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第一部分 中科创达业务分析

（一）发展历程

中科创达创始人赵鸿飞是北京理工大学计算机硕士研究生。1998年毕业后在中科院软件所工作，之后在北大青鸟工作了几年。2008年成立中科创达，主要从事操作系统。

2009年，中科创达开始为平板电脑和智能手机测试系统做一些服务工作，2011年又做了一些基于操作系统的产品，其实是做了一些增强，为没有操作系统能力的手机开发者提供这项服务。做大做强之后，已经拓展到汽车和物联网领域，包括2016年从芬兰收购Rightware进入汽车操作系统，2017年收购图像视觉公司MMS，基本就是公司的发展历程。

公司发展战略和愿景：在“万物互联人工智能5G”趋势下，以“创造多彩智能世界”为使命，秉承智能操作系统技术为核心，聚焦人工智能关键技术，深化智能软件、智能联网汽车、智能物联网三大市场。未来，公司将继续强化智能视觉、智能语音、安全等智能中间件技术，为各类智能设备提供智能大脑、智能眼睛、智能耳朵。凭借公司的国际品牌影响力，公司将积极建立全球营销渠道，建立全覆盖的全球营销网络，不断扩大全球市场份额，逐步探索和实现R&D资源的全球布局。

（二）股权结构

第一大股东是赵鸿飞，占股30%，被视为20世纪70年代后典型的草根创业。里面还有一些社保基金，还有北行基金。

（三）主要应用领域

中科创达从Linux的Android操作系统起步，对底层内核比较熟悉。目前其下游应用主要有三个方向：智能终端；智能联网汽车；物联网。2015年至2020年上半年，智能软件占比超过50%，智能联网汽车业务占比27%，物联网占比18%，这是其目前的业务分布。当然

关于物联网业务，它现在做了一些SOM（System on Module），是基于模块化的系统。现在工业4.0，或者是物联网智能时代到来，有很多的智能终端，有的程序开发者对那些上层的应用可能比较熟悉，其实并不具备这种底层的硬件开发能力。比如我们做一个宠物看护的电子猫，类似于智能音箱或者带有摄像头的那种宠物狗一样的那些东西，应用很容易开发，但是底层的操作系统以及硬件，其实对一些中小公司来说，能力比较弱，还是有一定难度的。中科创达提供了这么一个solution，SOM智能这种物联网的解决方案，目前来说业务占18.8%。

客户方面，智能终端的客户，包括芯片厂商，像高通、展讯、华为、三星这些都是它的客户芯片厂商，还包括微软等操作系统的厂商，以及像华为、小米、vivo等一些终端系统等客户，这些都是它智能软件业务上面的一些服务对象；

智能网联汽车客户，诸如上汽、丰田、本田、奔驰、宝马等车企也是它的客户；

至于物联网的客户就比较多了，机器人的优必选、阿尔Robot、科沃斯扫地机器人等等都是它的客户。

（四）四大业务模式

中科创达业务模式有4类：软件开发、软件服务、软件的license许可、软件商品销售。

软件开发相当于相当于软件定制或者是外包。比如华为或者三星或是OPPO、vivo的操作系统有一些功能，通过合同开发的模式向中科创达提出功能需求。中科创达根据需求去开发出来，这样可以收到软件开发的费用。

软件服务只是一些技术知识服务，是第二大业务。比如说，中科创达给OPPO或vivo，就如何使用安卓最新版本提供一些咨询和服务。这两块其实主要是人力，每个人都发工资，所以说毛利率也不是太高。

软件许可相当于中科创达把一些比较好和成功的一些软件模块提供给华为，这样的话就收软件费了。相当软件的License费了，毛利率较高。

软件商品销售方面，中科创达可以提供PCBA，即在电路板下面再添一些芯片、搞一些模块，就是为物联网产品提供组装组件，SOM （System on Module），这一块毛利相对比较低一点。2019年是16%，2020年上半年是28%。中科创达未来要做得更大更好的话，应该尽量去选软件许可和软件商品销售这两块发展。因为公司靠人头吃饭始终不是好的商业模式，最好多卖产品，多赚点钱。

（五）增长空间

成长空间预期还是比较好的。首先是智能终端这一块，前两年手机基本上饱和了，还有所下降，4G的结尾、5G还没起来。2020年中科创达业务比2019年好了，2020年20%的增长，2019年15%，有可能是5G的智能终端换机潮确实是产生了一定的效果。未来5G手机渗透率会逐步提升，2020年5G手机国内应该有45%的增长率。

中科创达智能软件板块未来三年应该有15%~20%的年增长率，2020年达到20%。谷歌安卓出来是通用版本。那些硬件设备，例如Intel、高通，都会找中科创达去做操作系统最新版本的适配或优化。另外手机厂商像华为、OPPO、vivo也需要操作系统的差异化。我们也知道每个手机要上网，华为的Mate、P40都要做认证，中科创达可以做安全、摄像头解决方案。这一块的客户基本是芯片厂商、终端厂商以及运营商。中科创达2020年已经达到8000人了，2019年是6000人，规模发展得不错的。

第二个板块智能网联汽车。现在所谓的“三化”和“四化”，即汽车电动化、网联化、自动化等等，比较流行的就是软件定义汽车。由于特斯拉把汽车智能化做得不错，新的电动车类似于比亚迪“汉”里面这些智能部件确实是很多了，现在软件定义汽车就成为一种趋势，这也是研究中科创达的一个原动力。关于智能网联包括智能座舱域、自动驾驶域等。中科创达主要还是在座舱这一块。

自动驾驶，目前主要是百度、谷歌和华为在做。但在智能座舱这一块相对来说要求没那么高。中科创达目前就重点发力在这个地方。中科创达还会做仪表盘、中控里面的控制，涉及到座椅、空调的控制和像音乐这样一些娱乐设施应用。中科创达可以向第三方车企提供智能座舱解决方案。这种智能座舱目前渗透率应该很高了，统计数据说是30%，现在新出的车没有这个功能的话，显得就比较落后了。

就中科创达汽车解决方案的成长逻辑，我觉得是这样的：

短期逻辑：新旧势力加速布局智能车，业绩高增长确定性强。

长期逻辑：与高通深度绑定，共同掘金自动驾驶市场。短期看，高通等手机SoC 厂商凭借价格、性能等多方面优势，有望迅速抢占车载芯片市场份额。长期看，未来SoC厂商在与AI芯片厂商的竞争中有望走到最后。此外，未来SoC 厂家有可能切入到整个汽车产业链里面，在汽车控制域等其他域的软硬件集成化的过程中抢占其他厂商的份额，相应的会带来更多新的工作量和代码量。因此，公司长期业绩高增长持续性有保障。

第三个应用领域物联网。5G起来之后会有很多新的物联网应用。最近像扫地机很火爆，可能要用到底层操作系统等。2021年，VR/AR业务具有较强确定性，作为典型的5G eMBB 应用将打开爆发的序幕。根据IDC预测，2020年全球VR/AR头显出货量将达710万台，到2024年出货量有望达到7670万台，复合增速为81.5%。可穿戴设备方面，中国2019年出货量近1亿部，IDC预计2023年中国可穿戴设备出货量可超2亿部。扫地机器人方面，我国2017-2019年出货量合计1449万台，若按三年一更新计算，目前我国扫地机器人在城镇家庭中渗透率为5.2%（城镇家庭 2.8亿户）。保守估计到2023年渗透率达到10%，2019-2023年我国扫地机器人出货量复合增速达16.4%。

中科创达的智能物联网解决方案叫TurboX，可以提供从终端边缘到云端这种端到端的解决方案。所谓终端就是它的SOM模组，相当于智能硬件的大脑，可以提供给下游厂商，无人机、扫地机、摄像头都可以用这个模组。

（六）核心竞争优势

中科创达核心竞争力主要是：

（1）技术和人才优势

公司是全球领先的智能操作系统产品和技术提供商，核心技术全面覆盖智能操作系统技术领域，是国内外少有的能够提供从芯片层、系统层、应用层到云端的全面技术覆盖的操作系统技术公司。公司在通信协议栈、操作系统优化、系统安全、图形图像处理、人工智能算法等领域均形成了自有IP和核心关键技术；目前拥有超过 1000项自主研发的技术专利及软件著作权，在全球范围内拥有约7000名员工，其中研发人员占比超过90%。

（2）客户资源及产业链整合优势

在全球拥有超过500家客户，并覆盖了超过1/4的产业链内世界五百强企业，与高通、Intel、TI、SONY、QNX、NXP等分别运营了多个联合实验室，跟踪研发行业前沿技术，推动智能终端产业的技术发展。

（3）全球化业务布局优势

拥有一支对操作系统技术具有深入理解的全球化专业研发团队。立足国内，放眼全球，在欧洲、北美、日本、韩国、印度及东南亚地区均有业务布局。

第二部分 经营能力分析

（1）盈利能力与质量
参看过去5年指标。盈利能力在2015-2019年，加权净资产收益率均值ROE 14.98%左右（负债率低，杠杆低），盈利能力较高，过去5年平均销售毛利率在46.04%。

（2）成长能力

2015-2019年营收CAGR（年均复合增长率）为32.21%以上，在利润方面年CAGR为11.06%。

（3）现金流

多年企业自由现金流为正，2016-2019年，自由现金流较为健康。

（4）资产质量

负债率在30%左右，负债率比较低，资产负债表健康。

最近发布了2020年业绩报告，对比上年营收增长是43%，增长变快的原因来自两个新增业务：智能汽车增60%和智能网联增80%。原来传统的智能软件业务增长：2019年是15%，2020年是20%。利润同比增长了86%，2020年还能够获得这么好的成绩。总的来说超越了券商预期。券商预测2020年销售是25亿，结果是26亿多一点点，增长率41%。

第三部分估值与评分

下图是最近的静态估值和同行业估值对比，对于价格的贵贱每个人都有自己的理解和判断，估值就不多说。

最后回到这张我自己制作的企业评分表，我习惯用自己的评估体系给企业打一个分。

这张表分了三个维度：第一个维度是从它的业务设计维度来看是不是具有吸引力；第二个维度是企业的业务绩效表现；第三个维度是企业文化。

从业务设计维度来说，第一步是看到它的业务范围、客户选择、业务选择，主要看它的成长性、成本、盈利能力；第二个维度是战略控制点，选择这个行业和客户的盈利模式在哪里，是不是具有核心竞争力。

据此分析，中科创达的三大下游应用领域，目前软件处于成熟期，但5G细分未来三年可能15%以上增长；智能网联还是最快速增长期，预计行业15%增长，公司50%的增长，2018、2017年是80-90%的增长，2018-2020年是60%多的增长， 2021年会有50-60%。成长上来说，可以给10分。综合评分是7.2分，还是比较优秀的。

第四部分 问答环节

【Q1】：中科创达技术含量到底如何？其他厂商有没有做呢？因为这一块好像竞争还挺激烈的。

【A1】：智能软件这一块，A股科创板有一个可能做类似业务的公司，主要是操作系统的增强、优化以及服务，技术难度也不是特别大，但需要一个积累客户的过程。比如以华为等终端厂商来说，需要快速推出新品，所以会委托中科创达完成操作系统优化工作，基于长期合作的关系也不会轻易委托给新的玩家。智能软件行业目前进入了相对成熟阶段，对新创业的公司是没有吸引力的和优势的。

智能网联目前有几个玩家。造车新势力会关注自动驾驶。就智能座舱而言，他们也不会从0开始，因为中科创达还是从操作系统上支撑来做的，理想也是它的客户，相当于理想在上面做了一些应用，底层的操作系统还是由中科创达做优化或者是持续更新。

无论是华为还是理想，都不会去抢操作系统优化这一块。关于自动驾驶，最核心的是规划路线、AI学习，处理传感器的数据等等，如何迅速判断以及执行。中科创达可能不会去做实时的决策、感知、控制这一块，更有可能会做底层操作系统的支撑。中科创达2013年开始就投入智能车了，具有相当的积累，还是有成长空间的。

物联网这一块，终端开发者成千上万了。中科创达是一个平台提供者，中科创达提供了SOM这个系统，即更高级的模组上面的某种系统以及到底层的软件，要那些开发者能够快速地去构建智能硬件，在这方面中科创达应该已经一个平台级公司了。

技术门槛谈不上多难。如果有一个优秀的团队高效率的运作，而且有客户的优势，我觉得这就够了。中科创达研发效率、团队的管理能力，目前来说还是优秀的，财务指标表现来看还算优秀，其他的可以慢慢观察。

【Q2】：想请教一下商业模式的问题。中科创达对车厂的收费是按照每一款车型收取定制服务费，基本上三五千一款车。从长期来看，汽车竞争格局发展会跟手机行业一样越来越寡头化，中科创达这种输出人头、收取外包服务费用的商业模式未来增长点到底来自于哪里？这种商业模型能够给这么高的估值吗？

【A2】：中科创达软件开发业务，相当于为某个车企定制一款底层操作系统，一款车型收个几千万、几百万费用，这是它以前的商业模式，做手机时就是这么起家的，这是一个博弈的过程。如果要去按一辆车收多少钱这种模式去操作，一定要有相应独立的软件模块，这就产生了软件许可的业务。这一块的收入目前规模18个亿左右，占比10%左右的。谁都愿意去收这个钱，但是能不能收得到，取决于你的实力。目前这种模式相对来说确实有些不太好，但车企每一款车升级我都会收钱，那也是一种模式。

公司4个业务模式：软件开发、软件服务、软件许可和商品销售。如果说我是公司领导，可能也是要想把软件许可和商品销售这两个模式做大，但其实能不能做到是取决于它的实力。未来商品销售这一块，如果SOM能够爆发，在物联网能够大量去卖模组。当然SOM毛利率比较低，2020年是20%，但它的量可以做的大一点。软件许可要是它未来的实力。目前来说，未来两三年，能够看得到50%的增长也是可以看到的。另外也可以跟踪挖掘一下这种商业模式能不能做到二次收费。

【Q3】我想请教一下中科创达和高通绑定得紧不紧密？如果紧密的话，那高通是出于技术还是战略要求或者是资金考虑？

【A3】：还是比较紧的，两家成立了一个合资公司。因为中科创达2008年手机软件已经做起来了，他们一起在国内成立实验室为高端的客户服务。高通的主要客户都在中国，小米、OPPO、vivo都在大陆，中科创达应该来说是最合适的一个合作伙伴。

【参会人A补充】：我来补充一下，高通芯片应用的领域非常广，它的芯片需要二次开发，对于客户来讲需要反应速度和技术支持。由于支撑服务业务的毛利率要比卖芯片低很多，高通不愿意投入很多人力和物力开展相关业务，所以需要有类似于代理商或者说是深层绑定的代理商，这就是中科创达在手机行业的角色。在长期合作过程，它契合了高通的发展战略，得到了高通的信任，变成了高通在中国的唯一的合作商。这种合作关系，虽然是松散型的，但是由于长期积淀，还是非常有壁垒的。

【Q4】：华为要进入智能网联行业，它的战略、实力非常强，对于中科创达影响有多大？

【A4】：中科创达两个月前专门开了一个会，有华为汽车的人参加，还有券商分析师，很大部分人都没关注这个问题。总的来说，中科创达跟华为在手机领域是合作的。智能网联这一块，怎么个合作法？我理解可能是发挥彼此优势，最后华为可能做通讯大的系统集成以及应用上的一些东西，但是华为现在也在做操作系统，鸿蒙操作系统。各个汽车之间是不是需要一些适配，是不是需要一些其他的东西呢？我觉得它应该是一个生态吧，这个问题我自己也没有想得太清楚。

【参会人A补充】：我谈谈我的理解，华为是提供鸿蒙操作系统，就像以前谷歌、安卓的操作系统一样，但是在这个操作系统之上它有很多应用，刚刚提到的比如要显示车所有状态，包括充电情况、人际交互这种应用等。这些应用，华为不会介入很多，甚至提出具体要求由软件外包公司来合作，比如像中国软件国际是给华为提供外包最多的一个公司。中科创达其实一直相当于在安卓的基础上做很多定制化的应用，如刚才提到适配、应用场景等等，所以我觉得两者之间确实是互补而不是一个直接竞争关系，相当于华为把相关的一些软件外包给到中科创达。

【Q5】：我想请教在汽车这一块，华为到底会不会做全套解决方案，包括几个重磅的大应用，其实Carlife就是一套仪表的交互界面，还有一些类似一套UI这块，如果说华为要做的话，公司该怎么应对？各位有没有相关信息和看法？

【参会人A回答】：我非常明确说华为除了电池和结构件不做以外，其他基本上全做，并且技术已经储备了三五年时间。不久的将来大家可以看到它合成的三电系统，包括刚才提到的智能驾驶域、控制域、智能座舱的交互域，它会有全部解决方案，并且解决方案其实大家去关注一下，相关研报已经说得非常清楚，里面包括像激光雷达传感器，包括刚才讲的电控、电条、电机这些应用全部已经产品化了。

但是刚才讨论中科创达做的这些应用，华为肯定不会做，因为它偏定制服务，华为现在甚至把软件整个业务板块都打散到原来业务里面，因为给运营商做软件不怎么挣钱，所以现在华为针对这种定制化服务不会介入很深的，他肯定还是跟第三方来合作。中科创达的生存空间肯定有，但是这种业务从长期来看，关键车型到底有没有那么多，我觉得从长期趋势来看，不会有那么多车企存在的，也不会有那么多车型。就像现在OPPO、vivio、小米手机就剩下几家，在目前这个阶段肯定还是有很多的竞争。

【Q6】那中科创达到底有没有进一步跟踪的必要？请专业人士多分享一下。

【参会人B回答】我是电子半导体研究员，大概说一下买方的态度，可能不准。现在来讲整个A股没有无人驾驶相关的公司，现在炒的概念都是沾点边。核心公司是百度、华为、阿里这些，然后有两家可能是稍微贴近一点，那么中科创达是智能座舱这一块，其实相当于高通小兄弟吧，一直是给高通做服务。高通发布智能座舱芯片的话，它肯定会分一杯羹，比如高通人力成本扛不住、不愿意去做的事，比如驱动适配业务。另外一家是德赛西威不在今天的讨论的范围内。二级市场果要买这个赛道，我只能买它，这是我这边提供的一点看法，至于说这个公司未来能不能完成从项目制到产品制的转型，我觉得要去了解一下。还有最新与华为的业务是怎么去合作的，目前没办法评价。

另外我觉得有资源的话，需要去研究一下公司的管理层到底怎么样。因为我之前也在手机产业链，知道这家开出的薪水应该是整个行业里面比较差的，所以也不太留得住核心研发人员，稍微好一点的话就往OPPO、vivo、小米、高通走了。它会去走低成本的项目制这样的模式吗？因为毛利确实比较低，这决定了它的商业模式就是这样的。如果说这个问题不改进的话，想在座舱有所建树，我觉得这肯定是不行的。不过目前公司应该也是意识到这一点，所以把汽车这块很多人放在大连了，那边整个工资成本比上海、北京和深圳要便宜非常多，但是工程师水准还可以。

第二就是说管理层对新员工的激励一直不是很大方。很多人在上市之前和上市之后也没什么股票的。这块产业链朋友说过很多次。

【参会人A补充】：我补充一下，虽然这个领域市场比较纯正的标的就只有德赛西威和中科创达，但是有些电子产业链的公司，现在跟着华为也在往汽车领域走，这些公司未来在汽车电子领域成长空间也会比较大。举个例子，像电连技术是华为激光雷达的连接线供应商，原来数据互联是几兆，大概一条连接线一百多块钱。现在智能驾驶车需要千兆的网络互联网，像激光雷达包括毫米波视频都要用千兆网络，这样的连接线在智能汽车上面的需求量会越来越大，公司今年动态市盈率才20多。所以我觉得这样的公司，包括激光雷达的一些配件，可能随着自动驾驶获得新的机会。包括刚才讲智能座舱，宁波均胜电子去年亏损很严重，旗下有一个子公司均联智行要剥离上科创板，也会有非常大的一个机会。未来随着电子产业链进入到汽车电子领域，我相信还是有很多现在估值比较合理的标的迎来价值重估的机会。

免责声明 本文仅作日常逻辑分析案例，不作为任何买卖依据，也不给任何买卖建议，请大家独立思考，股市有风险，入市需谨慎！

来源作者 科投苑