7月31日，美国知名私募股权投资公司凯雷集团在发布第二季度报告的同时，宣布将从公开交易的合伙制企业转变为公司制企业。
回顾过去两年，美国许多私募股权领袖已经将公司结构从合伙制转变为公司制。KKR和黑石宣布将放弃合伙制，席卷美国PE行业的重组浪潮已经成型。
那么，问题来了。重组的目的是降低税率吗？根据中国人民大学财政金融学院副教授胡波的统计，虽然美国的税制改革法案将公司税从35%降至21%，显著降低了合伙企业与公司的税负差异，但PE私募股权合伙企业15%的所得税税负仍低于公司制。
尽管不是为了降低税率，但是恰恰是美国税改法案提供了一个契机，让这些知名私募股权投资公司纷纷改制，转变外界对于PE机构在“黑石税案”上的强烈质疑。
2007年6月22日，“PE之王”黑石上市，引发了关于PE税的争议。黑石税务案争议的一个主要焦点是，黑石创始人斯蒂芬施瓦茨曼的税率甚至低于消防员或清洁女工，这确实不公平。
同时，PE私募股权投资转化为公司制后，私募股权和普通股将被普通股取代，可以产生简单透明的公司治理结构，每股享有平等的投票权，有利于吸引指数基金、交易所交易基金(ETF)和大部分被动投资基金的资金流入。
凯雷集团放弃有限合伙制，转向公司制
7月31日，著名PE经理凯雷集团正式宣布组织形式由LimitedPartnership变更为C-Corporation。自2020年1月1日起生效。
凯雷联合首席执行官李克松在声明中指出：“这一举措提高了我们的交易流动性，使我们对新投资者更具吸引力，提供了固定股息，改善了资本配置，提供了有吸引力的回报，并在新的一股一票治理模式下增强了股东一致性。”
此外，凯雷宣布，从现在起每年将获得1美元的固定股息，将于2020年实施。按照现在的股价，相当于分红回报4%左右，而标准普尔500股票的平均分红回报是1.9%。
凯雷是一家全球投资公司，拥有约360只基金，市值约80亿美元。截至二季度末，凯雷集团资产管理规模为2227亿美元，过去12个月增长6%。其业务方向主要在四个领域：私募股权、实物资产、全球信贷和投资解决方案。
凯雷将成为一个吸引指数基金投资的公司系统，预计将有7亿美元的资金流入
在美国，合伙制公司也可以上市，避免双重征税，因此受到PE公司的欢迎。黑石、KKR和凯雷在上市时都采用了这一合作框架。但由于其治理不规范，股东在同一股份中拥有不同的权利，合伙人被赋予对公司的绝对控制权，外部股东根本无法参与公司治理。
因此，上市的pe公司往往被指数基金、交易所交易基金(ETF)和大多数被动投资基金排除在投资范围之外，无法成为指数的成份股，使得PE公司股票的估值偏低。而这类被动投资者也在美国二级市场占据相当大的份额
资本市场上奉行被动指数策略的投资资金高达3万亿美元。转变成为公司制之后，有利于改变这一局面。此次，凯雷在为转换为公司制而发布的媒体宣传稿中提到，所有凯雷的私人持股和普通持股将换成普通股，以产生简单透明的公司治理架构，每股股票将享有同等的投票权。此举将可以让凯雷集团被接纳进行有7亿美元追逐的相关指数和基准，从而提高更多及更广泛的主动管理和被动管理者对凯雷的兴趣，进而改善股票的流动性。
凯雷预计，假设转为普通股，约有7亿美元的潜在被动管理资金将投向公司股票，主要是那些跟踪标普指数、罗素指数、CRSP指数、MSCI指数等的被动基金，预估具体比例如下图。
之前，黑石测算，过去能投资于黑石股票的资金规模仅有4.5亿美元，而改为公司制后，这一数字将翻倍，达到9亿美元。显然，随着各类基金将能够把PE机构的股票纳入投资组合，这将显著提高股票交易的活跃度和流动性。事实上，这些上市PE机构在美国资本市场上一直不太受欢迎，市盈率多在十多倍徘徊。各家PE的高管们对此也颇多抱怨。
公司制转换后股价纷纷上涨，投资者基础扩大
值得注意的是，KKR、黑石、阿波罗在宣布转换后都出现了显著的股价（及市值）上涨。中国人民大学财政金融学院副教授胡波的统计显示，以管理人宣布组织形式转换日为基准，计算转换后30日股价相对转换前30日股价的变动幅度，并与同期大盘指数（这里以道琼斯指数为代表）进行对比（个股变化幅度减去指数变化幅度）。得到的结果如下表所示：
有意思的是，这些大型PE管理人在宣布从合伙制转为公司制这一决定时，都表达了“投资者利益最大化”这样的意思。背后所指，就是说，转为公司制，可以获得更多的买方基础，从而有潜力把股价提升上去。
其中，最为重要的是，转为公司制之后，股东将无需再填写和申报繁琐的K-1表。据说，由于购买上市合伙企业的股权份额（stock unit）需要填写K-1表格，仅仅是这一个因素，就导致很多投资者失去了购买的兴趣。
不过，从凯雷当天股价表现情况来看，不涨反跌，跌幅1.42％，收报22.95美元。
当天，其他大型PE机构的股价情况如下：
避免外界非议，抢先一步公司制改革
值得注意的是，在这场席卷美国PE行业的改制运动，是不是因为美国税制改革的原因，外界对此持有不同意见。2017年12月22日，特朗普签署了《关税与就业法案》（Tax Cut and Jobs Act， TCJA），该法案于2018年1月1日起施行。
TCJA把美国的个人所得税和企业所得税都进行了不同程度的降低。尤其是企业所得税，最高税率从35％降至21％，使得美国的公司所得税负从发达国家的最高水平下降到经济合作与发展组织（OECD）国家的平均水平以下。
中国人民大学财政金融学院副教授胡波：
需要指出的是，所谓改制针对的是管理公司，也就是GP层面，基金层面的架构不受影响。这一点此前被很多中文媒体混淆了。
税改法案把公司税降低后，合伙制的所得税负仍然比公司制要低一些。企业所得税降低之后，显著减少了合伙企业和公司之间的税负差异。当然，总体来看，税改后，依然是合伙企业税负略低。
反过来说，税改后，PE管理人选择从合伙制改为公司制，其所得税负仍然是上升的。例如，黑石（Blackstone）在决定转为公司制时做了一个测算，未来5年内，其税负会增加2-5％；从更长期来看，税负会增加12-13％。
此外，值得注意的是，合伙制转变公司制之后，有利于这些大型PE机构对于非法避税争议的规避，特别是有名的“黑石税案”。
“黑石税案”争议的实质是，合伙制企业“被动型收入（passive－type income）”的界定。为了鼓励投资，特别是长期投资，多数国家都制定了低于一般公司收入（常规收入）适用税率的被动型收入（资本利得）税率。根据美国1987年税收法案，一家合伙制公司，如果其收入的90％以上属于“被动型收入”，那么，它只需缴纳15％的资本利得税，而不是35％的公司税。
显然，在多数人眼中，“在美国大部分人的个人所得税达30％以上，而PE行业中一些一年赚几十亿美元的合伙人，却只用交15％的资本利得税。这对社会来说，是不公平的。”
在当时，美国立法法案曾经试图通过名为“美国就业与修补税法漏洞”的法案，对盈利丰厚的私募基金行业提高征收税率，补上现行税收中的漏洞。但是，最终还是在PE私募基金公司的激烈反对下“胎死腹中”。但是华尔街的PE们还是不能放下心来，附带收益税已经成为了讨论数年之久的重大财税议题。
2012年9月，纽约州总检察长埃里克施奈德曼（Eric Schneiderman）连续传唤调查大型PE机构，包括贝恩资本、KKR以及阿波罗集团（Apollo Group）、TGP、太阳资本（Sun Capital Partners）等。这些公司被传唤的原因是，它们将一些从投资者那里收来的管理费非法转变成基金投资，这样所需支付的税率会比普通收入低。
施耐德曼发出了传票，这是对“费用减免”策略进行调查的一部分。该策略是指，高管们把投资者支付的管理费再次投资于某一只投资基金，这样，那些管理费产生的利润将按照资本利得率来缴税，税率比普通收入的税率低得多。人们对该策略是合法、激进还是不合法存有争议。该策略有较高风险，如果投资基金不能盈利，管理者可能遭受损失。
2019年6月24日，美国一些超级富豪发布联名信要求征收“富人税”，该联名信由包括迪士尼家族继承人阿比盖尔·迪士尼、脸书联合创始人克里斯·休斯，以及著名投资人乔治·索罗斯在内的18名超级富豪联名签署。他们在信中援引经济学家的分析说，美国最富有的千分之一群体今年预计缴税额占其财富的比重仅为3.2％，而在财富金字塔下部的99％美国人今年预计缴税额占其财富的比重高达7.2％。
本文源自券商中国
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