来源：上海证券报
资本市场对IPO的认知在注册制改革的实践中不断变化和深化。
回顾科创板成立并试点注册制两周年，a股市场整体具备良好的融资功能。根据截至7月21日的数据，科创板311家公司的初始募资总额为3805.85亿元。其中，SMIC募集金额最高，达到532.3亿元。
2021年上半年，a股市场达到历史同期最高融资水平，市场运行保持稳定，与过去新股连续发行一度出现的“扩张恐惧症”表现大相径庭。
分析深层次原因，买方约束机制逐渐发挥作用，以信息披露为核心的“底层逻辑”引发的投融资生态变化，二级市场资本配置效率的优化提升，机构基金、海外基金等集合投资和长期投资的发展，监管对市场乱象的“零容忍”，都是注册制对“扩张恐惧症”的“药方”。
谈“扩容”不再色变
2021年上半年，共有245家a股公司成功IPO，较去年同期的119家增长超过100%；募集资金超过2100亿元，同比增长超过50%，也是近10年来的最高值。
“目前，注册制改革试点已实施两年多，大大提高了a股的包容性和市场化程度。像非营利、VIE结构、同股不同权、分拆等企业也可以上市。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新表示，“在这种情况下，IPO必然会加速。”
在配送节奏加快的背后，商务会议的节奏也在加快。今年上半年，共有226家公司安排了首次会议，与去年同期的154家公司相比增长了45%以上。“这曾经是中国证监会的一次审判。现在是三审(证监会加两个交易所)，金额自然多很多。”一些投资银行家告诉记者。
这226家公司中，80%以上将登陆科创板和创业板，其作为上市主渠道的地位也越来越明显。与主板相比，科创板和创业板在整个IPO周期中也具有显著优势。今年上半年，在科创板和创业板的注册制下，从受理到发行的时间分别仅为审批制的49.42%和45.16%左右。
另一方面，“常态化”发行正成为新股发行领域注册制改革的“关键点”。
据统计，在a股发展过程中，具体有9次新股发行停牌，共计1930天。
IPO被按下暂停键，是当时解决股市下跌问题的短期手段。市场分析人士表示，通过控制IPO的节奏、规模和价格，前期提振市场的短期效果与当时资本市场市场化程度低、市场规模有限密切相关。
但在从行政渠道向市场渠道切换的过程中，外界越来越意识到，通过暂停IPO来稳定和提振股市，其“疗效”越来越弱，“副作用”越来越大，这使得其越来越难以适应当今中国资本市场的不断发展、壮大和完善。
理清源头，从“扩能”的思路入手。注册制下，新股发行通过稳定正常的新股发行预期和充足的新股供给，形成了相对合理的价格。
投融资生态渐变
“IPO要上市了，这其实是一个买卖双方博弈的过程。卖家筹集资金、披露信息以吸引买家是一个必然的过程。投资获利、承担风险的买家，必须自己承担盈亏。”
在资深投资银行家看来，中国的分销市场长期偏向卖方，这
在注册制改革背景下，科创板进行的一揽子制度创新，朝着市场化方向迈出了坚实步伐：建立市场化询价定价机制，将新股定价权交给具备专业投资能力的机构投资者；设置保荐跟投制度，对券商保荐和定价形成强烈的资本约束；新股上市后前5日不设涨跌幅、有效竞价范围限制等交易制度，充分发挥市场的主导作用……
从实际情况来看，科创板上市新股中，既有首日高涨的情况，也出现了涨幅收窄甚至首日破发的情况，并对后续询价情况形成影响。
对此，前述投行人士认为，新股破发现象恰恰彰显了投资者理性回归、“买方约束”发挥作用的改革成果。发行定价市场在短期内可能受到新股供给、投资者参与习惯、“新股不败”固化思维的影响，但在两年的运行实践中，科创板公司股价已逐步分化，网下投资者报价集中等现象趋于缓解，投资者转而更加注重公司的长期投资价值。
“土豆卖土豆价，白菜卖白菜价。”有市场人士向记者如是形容注册制改革中加强信息披露的题中之义，即通过督促发行人、中介机构尽职履责，向市场及投资者展现企业本来面貌，投资者据此作出判断和投资决策。
与此同时，注册制下全过程的监管视野、严格的问责机制等，也在推动着中介机构由主要服务发审、博弈闯关，转向服务发行人与投资者，尤其是对投行的价值发现能力提出了更高的要求。
以科创板、创业板的注册制改革试点为始，其入口制度的变革探索，引发了出口制度深化改革的共振。自2018年末中弘股份成为首家面值退市公司以来，2019年、2020年沪深两市面值退市数量逐年攀升，成为退市市场化环境日趋成熟的最佳佐证。
资深投行人士王骥跃表示，有进有出才是市场常态，加大市场淘汰力度和重大违法强制退市制度，畅通多元化退市渠道，有利于清除低质上市公司，提高整体上市公司的质量，这也是破除“扩容恐惧症”的关键所在。
双向扩容，开闸引流
投资端和融资端共同构成资本市场“活力值”的两极。随着注册制下越来越多企业登上资本舞台，如何开闸引流，吸引更多中长期资金入市，成为保障市场流动性、建设良好资本生态的重要议题。
日前，证监会主席易会满在公开讲话中指出，要积极创造条件畅通各类资金尤其是中长期资金入市渠道，包括发展壮大公募基金管理人队伍；推动放宽各类中长期资金入市的比例和范围，尽快推动实现个人养老金投资公募基金政策落地；推进完善机构投资者税收、业绩评价、会计等配套政策安排，强化价值投资、长期投资理念等。
“推动长期资金入市等举措将进一步提升市场活跃度。”有市场人士向记者表示，“引入像社保基金、合格的境外投资者之类的长线资金，有助于减少市场非理性波动，引导正确的价值投资理念，让市场以平常心来看待‘扩容’。”
此外，监管明确，将继续推动资本市场双向开放，实现由管道式、单点式开放向制度型、系统性开放转变。
今年以来，科创板股票相继纳入沪股通标的、富时罗素A股指数、MSCI旗舰指数；同时，首只跟踪上交所科创50指数的ETF产品KSTR登陆纽交所，国际知名主权财富基金、养老金管理者、大型资产管理公司均成为科创板的国际投资者。
截至7月21日，外资持有科创板流通市值666亿元，较去年底增加115%；外资持有流通市值占比为4.2%，较去年底提升1.2个百分点。
“扩容”不“失血”。事实证明，在注册制改革明确预期、理顺关系、完善基础制度建设的试点过程中，A股市场完全可以发展出自我平衡的市场激励约束机制，市场功能得到有效激发。故更应坚定信心深化注册制改革，为市场更好发挥投融资等基础功能，服务经济高质量发展创造条件、夯实基础。
记者 林淙 编辑 邱江