招商证券发布投资研究报告，评级：强烈推荐。
三只松鼠(300783)
三只松鼠的本质是一个零售企业。公司围绕消费体验的规模收集需求、对抗供应链，核心竞争力在于高效满足消费者需求。公司持有坚果零食赛道，利用电商发展优势，产生外部轻资产战略，在供应链前高效链接供给、需求、渠道，完成逆袭。但在流量增长乏力、产品同质化严重的背景下，其“快而牢不可破”的护城河日益受到挑战。公司只能继续加强上下游联动，丰富自身产品矩阵，探索双线最优解等。而与此同时，公司有潜力成为休闲零食平台公司。
时间，地点，人和成就：第一个在线小吃。1)时间：松鼠抓住消费升级趋势，通过打造差异化品牌，充分享受天猫品牌升级中的流量红利，快速抢占坚果等品类市场份额，形成先发优势；2)地理优势：选择高频率、高客单价的休闲零食，其布局可快速感知市场需求的线上渠道，通过上游代工生产和供应链前置实现轻资产高效运营；3)人的和谐：管理层管理富有且年轻的团队。总之，松鼠的核心竞争力在于供应链前端，能够高效满足消费者的动态需求。
随着产业和竞争格局的演变，优势逐渐成为瓶颈。在行业竞争激烈、对上游议价能力弱、抑制整体利润增长的情况下，松鼠护城河日益受到挑战。三维创新分解。1)渠道：线下改善季节性运营，寻找双线模式最优解；2)产品：创建多品类产品矩阵，创造需求；3)品牌：定位中产，打造强势IP。在行业整体规模和电商向上渗透的背景下，企业通过打造自身核心竞争力，将提升市场份额和利润空间。
中国的电子商务比线下发展得更快，这给了许多品牌/新零售商成长的机会。品牌和渠道互相博弈，互相帮助成长。与国外渠道发展自有品牌不同，由于中国最大的渠道是平台模式，从线上市场跑出来的“淘品牌”必须先规模化再品牌化。松鼠也希望通过多渠道实现快速高质量增长，通过效率优势实现多元化多点，在质量保证范围内等。而他们也有望通过公司成为休闲零食平台企业。
投资意见：预计2019/2020/2021年度收益分别为91.10/113.90/136.99亿元，利润分别为4.09/5.33/6.67亿元，对应的PE分别为41.5/31.8/25.4，强烈推荐。
风险警示：线下不及预期，线上增速放缓，竞争激烈，原材料价格上涨
