“壳更不值钱了。”创业板改革试点注册制相关规则草案发布后，不少投行人士感叹。
4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过《创业板改革并试点注册制总体实施方案》。同日晚间，中国证监会、深圳证券交易所就相关管理办法修订草案公开征求意见。
4月28日上午，a股市场波动较大，主要股指一度下跌近2%。初步调整后，两市股指大幅反弹，实现“V型”反转。
值得注意的是，壳资源概念股明显承压。截至4月28日收盘，东方财富Choice数据显示，105只壳资源概念股中，下跌个股68只，占比64.76%，美尔雅等部分个股下跌。
这背后，不乏注册制下a股贝壳生态变化的市场逻辑演绎。
"贝壳的交易价值和使用价值正在贬值."华东一位资深M&A人士向记者坦言。
此外，创业板注册制改革也从提高上市公司质量的角度优化了退市程序、标准和风险预警机制。对于业绩不佳的股票，壳保护将变得更加困难。
"随着注册制的推进，未来a股市场将进一步分化."武汉科技大学金融与证券研究所所长董登新告诉《21世纪经济报道》。
壳价值下跌
在重组理念和借壳预期下，a股市场有着“炒小”、“炒差”的传统。
据21世纪经济报道记者了解，自2019年10月18日创业板被借壳“松绑”以来，没有出现过案例，但“小投机”“差投机”现象并未停止。
2019年10月18日以来，松动借壳对应的创业板指数上涨22.46%，小盘股成长指数上涨5.58%，上证综指上涨-5.62%。
然而，在创业板改革和注册制试点下，市场已经看到了风格转变的信号。4月28日，相关规则征求意见稿发布后的第二天，壳资源概念股和ST股普遍承压。
Wind数据显示，4月28日，两市154只风险警示个股中，下跌个股120只，占比77.92%，下跌个股26只，上涨个股仅17只。
背后的逻辑是，在a股推出注册制后，壳的价值会贬值。
《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）（征求意见稿）》取消了创业板现行发行条件中关于盈利表现和无未弥补亏损的要求。无利可图的企业可在改革实施一年后申请上市。
《深圳证券交易所创业板股票上市规则（2020年修订征求意见稿）》规定，优化上市条件，综合考虑预计市值、收益、净利润等指标，制定多元化上市条件，支持不同成长阶段、不同类型的创新创业企业在创业板上市。一是适当提高利润上市标准，要求“最近两年净利润为正且累计净利润不低于5000万元”或“预计市值不低于10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元”。第二，取消最近一期期末无未弥补损失的要求。三是支持特殊股权结构的盈利企业和具有一定规模的红筹企业上市。四是明确亏损企业的上市标准。
实现a股上市有两种方式：IPO和借壳上市。安信证券首席策略师陈果认为，空壳价值来源于缩短上市周期的时间优势
审核获批的确定性优势。IPO审核较为严格的年份，借壳上市案例的数量往往更多。据其统计，2013年IPO全年空窗，借壳上市的公司有21家；2014年至2016年成为借壳上市高峰期，平均每年有27家公司借壳上市；2016年11月发审委换届，IPO迎来加速，2017年发审委审核通过IPO数量多达380家，借壳上市案例数量减少到8家；2019年科创板设立并推行注册制，审核周期在3-6个月，借壳上市的时间优势弱化。随着借壳上市的优势越来越小，借壳上市数量近三年来已经稳定在每年10家以下。
壳价值和壳公司市值在2015年、2016年达到最大值，2017年以后开始下降。2015年、2016年为借壳上市高峰期，2017年由于IPO加速以及政策规范导致借壳上市吸引力减少，壳价值降低，2019年科创板的成立进一步使壳价值萎缩。
陈果指出，注册制推行有助于疏通IPO“堰塞湖”，借壳上市带来的时间优势和确定性优势将弱化，壳价值可能出现大幅下降，“炒壳”之风或将降温。
在多位投行人士看来，实践中早已感受到壳价值的下降。
“供给不断增加，且大于净流出，壳价值会进一步降低。而且今后注册制还将进一步向全市场推开。”深圳一名资深投行人士向21世纪经济报道记者指出。
“壳肯定是进一步贬值的，现在已经贬得很厉害，单纯的壳已经很难卖出去。我们感受得明显，可是很多上市公司还以为壳很值钱。实际上，壳的交易价值和使用价值都在贬值。一方面，壳卖不出价格，另一方面，以前有个壳在手上的时候可以去忽悠很多好资产进来，可以不停地并购好资产，然后把市值做大。现在这两条都不行了。”华东一名资深并购人士向记者坦言。
分化加剧
创业板注册制改革也充分借鉴了科创板制度成果，按照注册制理念，从提升上市公司质量的角度出发，在退市程序、标准及风险警示机制等方面进行了优化安排。
例如，简化了退市程序，取消暂停上市和恢复上市；完善了退市标准，取消单一连续亏损退市指标，引入“扣非净利润为负且营业收入低于1亿”的组合类财务退市指标，新增市值退市指标；设置了退市风险警示暨*ST制度，强化风险揭示。
“创业板注册制改革在退市上也进行了优化安排，这样一来养壳成本高，而且有风险。”前述并购人士指出。
“随着注册制的推进，未来A股市场会进一步分化。”董登新告诉21世纪经济报道记者。
陈果指出，全面推行注册制后，IPO供给增多将消耗大量资金，从而导致A股流动性紧张，带来A股长期承压。缓解这种流动性紧张的渠道必然是完善上市公司退出机制。注册制的推进和退市力度的加大是一个硬币的两面，上市公司尾部风险将面临缓慢出清。从结构上看，注册制将加速A股两极分化，投资趋势转向龙头，成交量逐渐向龙头集中。
在退市标准向注册制靠拢下，对于一些绩差股来说，保住上市地位已是不易。
此外，董登新指出，新《证券法》实施之后，上市公司更难进行财务造假，这将进一步加大垃圾股绩差股保壳难度。
“预计今年A股市场至少有20多家上市公司退市。其中7家去年已经暂停上市，基本面都很差，今年会直接退市。另外目前有十多只一元股，基本面也很难改善，可能直接走一元退市的道路。创业板改革并试点注册制之下，‘一元退市标准’的效果会大幅增强。”董登新认为。
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