伊力酒业有限公司,伊力名酿

国君固收 | 报告导读：

此次伊力特在【发行情况】发行的可转债总额不超过8.76亿。优配：配售每股面值1.986元的可转债；设置线下和线上配送，T-1 (3日-14日星期四)线下配送，记录日期；T日(周五3-15日)在线订阅；3月2日(星期二，3月19日)星期二，在线订阅将成功支付。配售代码：704197；购买代码733197。

该可转债在【条款分析】发行期限为6年，票面利率为累进制(0.5%、0.7%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%)，到期销售价格为110元(含最后一期利息)。主体评级为AA，可转债评级为AA。按照YTM 5.29%的6年期AA中型公司债券计算，纯债价值为84.61元，YTM为2.48%。发行半年后进入转换期，初始转换价17.60元，3月12日收盘价17.04元，初始平价96.82元。条款方面，15/30 80%修订条款、15/30 130%有条件赎回条款和30/30 70%转售条款。可转债潜在稀释率约为11.29%。

【公司基本面】公司以“伊利”牌白酒生产销售为主业，延伸到食品加工、野果综合加工、印刷制品、玻璃制品等领域。公司酒类产品以富含淀粉的粮食为原料，以中国酒曲为糖化发酵剂。经营范围主要在新疆，被誉为“新疆第一酒”。历经近半个世纪，公司不断剥离主业以外的行业，加强白酒主业发展，培育壮大核心竞争力，成为中国白酒行业百强企业之一。业绩报告显示，2018年公司营收22.64亿元，同比增长17.96%，归母净利润4.41亿元，同比增长24.94%，2018年前三季度毛利率为47.82%。目前公司市值约75亿元，PE TTM为17.3倍，估值水平较低。

【发行定价】绝对估值法假设隐含波动率约为22%，以2019年3月12日股价计算的可转债理论价格为106~108元。相对估值法，狄龙债转股的溢价率在同等平价附近约为10%。考虑到目前伊利可转债平价低于面值，作为可转债市场稀缺白酒行业的标的，行业在一定程度上具有稀缺性。我们预计伊利转债上市首日的转股溢价率为[9%，11%]，对应的现价相对估值为106~107元。综合考虑，预计伊利转债上市首日价格在106元至107元之间。

【申购建议】伊力特总股本4.41亿股，前十大股东持股59.15%。若假设原股东30%参与配售，剩余6.132亿元可供投资者申购。假设线下订阅数量为8000，平均每户订阅金额为2亿元，线上订阅数量为50万，平均每户订阅金额为100万元。估计胜率在0.03%左右。考虑到目前平价低于面值，行业整体需求相对稳定，公司盈利水平稳步增长，建议可参与一级市场认购，二级市场可配置。

正文

1. 投资建议

根据2019年3月12日收盘价，伊利可转债在预计伊力转债上市首日定价区间为106~107元。的平价为96.82元。接近相同平价的狄龙债转股溢价约为10%。考虑到目前伊利可转债平价低于面值，作为可转债市场稀缺白酒行业的标的，行业在一定程度上具有稀缺性。我们预计伊利转债上市首日的转股溢价率为[9%，11%]，对应的现价相对估值为106~107元。绝对估值下，理论价格为106~108元。综合考虑，我们预计伊利转债上市首日定价区间为106~

可以参与申购，二级市场可以配置。公司以“伊利”牌白酒生产销售为主业，延伸到食品加工、野果综合加工、印刷制品、玻璃制品等领域。公司酒类产品以富含淀粉的粮食为原料，以中国酒曲为糖化发酵剂。经营范围主要在新疆，被誉为“新疆第一酒”。历经近半个世纪，公司不断剥离主业以外的行业，加强白酒主业发展，培育壮大核心竞争力，成为中国白酒行业百强企业之一。考虑到目前平价低于面值，行业整体需求相对稳定，公司盈利水平稳步增长，建议可参与一级市场认购，二级市场可配置。

2. 发行信息及条款分析

发行信息：'s可转债发行规模为8.76亿元，网下认购日期为2019年3月14日，网上认购及原股东配售日期为

2019年3月15日，网上申购代码为“733197”，缴款日为3月19日。公司原有股东按每股配售1.986元面值可转债的比例优先配售，配售代码为“704197”。网下发行申购上限为4.38亿元，网上发行申购上限为100万元，主承销商民生证券、民族证券最大包销比例为30%，最大包销额为2.63亿元。

基本条款：本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为第一年为0.50%、第二年为0.70%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%、第六年为2.00%。转股价为17.60元/股，转股期限为2019年9月23日至2025年3月14日，可转债到期后的五个交易日内，公司将按票面面值110%的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金全部投资于伊力特总部酿酒及配套设施技改项目、可克达拉市伊力特酿酒分厂搬迁技术技改项目、伊力特可克达拉市技术研发中心及配套设施建设项目。

3. 正股基本面分析

公司简介：

公司是新疆第一白酒品牌。公司以“伊力”牌系列白酒生产和销售为主要产业，向外延伸至食品加工、野生果综合加工、印务制品、玻璃制品等领域。公司白酒产品是以富含淀粉类的谷物作为原料，以中国酒曲为糖化发酵剂，经营范围主要在新疆地区，被誉为“新疆第一酒”。经过近半个世纪，公司不断剥离主营业务之外的产业，加强白酒主业的发展，培养和壮大核心竞争力，成为中国白酒工业百强企业。根据业绩快报显示，2018年公司营业收入22.64亿元，同比增长17.96%，归母净利润4.41亿元，同比增长24.94%，2018年前三季度毛利率47.82%，近年来略有下滑。

公司经营分析：

以白酒为主业，产品结构分层顺应市场需求。2017年白酒占公司营业总收入94.82%，从产品结构来看，公司白酒主要产品分6大系列，300 余种单品，主要分为高档酒（王酒、老窖系列）、中档酒（老陈酒、特曲系列）、低档酒（伊力大曲、伊力老朋友系列）以适应细分市场需求且产品结构不断向上优化，高档酒成为收入主要贡献点。2017年白酒收入中高档酒占比63.7%，中档酒占比31.5%，低档酒占比4.8%。2017年公司与专业酒类直供平台1919签署战略合作协议，实现传统制造业与新兴产业的强强联合，进一步开拓市场。

深耕新疆市场，稳固区域龙头地位。公司在新疆省内市场份额超40%，疆内市占率第一。近年来，疆内市场营收稳步提升，2017年疆内收入达14.14亿元，同比增长13%，占白酒总营收比重77.7%。2012年底限制三公消费以来，高端白酒市场整体调整，其他行业龙头逐渐缩减新疆市场的投入，而疆内三四线白酒品牌无法与区域龙头伊力特抗衡，伊力特逐步回归疆内地方市场精耕细作。伴随新疆地区经济水平与人民收入水平的不断提升，居民消费升级，业绩有望进一步增厚。

驱动创新力强，加深营销转型。公司拥有一支经验丰富的核心技术团队及 150 余项注册商标及专利。销售模式以“传统经销模式+新型代理模式”相结合，根据不同品牌分设经销商，采用“研发+采购+生产+销售”的经营模式。2018年公司与微酒联合开展了“区域名酒全国化论坛”，加速构建经销商、直销加线上销售的三足鼎立销售模式，与四川华龙祥酒业、1919、酒仙网等实力资源兼具的经销商达成合作。此外，公司继续深化与盛初咨询公司的合作，对核心品牌价值进行了深度提炼，酝酿打造以“壹号窖”为代表的升级换代产品，深化企业改革，打造核心单品。

行业竞争格局分析：

竞争对手为细分行业龙头。其中贵州茅台占据行业绝对龙头地位，2018年前三季度营业收入549.7亿元，此外营收过百亿的行业龙头还有五粮液、洋河股份。地方性白酒龙头有山西汾酒、古井贡酒、酒鬼酒等。伊力特2018年前三季度营业收入14.98亿元，2017年ROE达16.3，对标地方性白酒龙头，伊力特营收体量有待提升，但是盈利能力适中，估值在行业内偏低，有较大成长空间。

供给侧改革加速行业调整，品牌消费集中度进一步提升。随着供给侧改革的逐步深化，白酒行业进入调整期，呈现出向高品质、大品牌的转变。中层消费群体的崛起让市场逐渐回归品质和理性。行业内，白酒企业之间的竞争体现出市场化、专业化以及细分化的趋势。从各大酒企业绩来看，行业景气度提升，但是对于酒企来说，市场对企业的品牌、技术、质量要求更为严苛，各大白酒企业个体之间仍存在较大的增长差异。

本次募集资金运用：

本次公开发行可转换公司债券募集资金总额（含发行费用）不超过87,600.00万元（含本数），扣除发行费用后，募集资金拟投资于伊力特总部酿酒及配套设施技改项目、可克达拉市伊力特酿酒分厂搬迁技术技改项目、伊力特可克达拉市技术研发中心及配套设施建设项目。