文/ 《清华金融评论》 高级编辑秦婷
导语
2020年4月27日，中央深改委审议通过《创业板改革并试点注册制总体实施方案》。近4个月后，首批18家创业板注册制企业于8月24日上市。作为资本市场建设中承上启下的重要一环，创业板改革和注册制试点的顺利落地，对于完善我国资本市场体系，助力粤港澳大湾区建设，乃至促进国民经济整体良性循环和经济高质量发展具有重要意义。数据显示，截至8月19日，深交所共受理365家公司创业板首次上市申请，证监会已同意注册23家公司，首批18家首发公司完成认购并于8月24日上市。据统计，18家企业的市盈率在19.1-59.7倍之间，平均为39.3倍，中位数为37.9倍。企业融资额在2.6亿元至27.2亿元之间，平均11.2亿元，中位数9.8亿元，融资总额200.6亿元。
中央政治局委员、国务院副总理刘鹤在创业板改革试点注册制首批企业上市仪式上致辞，他表示，创业板改革试点注册制的成功实施，对于完善我国资本市场体系，助力粤港澳大湾区建设，乃至促进国民经济整体良性循环和经济高质量发展具有重要意义。推进创业板改革，试点注册制，是党中央、国务院作出的重要决策部署，是资本市场建设中承上启下的重要环节。吸收了科创板注册制改革的好做法，为下一步中小板、主板注册制改革奠定了基础。
中国证监会主席易会满在上市仪式上表示，创业板改革试点注册制是继科创板后通过增持股票推动注册制改革、完善资本市场基础制度的重大举措，对于支持粤港澳大湾区、深圳建设中国特色社会主义先行示范区，更好服务实体经济高质量发展具有重要意义。
在中央政治局委员、广东省委书记李希看来，创业板改革和注册制试点是完善我国资本市场基本制度的重要举措，也是支持粤港澳大湾区、深圳建设创业示范区的重要举措。这一重大改革的顺利实施，将有效提升中国资本市场功能，更好地推动科技与金融深度融合，更好地支持创新创业创造，也将为粤港澳大湾区打造世界级湾区、为广东打造金融强省、为广东打造科技创新强省、为深圳打造全球标杆城市。
注册制改革方向：信息披露为核心
中国证监会副主席李超此前表示，创业板注册制改革试点要坚持“一条主线、三个统筹”。“主线”之一是以信息披露为核心的股票发行登记制度，提高透明度和真实性，投资者自主判断价值，真正把选择权交给市场。
证监会相关负责人近日重申，创业板改革以实施股票发行注册制为基础，坚持尊重注册制基本内涵、借鉴国际最佳实践、体现中国特色和发展阶段特点三个原则，既充分借鉴了科创板的改革经验，又体现了创业板“存量增量”改革的特点。在考试报名方面，信息公开是核心。着眼于提高信息披露质量，推进信息化建设
根据规定，创业板的交易机制既适用于增量公司，也适用于股份公司。IPO前5个交易日没有涨跌幅限制，此后每日涨跌幅限制为20%。对于股票，日涨跌幅限制从10%放宽到20%，相关基金也实施了20%的涨跌幅限制。
广发证书
券分析认为，创业板20%涨跌幅限制对于新股波动影响很小，但是对于创业板存量影响可能较大。这是由于注册制带来壳价值贬值预期，因此存量走势可能出现趋势性分化。安信证券指出，20%涨跌停板新规则能够进一步提升创业板股票的流动性，市场应该给予这些流动性一定的溢价，因此涨跌停板的扩张对创业板带来的更多是利好。短期看落地前不确定性压制投资者风险偏好，担忧的情绪释放后将回归常态化。长期看打板策略有效性下降，市场定价效率提高，有利于吸引部分长期资金配置。
盘中临时停牌机制优化
创业板无价格涨跌幅限制股票盘中临时停牌的触发阈值为涨跌30%和60%，停牌持续时间为10分钟，在警示交易风险的同时，保障交易连续性和市场价格发现功能。在盘中临时停牌期间，投资者可继续申报或撤销申报。复牌时，交易所对已接受的申报进行复牌集合竞价。
交易设置“价格笼子”
创业板改革为交易设置了“价格笼子”。首先，限价申报的买入价格不得高于买入基准价格的102%，卖出价格不得低于卖出基准价格的98%。其次，创业板在申报上保留了买入申报为100股及其整数倍，零股需一次性卖出的规定，但也规定了单笔申报上限——限价申报单笔数量不超过30万股，市价申报单笔数量不超过10万股。
南开大学金融发展研究院院长田利辉认为，“价格笼子”只对偏离市场价格较大的高价买单和低价卖单进行限制，在一定程度上抑制拉抬打压等异常交易行为，不会影响正常交易。设置单笔最高申报数量上限也能减轻大额订单对市场价格的冲击，抑制股票短期炒作。
两融机制优化 引入盘后定价交易
创业板注册制首发股票自首个交易日起可作为融资融券标的；转融通出借券源扩大，战略投资者可出借配售获得的股票；新推出转融通市场化约定申报方式，增加交易灵活性，提升交易效率，证券公司借入证券当日可供投资者融券卖出。
此外，创业板新的交易制度还引入了盘后定价交易，允许投资者在竞价交易收盘后，按照收盘价买入股票。在川财证券首席经济学家、研究所所长陈雳看来，这给予了投资者更充分的时间选择是否买卖，顺应了投资者在连续竞价交易之外以收盘价成交的交易需求。
取消暂停上市和恢复上市
创业板改革简化了退市程序。取消暂停上市和恢复上市，对应当退市的企业直接终止上市，大幅压缩退市时间。同时优化退市标准，引入扣除非经常性损益后净利润及营业收入组合指标、市值、规范运作等退市指标，取消单一连续亏损等退市指标。
存量、增量投资者适当性要求差异化
按照风险匹配原则，创业板对存量投资者与增量投资者作了差异化的适当性安排。存量投资者适当性要求基本不变，签署新的风险揭示书后可以继续参加交易。对增量投资者，要求在申请开通权限前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币10万元（不包括该投资者通过融资融券融入的资金与证券），且参与证券交易24个月以上。
博时创业板ETF基金经理尹浩指出，创业板注册制的“优胜劣汰机制”将会加大创业板内股票的估值分化，另外创业板的市场定位于服务成长型创新创业企业，特别是科技类企业。注册制下，普通投资者投资于创业板的投资风险和投资难度都会加大，投资者结构将更为优化。
与科创板差异化发展
由于创业板注册制主要是基于科创板试点的经验，创业板与科创板如何错位发展问题一直是市场讨论的焦点。
中央深改委第十三次会议明确提出，要坚持创业板与其他板块错位发展，找准各自定位，办出各自特色，推动形成各有侧重、相互补充的适度竞争格局。
证监会近日明确指出，在定位上，改革后的创业板主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。科创板则主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，突出硬科技特色，发挥好示范作用。
如是资本董事总经理、如是金融研究院副院长张奥平认为，未来将会有更多非“硬科技”行业的企业实现在注册制下的创业板上市融资发展，这也是对科创板行业缺口的一个补充。
截至8月20日，深交所已受理365家企业的创业板首发上市申请。按证监会行业分类划分，创业板申报企业广泛分布于52个行业，其中189家新申报企业涉及40个行业。申报企业还涉及文化艺术、新闻出版、批发零售等新模式、新业态产业。
目前来看，在改革措施方面，创业板在借鉴科创板有益经验的基础上，根据自身特点进行了优化。
举例来说，据证监会有关负责人介绍，创业板改革在借鉴科创板有益经验的基础上，对试行保荐机构相关子公司跟投制度做了优化。在跟投主体、资金来源、跟投途径、跟投比例、跟投股份锁定期等方面，与科创板总体一致。不同的是，跟投对象方面对未盈利企业、特殊股权结构企业、红筹企业和高发行价企业实施跟投制度，其他企业不实施。
主要考虑是，创业板是一个存量市场，已经拥有相对众多的投资者群体和长期形成的估值定价体系，普通企业跟投的必要性较小。未盈利企业、特殊股权结构企业、红筹企业对创业板是一个新生事物，商业模式、经营方式、股权架构等方面的潜在风险与普通企业有较大差异，高价发行企业投资风险往往也较大，有必要通过跟投，督促保荐机构更好履行“看门人”职责，审慎合理定价，控制风险。
以注册制改革为契机 资本市场迎来结构性变化
刘鹤指出，资本市场对于优化资源配置，推动科技、资本和实体经济高水平循环具有枢纽作用。当前，资本市场各项改革开放政策正在逐步落地，注册制改革和交易、常态化退市、投资者保护等各项制度建设正在有序推进，资本市场也从增量改革深化到存量改革，整个市场正在发生深刻的结构性变化。要逐步把上市公司的优胜劣汰交给市场，稳步增加长期业绩导向的机构投资者，回归价值投资的重要理念，推动信息充分披露，全面净化市场生态，建设诚信守法资本市场。
易会满强调，当前，我国资本市场正处于难得的发展机遇期。要认真落实“建制度、不干预、零容忍”的要求，推进资本市场改革发展稳定工作。“建制度”是规范市场秩序，优化治理效能的重要基础；“不干预”是保持市场功能正常发挥、稳定市场预期和增强市场活力的重要路径；“零容忍”是强化监管震慑，净化市场生态的重要保障。这三者互为基础、互为前提、有机统一。
“不干预”不等于放任自流，要坚持敬畏法治，依法依规办事，重视预期管理，这与日常监管并不矛盾。只有保持“零容忍”，才能营造良好的发展环境，为减少管制、增强活力创造有利条件。必须突出“建制度”的主线，只有资本市场基础制度更加成熟定型，才能更好区分日常监管和市场干预，也才能真正实现“零容忍”。这是实现资本市场高质量发展的内在逻辑和必然要求。
本文编辑：秦婷
