泛使用，一定程度上会造成对射频信号的屏蔽，需要使用天线调谐开关提高天线对不同频段信号的接收能力。
通信技术进步将扩大低噪声放大器市场。射频低噪声放大器的功能是把天线接收到的微弱射频信号放大，尽量减少噪声的引入，在移动智能终端上实现信号更好、通话质量和数据传输率更高的效果。
通信技术的进步对终端信号接收质量提出了更高的要求，终端在接收到信号后需要进一步放大处理，常见的放大器在放大信号时会引入新的噪声，对信号处理造成了一定程度的副作用。而LNA在放大信号的同时可以有效地降低噪声，是产品的必然发展趋势。
随着网络制式的升级与通信频段的增加，移动终端中射频前端芯片价值比重不断提高。根据 Yole Development的统计，2G制式智能手机中射频前端芯片的价值为0.9美元，3G制式智能手机中大幅上升到3.4美元，支持区域性4G制式的智能手机中射频前端芯片的价值已达6.2美元，高端LTE智能手机中为15.3美元，是2G制式智能手机中射频前端芯片的17倍。
随着5G商业化的临近，移动通信、物联网通信标准将进行统一，未来射频前端芯片的应用市场将会获得更大增量。
根据QYR Electronics Research Center的统计，2010-2020年全球射频前端市场规模将实现年均13%的高速增长，2017年达130亿美元，2020年接近190亿美元。
射频开关与低噪声放大器市场合计占比约20%。在射频前端细分市场中，射频开关约占11%，2017年全球市场规模达14.5亿美元，2017年及之后增速放缓。但预计到2020年仍将保持9.5%的年均增长率，达到19亿美元。
射频低噪声放大器约占10%，2017年全球市场规模约13.4亿美元，随着5G商业化落地，智能手机中天线和射频通路的数量将显著增多，对射频低噪声放大器的数量需求会迅速增加。
因此预计在未来几年将维持高增长，2020年将达到15亿美元。
在射频芯片领域，国外巨头垄断严重。目前，手机射频前端市场由博通、Skyworks、Qrovo和Murata四大供应商垄断了超过90%的市场份额。
该四家国外厂商均为IDM厂商，该经营模式不仅使得它们拥有较低制造成本，还使得它们自身的制造端能为设计端量身打造、性能匹配度较高，这也进一步提高了国内厂商的进入壁垒。
在价值与毛利率较高的SAW滤波器方面，市场份额主要被Mutara、TDK、Taiyo Yuden等公司所垄断，合计占有85%。
国内企业由于产业发展较晚、制造相对不成熟，所以目前仍多采用Fabless + Foundry的经营模式，并且多依赖国外厂商进行射频芯片的代工。
目前国产射频PA设计厂商主要有紫光展锐、唯捷创芯、慧智微、中科汉天下等，制造厂商主要有三安光电。射频开关及LNA设计厂商主要有卓胜微电子。
紫光展锐实现了GaAs（砷化镓）和CMOS（硅基）两种不同工艺在2G、3G、4G射频前端产品的全面覆盖，并批量量产射频开关、低噪声放大器以及2.4G/5G双频Wi-Fi射频前端产品，且在射频滤波器方面已经完成初步布局。
目前，紫光展锐是中国大陆唯一一家实现产品线全覆盖的本土射频芯片公司。
唯捷创芯拥有完全独立知识产权的PA、开关等终端芯片已经大规模量产及商用，已累计销售超过13亿颗芯片。同时，在5G领域也在加速布局，唯捷创芯计划发布其首款在3.3GHz-3.6GHz频段支持HPUE(高功率用户设备)的5G射频前端模组。
慧智微于2015年推出全球首颗量产可重构射频芯片AgiPAM，也是业界唯一规模量产的可重构射频前端产品。与世界上采用非可重构技术的类似产品相比，性能、成本结构和尺寸都具有明显优势，为中国“自主创芯”走出一条“弯道超车”之路。
中科汉天下的GSM PA产品市场占有率达60%，居全球第一；3G PA市场占有率超过45%，居国内第一；4G PA现在月出货量500万套，产品已经被三星、中兴通讯、TCL 等知名品牌手机厂商采用，并销往欧洲、美洲、非洲、东南亚等160多个国家和地区。
卓胜微电子在行业内推出第一款基于RFCMOS工艺的GPS射频低噪声放大器LNA芯片，并实现量产。2017年出货18亿颗射频芯片，销售额达到5.9亿元，客户覆盖三星、华为、小米、OPPO等手机品牌，在射频前端芯片领域跃升为国内领先企业。
三安光电的子公司三安集成的砷化镓射频销售持续成长，出货客户累计至73家，达270种产品。随着工艺及客户端产品认证的不断成熟，三安集成的砷化镓HBT产品主流工艺已开发完成，产品全方面涵盖2G-4G PA、Wi-Fi、IoT等主要市场应用，并且在5G领域已实现了小批量供货。
未来随着5G商业化落地促进射频前端芯片市场大规模放量，叠加国产替代投资热潮与产业基金的扶持，国内射频厂商有望加快技术壁垒与市场壁垒突破，打破国际巨头垄断的坚冰，提高射频前端芯片自主可控能力。
（全文完）
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