创业投资人,创业投资会投上市公司吗

随着今年a股正式纳入MSCI指数，中国证券市场国际化加速，外资带来更多资本的同时，也将进一步强化价值投资理念。智者借别人的错误来纠正自己的错误。有鉴于此，记者近日采访了在欧美投资界小有成就的中国专业投资者——李剑锋先生，分享了他多年来在欧美市场的投资经验。

荣获晨星5星评级

EFG国际高级基金经理李剑锋负责公司美国及全球股票投资，管理公司新资本全球股票协会基金，拥有12年海外市场经验。

今年6月6日，李剑锋管理的创凯全球股票精选基金获得晨星5星评级。在欧美人主导的海外市场投资圈里，李剑锋作为一个负责海外市场投资的中国人，获得了这个荣誉，是非常难得的。

盈峰银行旗下李剑锋资产管理部负责美国和全球股票投资，其中全球组合资产管理规模约6亿美元。这只基金的基准是MSCI AC世界净值指数。投资对象是全球市值超过20亿美元的所有公司。一般来说，基金有40-60只股票，在行业、地区、风格配置上力求相对于基准达成平衡。也就是说，目标不是在风格切换的时机上赚钱，而是在个股选择上产生大部分超额收益，尽量不要耽误组合建设和资金配置。

截至2018年5月31日，该基金刚成立三年，累计收益率为30.76%，而MSCI AC World Net三年累计收益率为23.21%，位居同类基金三年业绩前10%，从而获得晨星5星评级，基金整体风险度量指标明显优于同类基金平均水平。这说明李剑锋在承担风险远低于同类基金的同时，取得了行业领先的业绩，实现了低风险高回报的投资目标，充分展示了其优秀的投资能力。

投资也是做生意

作为一个在中国长大的中国人，李剑锋是如何走上海外投资海外市场的道路的？李剑锋笑着说：“我对投资感兴趣，更准确地说，我对做生意感兴趣，我对各行各业的商业模式、竞争规则和发展轨迹感兴趣。”

李剑锋的祖父是中国最早致富的企业家之一，早在20世纪80年代就通过创办油漆厂实现了财务自由。受到鼓舞，包括李剑锋母亲在内的七个孩子大多走上了自主创业的道路。在这种情况下，李剑锋从小就对做生意深感兴趣。随着年龄的增长，李剑锋逐渐意识到不同的企业不仅有不同的商业模式，也有不同的优势和劣势。

受家庭影响，李剑锋在清华大学经济管理学院学习管理信息系统，他在剑桥的第一个硕士学位也是管理研究的方向。在学习的过程中，李剑锋发现金融学科相对来说更加系统化、逻辑性更强，他对金融市场充满好奇，之后他在伦敦政治经济学院获得了金融学硕士学位。此时的他被如鱼得水的财经纪律深深吸引，也正式萌生了股票投资是自己职业方向的信念。说到底，投资股票就是投资上市公司的商业模式。

毕业后，李剑锋在高盛和瑞银的伦敦总部担任卖方股票分析师，分析欧洲的医疗设备行业和石油天然气行业。2008年，他在瑞银的一位同事离职成立了一家对冲基金，并邀请他以投资经理的身份加入。李剑锋毫不犹豫地同意了，从而成为了一名专业投资者。

这只对冲基金投资了全球的新兴市场。成立于2008年，成为专业投资者的第一年就经历了金融危机。在李剑锋看来，这是一种运气，风险教育是珍贵的。2008年至2012年，该基金表现良好，连续取得30%以上的回报，远高于市场和竞争对手。

2012年，因种子基金投资人退出，李剑锋加入迎丰银行。因为工作需要，专业化方向从新兴市场转向发达市场，主要分析欧美公司。经过这样的历练，李剑锋在新兴市场和发达市场都有着双重经历，为其成长为全球基金经理打下了良好的基础。与此同时，在迎丰银行，李剑锋依然保持多年的勤勉，对上市公司进行大规模的调研，每年都会有一个人看到

低市盈率像魔咒

作为一名崭露头角的基金管理人，李剑锋的投资哲学非常简单，归纳成三个要点，即是：1、买好公司；2、估值合理的时候买；3、长期持有。

这样直白简单的道理看起来似乎没有什么新意，很多成功的职业投资人都有类似的理念。但是，李剑锋结合自己独立思考以及反复试错后，对这三个要点又有更深入的理解。

李剑锋认为，首先，对好公司的定义也可以用三句话概括：1）能够可持续的创造现金流；2）具有良好且可持续的成长性；3）拥有优秀的管理层。具体来说，李剑锋认为，一个企业只有在资本回报率高于其资本成本的时候才会创造价值，而资本回报率的水平和可持续性是由企业的竞争优势决定的，只有那些具有宽广“护城河”的企业，才能可持续地创造现金流。同时，成长性也是必需的，没有成长性，就没有复利效应，一个资本回报率高但没有成长性的企业，性质与高收益债券无异。此外，公司的管理层也至关重要，无论是企业的日常运作，还是资本配置，都需要管理层的大大小小的决策，即便做同一个生意，不同的管理层会产生完全不同的结果。

其次，对于估值的判断应该结合公司的质量来看。李剑锋认为，只谈市盈率不谈公司质量，是在浪费时间，付相对高的价钱买好公司往往比买便宜的差公司回报率要高得多。

他举例说，Facebook目前市盈率24倍左右，但每年净利依然保持40%-50%的增长，这样的估值就不贵。同样的，当下美国市场还有很多市盈率在个位数的公司，包括福特、通用等汽车公司，或者梅西百货等零售企业，或者Verizon和AT&；T之类的电信公司，其中不少公司估值看似便宜，其实增长乏力，利润单薄且还在下滑，这样的公司实际上一点也不便宜。

李剑锋认为，在谈估值前，投资者必须先从方法论上明确投资收益的目标来源。也就是说，投资者需要搞清楚，是在赚一个股票价格回归公允价值的钱，还是在赚公允价值本身复利增长的钱。这个问题的答案又跟投资的时间期限有关，投资期限越长，复利增长对利润的贡献越大，来自价格回归公允价值的贡献越小。打个比方，S&；P 500指数，历史市盈率最低点为1917年的5.3倍，最高点为1999年互联网泡沫破裂之前的34倍。假设一个投资者从1917年抄底入市，1999年市场崩盘之前成功逃顶，那么这个投资者会在这80多年的投资中赚到11.6%的年复合收益率，可是如此天才的择时，市盈率极端的变化，也仅贡献了2.3%的年化收益率，也就是20%收益，其余80%的收益，都是从市场的本身的复利增长得来的。

第三，对于股票持有期限，李剑锋认为，个人要想通过股票投资积累人生财富，设置20-30年的投资期限比较合理。在这么长的投资期限下，会产生两个结果：一是入场时间点和当时的估值变得相对不重要；二是很多宏观因素的短期影响也变得不那么重要。

这些知易行难的投资理念，李剑锋认识与贯彻起来也费了些周折。刚开始在卖方做分析师时，李剑锋认为投资最重要的事情是准确预测近年甚至下一个季度的每股收益。进入买方后，受“深度价值投资者”的两任老板影响，他最初也是主要买入低市盈率股，不过实际收益不理想，很多公司虽然市盈率估值不高，但是因所处的行业和公司自身业务存在很多问题，投资回报比较低。用李剑锋的话说，“低市盈率就像一个魔咒”，直到独立掌管大局后，他才彻底摆脱低市盈率束缚，大量买入质地优秀的公司，相应的，基金的回报率由此开始出现长足的改善。其中，成功案例包括美国最大的医疗保险公司UnitedHealth在2012年李剑锋买入时成本为55美元/股，现在已达248美元/股，6年间股价上涨了3.5倍。

当然，即使是再伟大的投资大师，也有犯错的时候，李剑锋也不例外。他表示，主要综合为两类错误：

一是高估了公司竞争优势。星巴克曾是一只成长型股票，在相当长的一段时期每年都有8-12%的增长，利润率和投资收益率也非常高，近年在增速放缓、估值大幅回落后，李剑锋买入一小部分股票，当时主要是考虑到星巴克在中国市场增长较快，而且前景良好。没想到的是，在创投基金的推动下，近年一些新兴咖啡品牌大量涌现，价格和方便性上都远胜于星巴克，直接导致星巴克在中国增长放慢甚至出现了负增长，相应的，其股价表现也不如人意。不过，当李剑锋认识到自己对星巴克竞争优势误判后，果断卖出了仓位。

二是对买入时的估值要求过于严格而错失良机。李剑锋无不遗憾地说：“这类错误更多，案例不胜枚举。”印象最深的是一家专业做牙齿矫形的美国公司Align Technology。2016年初，他去硅谷见过公司管理层，当时非常看好该公司，但因为觉得估值不够便宜一直没有买入，不料该股股价从彼时的70美元左右一直涨到了当前340多美元，两年时间翻了快4倍。

全球市场波动难免

在访谈中，李剑锋对于中美贸易战、A股加入MSCI、独角兽借CDR回归等热点问题也一一回复。

当前中美贸易战还在延续，随之而来的则是全球市场动荡。李剑锋认为，美国政府对中国态度已经发生了根本改变，中美关系进入了修昔底德陷阱，未来一二十年很可能是对抗为主基调的中美关系，贸易战只是其中的一部分。贸易战对全球市场的影响会体现在全球经济增长预期上。因为贸易战会让中国和美国增速都放缓，导致市场避险情绪上升。金融危机之后，全球股市经历了一轮持续近十年的大牛市，估值已经高企了很久，预计短期会有更大的波动。

对于A股加入MSCI，李剑锋表示，海外投资界对中国市场的态度可以概括为热情高涨，国外投资者后续会逐渐增加A股股票的投资比重，“我的基金一定会投资A股，我坚信中国会出现一批世界领先的企业。”李剑锋强调。

关于A股将实施CDR，李剑锋认为这是好事情，国内的普通中小投资者终于有机会可以买中国最好的一些企业了，国内当下的争议主要来源于市场的流动性的问题。

在开始衰退的行业里

留下印记

值得一提的是，随着A股市场在MSCI全球指数中的权重日益增加，在国外会说中文、熟悉中国国情的投资者成了海外资金竞相争取的对象，而李剑锋作为帮外国资金投资全世界的基金经理，则显得有些另类。

如何努力克服语言等先天劣势，在海外市场投资赛道上与国外同行竞技？“这大概就是激情吧。”李剑锋想了想，很认真地回答：“越难做的事情，我反倒越有激情，越想把它做好，越向往做好之后无可替代的那种成就感。”

李剑锋表示，作为一个投资者，最快乐的事情，并非投资之后的收益，而是在寻找全世界最优秀企业过程中，在每年全球几百家公司的调研和访谈中，一点一点积累起来的对各种不同商业模式的理解和各个国家各个不同行业的洞见。在李剑锋看来，他的工作就像剥洋葱一样，一层一层拨开这个世界和人类社会一些最本质的东西。“我可以非常肯定地说，这个世界上大概没有第二份工作可以让我这样快乐了。”李剑锋说。

李剑锋认为自己最大的优点就是学习能力强，能够快速理解任何地区、任何行业的几乎任何商业模式，然后进行全球范围内的高效对比和筛选，做出投资决策。事实上，在学习能力强的背后，勤奋也是必不可少的，大量的调研、阅读、思考等共同铸造了李剑锋独有的核心优势。

近年来，随着被动投资的兴起，导致了主动投资者的资产持续向被动投资方向流失，鉴于大多数主动管理的基金没有跑赢指数，而且这样的趋势似乎还会持续若干年。因此，基金管理行业在李剑锋眼中是“开始衰退的行业”，但是，“我的理想就是在这个已经开始衰退的行业里头留下一点自己的印记。”李剑锋说。

本文源自证券时报

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