21世纪经济报道记者 叶麦穗 广州报道城投也不香！据统计，今年以来，8只城投债发行人评级下调，评级上调的城投债大幅下调。
主要评级被下调的城投，主要是债券违约、行业景气度下降、业务能力减弱、盈利水平下降、债务压力增大等五大因素。从目前来看，短期内城投债到期兑付压力仍较大，资质较弱地区尾部的城投债边际风险有所增加。
8家城投债发行主体评级下调
近日，沪深鹏远发布公告，将黔南投资有限公司(以下简称黔南投资)评级展望下调至负面。黔南投资是贵州的一个城市投资平台。目前，沪深鹏远、联合信用评级等评级公司已将黔南投资评级展望调整为负面。调整的主要原因有：一是黔南投资未决诉讼多，涉案金额大；二是部分对外担保对象存在非标准违约。同时，不少被担保对象被列为执行人和不可信赖的执行人，总执行标的较大，渭南投资面临较大的或有负债风险；三是黔南投资多家子公司被列为执行人，存在被列为不可信执行人的风险；附属贷款中有计息和未结息贷款。
从黔南投资4月披露的2020年财务报告来看，情况也不容乐观。该公司的利润过度依赖财政补贴。2020年利润总额中97.33%来自财政补贴，同比增长54.31个百分点；与此同时，现金流恶化。2020年末现金及现金等价物同比减少42.66%，经营现金流较2018年减少71.25%。其投资资产的质量也恶化了。截至2020年末，公司应收账款及其他应收款余额占总资产的33.86%；累计担保余额占公司净资产的34.92%，成为业绩暗礁。
城市投资信仰开始破灭？据中泰证券周玥团队统计，今年1-7月，评级下调或展望调整的发行人有26家，其中展望调整的发行人有18家，评级下调的发行人有8家。下调主体主要涉及基础设施和土地开发业务。贵州省降级企业较多，涉及16家发行人，其次是山东和重庆。
评级下调的主要因素集中在五个方面，一是债券违约和债务逾期；二是行业因素，如行业景气度下降、区域经济、信用环境恶化；三是运营能力因素，如应收账款转让、提前还款回收风险、内部治理不良等。四是盈利因素，如资产和业务减少、收入下降、利润率下降；五是偿债能力因素，如债务压力加大、或有负债风险、资产流动性弱等。在18家企业的评级报告中，分别有18次、15次、15次为偿债压力大，因资产主要为存货和应收账款，流动性较弱，公司对外担保存在风险。应收账款回收风险和贷款逾期也是重要原因，分别发生了13次和12次。
尾部城投边际风险加大
在城投债公司评级频频下调的同时，城投债净融资规模也大幅降低。数据显示，截至7月31日，今年城市投资债券发行总额为3.34万亿元，同比增长23.14%，但净融资规模同比下降12.67%。投资者对城市投资持谨慎态度。
尾市投资的压力逐渐显现。财新证券分析师黄宏伟表示，银监会“15号文件”对城投平台融资做了更为详细的规定，阻断了地方政府债务隐性债务的新开放。主要目的是促进地方隐形债务的化解和消除
财政兜底幻觉，使城投信仰进一步弱化。同时，考虑到城投平台公益性的身份、全国一盘棋的特点、缩小地方贫富差距的功能，决定了在未来较长的一段时间内城投平台存在的合理性和必要性，这也决定了城投平台的信用资质相对具有天然优势。但“15号文”的影响也是结构性的，对过于依靠短期债务、融资行为不规范、传统城投业务占比低、市场化业务占比高、金融腾挪空间窄的城投平台影响更大，城投平台的信用资质会进一步分化。在未来较长时期内，城投债仍将是值得关注的良好投资标的，出现大面积信用风险暴露的风险很低，即使出现风险也是局部性的、渐进的。具体到操作层面上，重点关注高城投有息负债率、高待偿规模、非标及债券融资占比高、短期债务占比高、金融腾挪空间窄的尾部城投的再融资压力和信用风险。华创证券分析师周冠南也给出关注尾部城投风险的提示。 周冠南认为，目前安全属性相对较为突出的省份为浙江、广东和福建，其次是江西、山西和河北。收益性方面，今年以来各省城投债信用利差分化明显加剧。贵州、东三省、云南、青海、天津整体利差最高，且整体仍在走阔，目前基本处于历史分位数较高点。而利差较低的发达省份，如江浙沪、广东、北京、福建等，今年以来利差整体呈进一步压缩态势，处于10%以下的历史分位数水平。 整体看，短期内城投债到期兑付压力较大，叠加偏紧融资政策，弱资质区域的尾部城投边际风险有所加大。在城投债配置方面，建议谨慎择券，首先考虑是否兑付，再考虑合意的价格。在研判标的违约风险时除了基于城投公司基本面及外部环境外，还应结合历史隐含评级的变化和中债估值的波动情况综合分析。对于风险偏好极低的机构，可在安全属性较为突出的广东、福建和浙江进行择券。对于有一定风险容忍度且对收益有一定诉求的机构，可在江西、河北和苏北进行选择，或可在浙闽粤进行有选择的下沉。而有高收益账户的机构，云南、天津和东三省等区域可进行重点关注。
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