在庞溟/文,的a股市场，投资者投机新股是很常见的。在IPO首日股价上涨的刺激下，很多投资者往往选择跟随“创新”和“投机”的趋势。根据厦门大学经济学院魏志骅教授等人的研究，对于2009年至2015年进行a股IPO的1194家公司来说，IPO首日涨停政策加剧了IPO初期的炒作，使得新股呈现出明显较高的实际首日收益率、连续的日涨停次数和实际换手率，这也助推了次新股的炒作，显著增加了IPO后的股价波动性、换手率和股票定价，导致次新股股价长期处于高位，从而弱化了新股的实际情况IPO首日涨停政策实施后，以炒作概念(如低市盈率、低募资金额、低中签率)炒作新股的情况更加严重。2014年出台的IPO定价管制与IPO首日限价政策具有政策叠加效应，强化了后者的负面影响，显著提高了IPO后股价同步性。不仅未能抑制IPO投机，反而对投资者的“投机”产生了“刺激效应”，不利于IPO价格发现，降低了股票市场的定价效率。
其他关于创业板新股二级市场投资收益率的实证研究也显示，对于2009年10月30日至2017年12月31日在创业板上市的新股，投资创业板新股总体上可以带来较好的收益率，且创业板新股前9年的平均年化收益率明显超过对照的指数收益率，跑赢大盘。然而，就年份而言，差异是显而易见的。比如第一年平均年化绝对收益率仅为-0.58%，亏损比例高达64.3%，偏弱；第二、三年平均年化绝对收益率迅速提升至9%以上，但从收入分布来看，第二、三年亏损仍高达54.7%、48.7%，显示出结构性较强；第四年至第五年平均年化绝对收益率和盈利股占比持续上升，第五年分别达到42.24%和89.4%的峰值，第五年年化超额收益率超过30%，表现强劲。具体来看，2014年6月IPO首日实施跌停制度，进一步导致IPO估值过高，是前三年持续大规模亏损的主要原因；大部分股票价格在2015年见顶，创业板股票在牛市中的过度投机抬高了每年的平均收益率；创业板上市公司的成长性普遍不如预期，新股上市以来净资产收益率一直在下降，这是第六至第九年投资回报大幅下降的主要原因。
在注册制改革的助力下，创业板上市新股的整体表现短期内可能有所改善，但中长期有望逐步回归正常稳定水平，市场分化效应和马太效应将更加明显。对于优质股来说，新的“红利”可能会长期存在并进一步完善。
我们预计，创业板“增量加股票”改革将成为资本市场改革坚定进入、顺利穿越“深水区”的标杆，配合构建多层次资本市场、扩大对外开放、完善投资者保护机制等配套措施，最终有助于促进市场持续健康发展，不断改善投资者结构，逐步稳定和理顺市场，减少空壳公司资源错配和价值错估。
与科创板不同，创业板上市公司数量众多；创业板改革是资本市场首次同步推进增量和存量。这也将有利于已经或将在创业板上市的优质股票。市场愿意给优质股更高的估值水平，这也意味着对于优质股来说，新的“红利”不会消失，而是可能长期存在并被皮毛
创业板和IPO新增收益的市盈率在过去几年保持稳定，因为虽然大部分a股IPO上市后至少连续三天达到10%的涨幅上限，但创业板IPO上市后10个交易日的平均新增收益也超过100%，但股价长期分化，市场更愿意给优质股票更高的估值。目前，科创板2020年和2021年的预期市盈率最高，创业板次之。科创板的IT和医药板块等新经济板块在2020年和2021年的预期市盈率最高，其次是创业板。
创业板和科创板的历史数据也显示，创业板新增收益有望降低波动性。科创板新股新收益和市盈率呈现逐步正常化的稳健趋势。与科创板开板后首批25只股票的表现相比，创业板开板后首批27只股票的表现波动较小。
此外，我们还认为，随着机构投资者占比持续上升，创业板公司阵容不断扩大，投资者逐渐适应新的交易制度，创业板整体波动将趋于稳定，新的营收有望进一步稳定。
(作者为华兴证券首席经济学家、首席策略师)
