泌阳谷观察
天惠
既然这个世界上有惊喜，我们就要警惕可能同时发生的苦恼。在金融领域，证明这一真理的最新例子是：自国际金融危机以来，欧美主要经济体的央行采取了非常规的货币政策，试图挽救经济不至于滑向崩溃的深渊，但他们没有想到会将养老金制度推向崩溃的边缘。持续的低利率政策对养老金体系造成了越来越严重的附带损害，这反过来又加剧了金融体系的脆弱性，给央行维护金融稳定增加了新的挑战。任何政策都可能是一把双刃剑，对我来说也是如此。
国际金融危机后，低利率环境对积累养老金弊大于利。稍微懂点金融的人做出这个判断并不难。然而，出乎很多人意料的是，低利率环境会持续这么长时间，甚至会出现大面积的负利率。对于依靠赚取一定水平以上的稳定投资收益来兑现养老金支付承诺的累积养老金计划来说，这无疑是一场灾难。事实上，低利率导致野火燃烧得如此猛烈，甚至触及了被公认为世界最佳模式的荷兰养老金。
说荷兰有世界上最好的养老金制度，不是一句空话。根据今年10月发布的著名的墨尔本美世全球养老金指数(MMGPI)最新排名，荷兰得分第一，不仅保持了全球最佳养老金体系的地位，也是唯一与丹麦同处A类的国家。对比同一个排名，德国在B类，英国和美国在C类，中国和日本在d类，不言而喻，荷兰的养老金制度是优秀的。根据衡量退休后收入与退休前工资之比的替代率指数，大多数国家在21%至65%之间，荷兰高达102%。荷兰养老金制度的慷慨令人印象深刻。
然而，慷慨的荷兰养老金无法承受低利率的重压。最近，荷兰就明年是否削减养老金福利展开了激烈的辩论。随着欧洲利率在8月份创下新低，荷兰养老金的基金覆盖率(即可用于支付养老金福利的基金比例)降至90%左右。例如，截至2019年10月31日，主要面向公务员的养老金ABP，资本覆盖率为93.2%；PFZW主要针对医疗领域的员工，基金覆盖率为92.2%。根据荷兰中央银行的计算，利率每下降1%，养老基金的覆盖率就会下降12%左右。简单理解，基金覆盖率低于100%意味着养老体系资不抵债。如果后续情况得不到改善，要么提高缴费水平，要么降低退休待遇，否则养老金制度就无法维持。
在持续低利率的环境下，不仅荷兰，世界上许多发达经济体都面临着养老基金覆盖率下降的问题。据报道，2006年至2016年，美国养老金的基金覆盖率下降了20%，2017年103家州级养老基金中有97%报告精算值不足。根据美国所有养老金的统计，2001年基金覆盖率为100%，2018年降至72.5%。美国一些州通过降低退休人员待遇，解决了养老基金缺口问题。虽然养老基金缺口的增加与人口老龄化的加剧有关，但低利率环境也是一个重要原因。2014年，负利率还是一个罕见的概念；目前，全球负收益率债券规模超过16万亿美元，约占全球债券市场的27%。甚至垃圾债券也有负利率。对于传统上向债券市场配置大量资产的养老基金来说，情况极其不利。
为了在低利率环境下获得能够维持养老金支付承诺的收益率，发达国家的养老基金不得不改变过去被视为保守的投资风格，将更多的资产配置到包括私募股权、房地产、风险投资和基础设施在内的所谓另类投资中。这些资产风险更高，流动性更低。根据国际货币基金组织的估计，在过去10年里，全球养老金计划中非流动性资产的配置翻了一番。养老金投资风格变得更加激进，这可能会加剧金融体系的脆弱性。在其年度金融稳定报告中，国际货币基金组织警告称，养老金流入非流动性资产将动摇其在危机时期作为稳定器的传统角色。比如，低利率会导致养老基金、保险公司、投资基金等投资者采取类似的投资策略，增加投资组合的同质化。一旦市场出现动荡，集中抛售将进一步加剧市场下行压力，从而产生放大风险的效果。养老基金原本承担着稳定市场的角色，被迫成为低利率环境下的风险放大器。这是央行不想看到的结果，但它发生了。
最新消息显示，荷兰政府给予养老基金一年的宽限期，并决定在2020年暂时不削减养老金福利，尽管他们承认未来削减福利和增加缴款的可能性很大。世界上最好的养老金制度正面临困难，更不用说那些远不如荷兰的制度了。这提醒我们，面对前所未有的人口老龄化和前所未有的低利率环境，我们面临的全球危机不亚于经济停滞和气候变化。这场危机带来的挑战并不遥远，而是迫在眉睫。一方面，养老金制度的结构性改革(如加强累积养老金计划的作用、
）、参数改革（如提高退休年龄）势在必行，即使所谓最好的养老金体系，也必须与时俱进，进行适应性调整（如荷兰正在讨论将受低利率影响更大的DB计划向DC计划转变）；另一方面，中央银行在制定和实施货币政策时，也不能再无视对养老金体系的影响了，至少需要通过压力测试等手段，密切监控养老金投资变化对金融稳定的影响。养老金对货币政策而言，绝不是无关紧要的了。（作者系国务院发展研究中心金融研究所研究室主任、研究员）
