(报告制作人/作者：韩强申万宏源研究)

引言：如何看待军工行业的盈利能力及实现路径？

过去几年军工行业盈利能力改善只是一个开始，未来行业盈利能力提升空间仍然较大，行业盈利能力还将继续提升，且实现路径清晰，具体包括规模效应、定价改革、管理改善、军民融合四大逻辑。

1、短中期看，规模效应明显，行业盈利能力有望持续改善。(1)“十四五”将是军工换装的收获期和提高行业利润的机遇期，因为武器装备的规模效应远大于民用产品。理论上，规模效应可以使战斗机的初始成本降低约72%。(2)F-35是美国规模效应的典范。单机成本下降了68%，而且还在继续下降。其规模效应主要来自四个方面，即单位人工成本的降低、单位固定成本的降低、长期合同不确定性的降低和供应链稳定性的提高。(3)运维阶段在武器生命周期中占比高，或者规模效应可以持续。

2、中长期看，定价改革有望打开军工企业盈利天花板。(1)过去中国军工企业的盈利能力受到军工定价规则的限制。比如主机厂的净利率一般只有3%-4%。随着军事定价机制向激励型转变，利润上限可能会打开。(2)激励合同是美国的最佳实践。根据美国的经验，中国目前的改革有望实现双赢。(3)中国定价激励大于美国，军工企业经营利润率有望大幅上升。(4)按照国外路线，可能会有下一轮的定价改革，定价体系会更丰富、更灵活。

3、行业管理能力正在改善，股权激励+降本增效还将持续。(1)过去几年，军工行业实施股权激励的企业数量大幅增加，其中66%是民参军企业。未来，随着国企改革和优质民营企业的不断上市，行业股权激励的数量将持续增加。过去，无论民营企业还是国有企业，股权激励都加速了业绩。(2)此外，随着行业自动化改造和降本意识的加强，行业人均收入仍有较大提升空间。

4、军民融合既能有效提高产业链效率，还能赋予军工企业盈利新动能。(1)随着政策支持的增加，国防和民用技术的整合已经成为一项国家战略。(2)通过注入优势技术，加快产业分工，引入竞争机制，在资金和管理上带来活力，可以有效提升产业链效率。(3)军转民给军工企业带来新的盈利动力，其中高端技术转移是军转民的重点，未来有望加速。

-arrow-right">1. 短中期内规模效应明显，行业盈利能力有望持续改善

1.1 当前是军队换装的收获期，也是行业盈利改善机遇期

规模效应包含静态和动态两种类型。根据《动态规模经济产业对外贸易政策研究》，静态规模效应是指成本随单年度产量增加而降低，可以用采购率斜率衡量；而动态规模效应是指成本随累积产量增加而降低（即学习曲线），可以用学习斜率衡量。一种产品因扩产而降低成本，往往是静态规模效应和动态规模效应相互交织作用的结果，我们统称为规模效应。一般来讲，在生产前期，两种规模效应共同主导；在生产后期，动态规模效应将发挥长尾效应。

武器装备的规模效应或远远大于民品。根据《国防经济学》，具有较大规模经济的国防产业包括飞机、汽车、其他机动车辆、办公设备，以及机械、电气和仪表工程。由于军工产品系统复杂度高、人工成本占比高以及维护阶段成本高，规模经济特征或远远大于民品。以战斗机为例，其生产制造特点包括：1）单价高，系统复杂度高。F-35包含数千个组件，仅供应商就有1900余家，是福特、苹果公司供应商的1.6倍左右；2）建造周期长，自动化程度较低，人工成本占比高，跟据《航空武器装备经济性与效费分析》，美国军机成本中人工成本占47%；3）服役周期长，维护阶段成本高，有利于动态规模效应持续作用。

1.2 规模效应经典案例：昌河航空、F-35

昌河航空或是我国规模效应经典案例，装备放量阶段归母净利润提高2.6倍。昌河航空是中直股份的全资子公司，主营产品包括直-8、直-10、直-11等军用直升机，根据CCTV于2012年11月18日关于直-10已经正式服役的新闻，我们估计昌河航空在2012年已经具备了大规模生产直-10的能力。2011-2014年，昌河航空的归母净利润提高2.6倍，ROA提高近2倍，归母净利润占中直股份归母净利润的比例从36.62%提升至56.19%，盈利能力大幅增强。

F-35是美国规模效应的典范，单机成本已下降68%。F-35项目作为美国国防部历史上最大的采购计划，其规模效应具有代表性。目前F-35A已经持续生产了14年，从2011年开始，F-35A基本定型，进入稳定量产期。自F-35A开始生产以来，单机成本随产量提升持续下降，最新的成本已降至7790万美元，相比最初成本降低68%，接近前述理论值的72%，相比2011年定型阶段成本降低35%。

1.3 分析F-22、F-35项目历史，规模效应或来源四个方面

观察F-22建造历史，武器装备规模效应或来自四个方面，分别是单位人工成本降低、单位固定成本降低、长期合同减少不确定性和供应链稳定性提升。F-22被美国称为有史以来全球建造的最强大战斗机，但其在量产阶段，面临严重的成本超支。因此，在2000年时，美国国防部提出了F-22成本削减计划。其中成本削减主要来自四个方面，分别是单位人工成本降低、单位固定成本降低、长期合同减少不确定性和供应链稳定性提升，占总削减成本的比重分别为37.62%、13.34%、15.71%、17.62%。预计削减成本共210亿美元，占当时预计总采购成本的比例达到34%。由于F-22后续采购计划发生了较大变化，而F-35的成本披露信息更详细，本文将以F-35案例详细说明这四大来源。

（一）来源一：单位人工成本降低

F-35A的单位人工成本降低约75%。根据美国政府问责局（GAO）的数据，自F-35开始生产以来，各型号的生产工时明显减少，其中产量最大的F-35A战斗机的生产工时下降幅度约75%，从16万小时/架减少到4万小时/架。F-35C开始生产的时间较晚，拥有前两型号的生产经验，因此尽管其系统更加复杂，但初始生产工时相对较低。此外，随着F-35产量持续增加，预计人工成本还会继续下降。根据洛克希德马丁的计划，未来F-35A的生产工时将降低到3万小时/架，预计最终的人工成本降低比例约为81%。

（二）来源二：单位固定成本降低

受益于F-35放量，洛马的单位固定成本持续降低。F-35已经成为洛马最大的项目，2016年F-35项目的收入占公司总营收23%，2020年上升到28%，受益于F-35的量产，公司的固定资产周转率明显提高，说明整个公司单位固定成本在下降。另外，洛马年报披露了公司航空板块的营收和资产（不包括现金和应收款），单独计算出航空板块的资产周转率可以近似代替航空板块固定资产周转率，可发现洛马航空板块的资产周转率在过去也呈上升趋势，在2020年达到2.65，受益于F-35放量明显。相比之下，中航沈飞同口径的资产周转率只有1.83，仅为洛马航空板块的69%，固定资产使用效率还有较大的改善空间。

（三）来源三：长期合同减少不确定性

受益长期合同，F-35降低近5%的成本。在装备完全定型且需求确定的情况下，政府往往会与军工企业签订长期合同，排除未来生产中产量及细节的不确定性，因此企业可以从三方面降低成本：一是确定向供应商的原材料采购方案，通过大批量采购降低成本，实现高效地生产和运营计划；二是通过优化生产流程，降低生产成本；三是减少行政费用和其他成本。根据CRS的研究，美国国防部的长期合同往往能节省5%-10%的预算。F-35的前11批次均为单年合同，12-14批次为Block Buy（相当于3年长期合同），预计相比3个单年合同成本降低4.9%。另外，根据我国军工企业的预收账款、合同负债及存货情况，我们判断我国军工企业的长期合同可能在今年陆续落地。

（四）来源四：供应链稳定性提升

企业的规模效应可以拓展至供应商，通过提高供应链的稳定性降低军工企业的误工成本。F-35包括1900余家供应商，供应链管理对洛马来说是一个巨大的挑战，生产中零部件供应不足会造成巨大的误工成本。由于规模效应、长期合同效应可以拓展至供应商，供应链也会更加稳定，生产过程中的误工成本随之降低。根据美国政府问责局的数据，2015年F-35生产中发生零件短缺事故358次，不到2014年的1/2，其中会导致停工的4类事故不到2014年的1/3。除此之外，2020年因缺乏备用零件导致F-35缺勤的几率相比2019年减少1/3，非美国本土生产的关键零件时效率（在6天内送抵）提高1倍，这些供应链稳定性的改善降低了F-35项目的误工成本。

1.4 不可忽视的运维阶段规模效应

运维阶段费用占全寿命周期费用的比例大，或可将规模效应延续。武器装备的全寿命周期费用包括论证研制费用、生产费用、使用保障费用和退役处置费用。以飞机为例，其运维阶段的使用保障费用一般占全寿命周期费用的60%。根据美国政府问责局的研究，F-35项目的预计运维成本逐年提高，已达到夸张的1.27万亿美元。不过得益于洛马在生产中的规模效应延续到运维阶段，2021年F-35的每飞行小时的成本较2015年已下降了44%，每飞行小时的维护工时低于政府要求。我国装备维护与保障需求体量逐渐扩大，一方面，较早服役的歼-10、直-10等装备已进入维修保障期；另一方面，随着实战化军事训练进一步加强，客观上带来武器装备更大的损耗。预计我国的军工企业在生产中实现规模效应后，或可将规模效应延续到运维阶段。

2. 中长期看，定价改革有望打开企业盈利天花板

2.1 军品定价机制向激励型转变，提升行业降成本动力

军品定价机制向激励型转变，有望提升行业降低成本的动力。根据《装备采办定价模式研究》，我国军品定价经过了5个阶段。前3阶段定价分别为无偿调拨、实报实销以及计划成本+利润，计划性质较强，且对军品供应商成本的约束性不强。1996年国家颁布《军品定价管理办法》，军品定价规则变为定价成本+5%利润，尽管该机制下改善了成本约束性，但供应商主动降成本的动力不足。2013年总装综合计划部颁布了《装备购置目标价格论证、过程成本监控和激励约束定价工作指南(试行)》，其中适用单一来源的军工企业将采用激励约束定价规则，这使得军工企业盈利能力直接取决于降成本幅度，因此新定价规则下有望提高军工企业降成本动力。

2.2 激励型合同是美国最佳实践，我国本轮改革有望实现双赢

激励型合同是美国最佳实践。美国的装备定价模式主要包括2大类11种合同和其他若干类型，2020财年美国国防部各类合同金额合计4437亿美元，其中严格固定价格、固定价+激励、成本+激励、成本+固定利润这4种合同应用最为广泛，占全部合同总额的近90%。美国国防部在2010财年启动更好的购买力计划（Better Buying Power），为了将承包商的盈利能力与采购部门的目标更紧密地结合起来，大力鼓励使用激励型合同，尤其是固定价+激励合同。2008财年美国国防部固定价+激励合同金额仅为53亿美元，占比1.4%，随着更好的购买力计划实施，至2020财年固定价+激励合同金额已达到751亿美元，占比16.9%。

激励约束定价将我国军工企业理论营业利润率提高到9.72%。根据《装备购置目标价格论证、过程成本监控和激励约束定价工作指南（试行）》，军工企业的利润由固定利润和激励（约束）利润两部分组成，固定利润为目标成本*5%，激励（约束）利润为（目标成本-定价成本）*70%，目标成本是立项论证阶段确定的成本，定价成本是价格主管部门在装备定型后协商确定的成本。当定价成本达到目标成本的92.86%时，激励利润达到上限，为目标成本的5%，此时总利润为目标成本的10%，企业的营业利润率达到9.72%（即10%/（92.86%+10%）=9.72%）。

改革后军工企业由成本不敏感转向鼓励成本节约。（1）实报实销模式下，无论实际成本是多少，军工企业都能获得实际成本*5%的利润，政府的采购成本和军工企业利润规模成正比，相当于变相鼓励增加成本。（2）计划成本/定价成本+5%利润模式下，尽管成本被预先锚定，但军工企业可通过提高前期谈判的固定价，提高自身利润规模，此时军工企业的盈利能力与政府降本目标还是不够一致。（3）激励约束定价法下，在激励约束范围内，政府的采购成本和军工企业利润规模成反比，即如果把定价成本控制到目标成本以下，军工企业的利润就将明显提升，反之降低甚至为0。因此，军工企业不再旱涝保收，未来是谁能做低成本，谁能多赚钱，此时军工企业的盈利能力与政府降本目标就一致了。

按照美国经验，改革后我国政府和军工企业有望实现双赢。根据美国国防部的研究，2000-2013财年，无论在研发还是生产过程中，带有激励的合同采购价格增长率远低于其他成本型合同，而承包商的利润率还略微升高，说明使用带有激励的合同可以在保证承包商利润率的前提下降低政府采购价格，实现了双赢。

2.3 我国激励力度更大，军工企业的盈利能力有望看齐美国

激励约束定价中节约的成本军工企业和政府7:3分，我国激励力度比美国大。根据美国更好的购买力计划（Better Buying Power），国防部推荐激励合同中采用5:5分成，比如GAO在审查40个美国海军的激励合同时，采用“50/50 共享线”的合同为38个。而我国在《装备购置目标价格论证、过程成本监控和激励约束定价工作指南(试行)》中规定，节约的成本军工企业和政府7:3分，即我国对成本节约的激励力度比美国大。

我国军工企业的盈利能力有望看齐美国军工企业。结合美国国防部发布的《使用激励型及其他合同类型的指引》以及更好的购买力计划指引，可以大致画出中美激励约束定价机制利润对比以及利润率对比图。根据对比图，预计中美有三点差异：（1）中国激励约束区间利润线斜率更陡峭（70/30），即我国对成本节约的激励力度更大；（2）纵轴表示的激励利润区间，中美两国都为10，但由于我国利润线斜率更陡峭，导致激励约束范围较小，仅在（92.86,107.14）间发挥激励约束作用；（3）由于我国目标利润率仅为5%，远低于美国的盈利中枢约9%，因此我国军工企业利润率将始终低于美国军工企业。但如果我国企业能把定价成本（实际产生的成本）做到92.86时，中美两者利润和利润率就将非常接近，这意味着在更大的激励力度下，我国军工企业的盈利能力有望看齐美国军工企业。

洛马受益美国军品定价改革，我国军工企业有望复制经验提升营业利润率。2000年前后，美国国防采办开始由成本导向（cost-based）向价格导向（price-based）过渡，在减少了政府负担的同时，也让承包商分享节省的成本，提高其盈利能力，这可能是洛马在本世纪初营业利润率快速上升的原因。此外，美国国防部在2010财年启动更好的购买力计划，鼓励国防采办使用激励合同，此后洛马营业利润率进入了第二次上升通道，在2020年的营业利润率达到了13.22%，远超沈飞的6.38%。未来随着激励约束定价改革推进，我国军工企业盈利上限有望在未来的改革中打开。

2.4 或有下一轮定价改革，定价体系有望更丰富灵活

美国已建立多层次的合同定价体系，未来我国有望进一步完善定价体系。美国的合同体系包含了各种风险分配的方式，其中严格固定价格合同的风险100%由承包商承担，成本+固定利润合同的风险100%由政府承担，固定价+激励、成本+激励合同的风险分配均衡。根据美国国防采办大学（DAU）的研究，国防采购的真实成本并非正态分布，超支的概率远大于节约，企业承担过多风险可能导致承包商巨大损失乃至破产，而承担过少风险则动力不足，因此如何合理分配风险是政府和企业实现双赢的关键。

美国定价参数更灵活，未来我国合同各项定价参数有望松绑。按照2013年指南，我国激励约束定价中为固定利润率（5%）+固定分配比例（7:3），不够灵活。美国则是由采办人员灵活决定合同具体参数，而这背后则是大规模的采办队伍支撑。根据美国国防部的数据，随着更好的购买力计划实施，2015财年其采办人员达到15.6万人，相比2008财年增长了24%。按照职能领域划分，共有15类人员，其中负责工程和合同签订的人员合计7.1万人，占总人数的46%，分工明确、队伍庞大的采办人员是美国政府定价能力的强力后盾。未来我国的国防采办队伍可能随着定价体系完善而发展壮大，同时随着我国政府定价能力的提升，合同各项参数有望松绑。

3. 行业管理能力正在改善，股权激励+降本增效还将持续

3.1 实施股权激励企业数逐年递增，未来国企有望接力实施

实施股权激励的军工企业数量逐年递增，迄今已达73家。自2011年来，每年进行股权激励的军工企业数量呈明显增长趋势，2011年只有2家企业实施股权激励，2020年已达19家，截至2021年8月20日累计共73家（重复激励只计算1次）。其中，民参军企业的激励数量明显超过国有企业。另外，2013-2021年进行股权激励的军工企业数量平均增速达到28%，超过A股整体的平均增速，或说明2013年后军工企业进行股权激励的意愿更强。

优质民参军企业上市+国企改革推动股权激励数量持续增加。一方面，随着军民融合的深入发展，优质的民参军上市公司数量越来越多，2021年民参军上市公司已经占到全部军工上市公司的50%。这些民企进行股权激励的政策门槛低，动力足，2011-2021年实施股权激励的军工企业中有66%都是民企。另一方面，国有企业的股权结构不断完善，对国企进行股权激励的政策支持力度不断加大，中航光电、中航沈飞等企业已经成功地进行了股权激励，为其他国企树立典范。目前，未实施过股权激励的企业中62%都是国企，随着国企改革的不断推进，我们预计未来进行股权激励的国企数量或快速增长。

3.2 股权激励对业绩正面影响显著，也受到资本市场认可

股权激励对国企和民参军企业的业绩正面影响都很显著，同时受到资本市场认可。我们根据市场关注度选取具有代表性的5家国企和10家民参军企业进行统计，发现股权激励预案前后归母净利润增速相对增幅明显，国企平均值为302.89%，民参军企业平均值为238.76%，或说明股权激励能有效提高实施企业的业绩和盈利能力。另外，这15家企业的股价相对预案公告日都有大幅提升，其中国企股价平均涨幅达到283.72%；民参军企业股价平均涨幅达到171.21%，说明市场对于优质企业实施股权激励的前景看好。

3.3 股权激励激发核心人员动力，也为国企注入更多的活力

中航沈飞和中航光电是国企中实施股权激励的标杆，管理层和技术人员回报丰厚。中航沈飞是国内战斗机行业唯一总装上市龙头，于2018年实施股权激励，中航光电是军民融合典范，先后于2017年和2019年实施2次股权激励，两家国企在股权激励后都实现了业绩稳定增长，为其他国企树立标杆。另外，股权激励给管理层和技术人员带来丰厚的回报，也为国企注入更多的活力。

3.4 压缩管理费率+自动化为行业降本，人均效率仍有提升空间

过去3年军工企业管理费用率持续下降，主机厂降幅最大。军工企业的管理费率在2018-2020年整体呈下降趋势，其中上游企业和中游企业的管理费率绝对降幅为0.4和0.2个百分点，相对降幅为5.4%和2.7%。六大军工主机厂企业（中航沈飞、中航西飞、航发动力、中直股份、洪都航空、内蒙一机）的管理费率绝对降幅为0.9个百分点，相对降幅为20.0%。另外，2020年上游企业和中游企业的管理费率在分别为6.68%和6.42%，六大军工主机厂企业的管理费率仅为3.7%，明显低于上中游，可见军工主机厂企业的管理效率提升更快。以中航沈飞为例，2018-2020其管理费率绝对降幅为1.08个百分点，相对降幅为31.6%，其中职工薪酬下降对降幅的贡献达到43%。

脉动生产线兼顾自动化与精细化，有望为行业持续降本增效。脉动生产线是一种按节拍移动的装配线，让操作人员在固定站位完成生产装配，此外，脉动生产线运用“单元化”思想分割生产工序，使生产计划精细化、显性化。2000年，波音公司建立了第一条脉动总装生产线并应用于阿帕奇直升机的生产制造，由此获得的成功促进了其他飞机制造企业的发展。洛马在随后几年也建立了F-35型飞机脉动总装线，目前F-35装配线的交付量达到1天1架。2010年5月国内第一条飞机总装脉动式装配线在中航工业西飞建成使用，2012年L15飞机脉动生产线在中航工业洪都成功通过验收。另根据日发精机2020年年报，公司产品已涵盖飞机总装脉动生产线。随着我国脉动生产线技术不断成熟与推广，行业有望持续降本增效。

受益于管理效率提升和自动化建设，行业的人均创收仍有较大提升空间。过去几年里，中航沈飞的人均创收由131万元/人提高到190万元/人，涨幅达到45%，是进行过股权激励的5家代表性国企中最高的，或来自管理效率提升和自动化建设。但中美对比，同为军工企业，洛马的人均创收几乎是中航沈飞的2倍。因此，未来随着管理效率持续改善，自动化建设持续推进，军工行业的人均创收仍有较大提升空间。

4. 军民融合提高产业链效率，还拓展军工企业盈利边界

4.1 军民融合是国家战略，改革后降低民参军门槛

军民融合上升为国家战略，政策支持力度不断加大。自2010年开始，鼓励军民融合的政策不断出台，2015年军民融合发展上升为国家战略，2017年中央军民融合发展委员会成立，由习近平同志担任主任。国家加快推动形成全要素、多领域、高效益的军民深度融合发展格局，目标是实现国防与经济相协调、富国与强军相统一、安全与发展相兼顾的发展，从而实现国防效益、经济效益、社会效益等综合效益最大化的发展。我们预计未来军民融合将继续得到政策重点支持。

军民融合产业基金总规模或超过7000亿元，助力军民融合深度发展。我们统计了部分百亿以上军民融合产业基金，总规模超过6200亿元，再加上未统计到基金和百亿以下基金，我们预计军民融合产业基金总规模超过7000亿元。军民融合产业基金是落实国家军民深度融合战略，拓宽产融结合领域，为军民融合战略提供有力资金支持的重要手段，是打破融资供需两端壁垒，联动军民融合一、二级市场的纽带和桥梁。随着设立形式的多样化增加，运作模式的日渐成熟，规模的不断加大，军民融合产业基金的作用日益凸显，不可或缺。

制度改革降低民参军门槛，武器装备科研生产许可目录的项目累积减少94%。过去我国装备市场准入门槛高，为此我国进行了一系列改革，包括两证合一，更新武器装备科研生产许可目录等。2018年的许可目录将项目减少到285项，相比最开始的5000余项已累积减少94%，移出许可目录的项目允许社会单位参与竞争，大幅降低准入门槛。2021年2月1日，装备发展部发布《军选民用装备承制单位注册管理办法（试行）》，注册环节由20项减少到4项，注册周期由半年压缩到一周，进一步简化民参军流程。

在政策的大力推动下，我国民参军企业队伍数量超过3万家，并参与全寿命周期供应。2015年1月4日，全军武器装备采购信息网正式上线，定位是武器装备采购需求信息的权威发布平台。根据该网统计，截至2021年8月22日，民参军企业数量达到30253家（并非获得武器装备科研生产许可的企业），是2015年的3.8倍，分布领域广泛，参与到采购需求的全周期、全种类中。

军工三级保密资格取消，改革进一步激发市场主体发展活力。2021年6月3日，国务院发布《关于深化“证照分离”改革进一步激发市场主体发展活力的通知》，将武器装备科研生产单位保密资格由三级调整为两级，取消三级资格，相应调整二级资格的许可条件。我们认为，一方面，之前取得三级资格的企业有望承担原本属于二级资格的机密级任务；另一方面，之前没有取得保密资格的企业有望承担部分密级较低的任务。改革进一步降低民营企业参与军品研发和生产的门槛，促进军民融合，激发市场主体发展活力。

4.2 民参军提高产业链效率

民参军带来技术和竞争，能够有效提高产业链效率。一方面，军用技术和民用技术有一定的共通性，尤其是在产业链上游的零部件与原材料环节，而且民营企业在计算机、半导体、电子设备等领域技术成熟甚至赶超军品，也有动力去创新，持续开发新的技术路线；另一方面，民营企业注重市场化和成本控制，竞争能力强，民企200成份股在毛利率高出国企200成份股6个百分点的同时，管理费率低了5.2个百分点。即使无法接触核心产品市场，民营企业参与上中游也能使整个产业链受益。根据美国政府问责局的研究，2000-2013财年，存在竞争的合同价格增速为11%，不到无竞争合同价格增速的1/4，说明竞争有效降低采购价格。因此，民参军能够解决军工产业的部分“顽疾”，有效提高产业链效率。

民参军推动构建“小核心，大协作”体系。目前我国军工行业依然普遍存在“大而全”、“小而全”、“纵向一体化”的生产组织模式，这种生产组织模式不利于军工行业的竞争，也没有充分发挥市场的资源配置作用。美国则采用“主承包商+分包商+零部件制造商+原材料供应商”的生产组织模式，走专业化生产之路，如F-35拥有1900多家供应商，而截至2017年10月底，我国只有1200多家民营企业获得武器装备科研生产许可。因此，引入民营企业，有利于推动生产组织模式改革，构建“小核心，大协作”体系，提高产业链效率。同时，民企在面对订单增加时的扩产意愿和能力都更强，在行业景气度上升时，这种体系也能保证供给能力充足。

民参军还将带来资本与管理上的活力。民参军主要有三条路径：技术、资本和人才，要实现深度融合、有机融合，资本和人才领域的民参军也很关键。民间资本在竞争激烈的市场经济环境中具有机制灵活、决策效率高的优势，在参与军工研发、国防建设过程中能够有效提升研发效率及军品质量，为军工领域注入资本活力。民用领域人力资本参与军民融合产业，不仅有利于技术开发和产品创新，而且对提升组织管理能力也有帮助。只有在技术、资本和人才方面都高度融合，民参军才能更好地提高军工产业链效率。

4.3 军转民拓展盈利边界

军转民让军工企业拥有提高盈利能力的可能。军转民强调军用技术在民用领域的使用，军用技术在耗费大量人力物力财力取得突破后，转化为民用的效益可以有效弥补企业之前的付出，对技术的充分利用能够提高企业的利润。美国军工上市公司的整体营业利润率和纽交所全部上市公司的整体营业利润率相近，很重要的原因之一就是美国的军工企业善于将自身的军用成果应用于到民用领域。

军转民让军工企业拥有提高盈利稳定性的可能。一方面，军工企业通过技术转移进入民品市场，扩大自身民品收入的比例，一定程度上能够降低军品订单不确定导致的收入波动；另一方面，民品市场本身就比军品更加广阔而稳定，在737事故前，波音的商用飞机的收入占比和毛利率均高于其防务业务。军转民的本质是军工企业进入新的产业链，以获取更高和更稳定的收益。

高端技术转移才是军转民重点，未来有望加速。中国的军转民实践开始于上个世纪，早期只是产能转移而非技术转移。20世纪70年代末，中央提出国防工业要重新分配资源，转向既为国防建设，又为经济建设服务，拉开了中国军转民序幕。然而，很多军工企业都是因为军队订单骤减而被迫开始生产民品，并没有发挥自身的优势，只是哪个行业利润高就进入哪个行业，最后不仅在激烈的竞争中被淘汰，还荒废了主业。

进入新世纪后军转民逐渐走上正轨，中国军工企业和美国巨头仍然有巨大差距。早期军转民不侧重于技术的原因之一正是当时技术并不发达，随着中国军事技术不断成熟和突破，在船舶工业、卫星导航等领域先后有了成功的军转民经验。不过在航空领域还需要继续提升，中航工业的收入中超过三分之一和制造业无关，与自身军用航空密切相关的民用航空收入不到5%。相比之下，美国军工巨头波音在民用航空领域占据霸主地位，2018年之前商用飞机的收入占比一直在60%以上，近两年受到737事故影响下降明显，但仍超过四分之一。随着我国的军用航发不断取得技术突破，未来航空工业将是中国军转民的重要发力点之一。

军转民模式多样化，相关政策出台有望释放军转民活力。除了军工企业，军工科研院所的技术自我转化也是重要的模式，随着院所改制推进，未来院所自转的动力和能力会更加强大。在今年的东京奥运会中，卢云秀勇夺女子帆板奥运金牌，她使用的帆板是中国航空工业空气动力研究院利用航空科技手段研制的，先进技术的加成是夺冠的重要因素，这也是军民融合的一次成功实践。2021年3月28日，国防科工局副局长吴艳华在“第六届中国制造强国论坛”透露，国防科工局会同党政军有关部门，即将出台相关政策，推动国防科技成果转化。我们预计未来军转民的活力会被政策充分激发释放。

5. 三条主线布局军工，精选细分赛道龙头标的

5.1 投资主线一：航空主机厂

军机新增及替换需求带来航空产业链投资机会。我国军用飞机数量及代次与发达国家差距较大，先进装备更新迭代需求迫切。目前，我国在各类武器装备型号的研制上也陆续实现新突破，新一代战斗机、运输机以及武装直升机等军用飞机已经或即将进入批量生产阶段。

（一）中航沈飞-国内战斗机行业唯一总装上市龙头

公司重组后，主要从事航空产品制造业务，核心产品为航空防务装备，是国内歼击机总装唯一上市稀缺主体。公司前身为以专用车辆制造等为主营业务的中航黑豹股份有限公司，2016年中航黑豹发布重大资产方案，置出原有所有经营性资产，并发行股份置入沈飞集团100%股权。沈飞集团为中航工业集团旗下两个主力歼击机生产主体之一，被誉为“中国歼击机的摇篮”，业务稀缺性明显。2017年重组完成后，沈飞集团置入于上市公司之下，成为上市公司全资子公司，股权结构十分完善，或将保障公司未来持续健康发展。

受益歼击机广阔的行业需求前景，叠加定价机制改革预期，未来公司或将具有较好的业绩增长潜力。我们分析认为：1）强军目标牵引海空军建设加速带来海空军歼击机大量新增+替代需求，预计公司作为歼击机总装唯一上市主体，业绩或将持续高速增长；2）参照美国采用第四代中型歼击机为下一代航母舰载机，公司生产的新型第四代中型验证机“FC-31”改型有望成为海军下一代航母舰载机，预计将为公司中长期业绩增长奠定基础；3）公司在产业链中处于总装环节，受定价机制调整影响，控制产业链上游成本，获得激励约束利润，提升企业盈利能力。

（二）航发动力—军用发动机总装唯一上市龙头

公司为国内航发总装唯一上市平台。 航发动力为我国唯一具有全种类军用航空发动机生产资质的企业，主要业务为航空发动机及衍生品的生产与维修保障，实现涡扇、涡喷、涡轴、涡桨及活塞发动机以及燃气轮机的全品种覆盖，生产能力及生产规模位居行业第一，在我国航空发动机整机制造行业处于龙头地位，公司实控人为航发集团。公司聚焦航发制造主业，近几年航空发动机及衍生品业务占比持续提升，收入规模持续稳定增长。

军机全面量产以及发动机国产化趋势带来巨大市场空间。我们分析认为：1）目前，四代战斗机、新型运输机、新型武装直升机等军用飞机已经或即将进入批量生产阶段，带来巨大的军用发动机市场空间；2）我国军用发动机现已具备自主研发生产能力，公司未来将逐步取得国产化替代的市场空间份额；3）预计未来国内发动机全面国产化后带来的维修及更新需求将为公司带来较大市场空间。

5.2 投资主线二：军工电子信息化

信息化需求带来电子元器件广阔发展空间。目前，世界新军事变革的本质和核心是信息化，当前我国信息化基础仍然相对薄弱，国防信息化建设仍处于初步阶段，在未来一二十年，国防信息化建设将面临全面发展的机遇。军用电子元器件是信息化装备实现战斗力的基础和关键，电子元器件产业已成为支撑我国航空航天用电子信息产业发展的支柱。与国外先进水平相比，我国在多数电子元器件已完成0-1层面突破，目前性能及可靠性为主要差距。伴随着军费稳定增长以及信息化装备费支出比例的提升，大容量、小型化基础电子元器件的需求有望保持快速增长的趋势。

（一）中航光电—军用连接器龙头

公司拥有半个世纪的连接器技术积累，成为国内军用连接器龙头。公司前身洛阳航空电器厂（原名华川电器厂）拥有三十年研制生产电连接器产品的历史，于2002年改制重组成立中航光电科技股份有限公司，在2007年于深交所上市。公司主要产品包括电连接器、光器件及光电设备、线缆组件及集成产品、流体器件及液冷设备等。在军工连接器领域，公司在航空、航天、兵器等多个领域均处于行业领先地位，占据主要的市场份额，是国内最大、全球第2大供应商。在通信连接器领域，公司为全球第10大供应商。

军用连接器需求旺盛，新能源汽车连接器成为公司未来业绩增长动能。我们分析认为：1）预计十四五期间军用连接器行业需求将继续保持旺盛，其中连接器需求增速≈装备费增速＞军费增速＞GDP增速，此外公司还将受益武器装备建设向空军倾斜。2）目前公司在技术的先进性和全面性都处于领先地位，服务优势显著，将充分受益行业变革，或成为世界级汽车连接器企业。

（二）火炬电子—优质军用电容器龙头

公司深耕电容器领域三十年，资本助力公司从代理销售转向自产自研，成军民两大领域领军企业。公司前身是1989年成立的福建泉州火炬电子元件厂，贸易代理业务AVX、KEMET、太阳诱电等知名国际大厂的电子元件产品；2015年上市以来，借助资本市场，公司扩大自产电子元器件业务，切入陶瓷电容、钽电容、超级电容、单层电容、薄膜电路等市场。此外，公司近年积极布局特种陶瓷新材料业务，公司于2016年定增募投实施CASAS-300特种陶瓷材料项目，进军高性能特种陶瓷材料领域。目前公司主营业务覆盖电子元器件、新材料、贸易代理三大业务领域，产品在航天航空、通讯、电力、汽车等军民高端领域广泛应用。

公司业绩短期内由电容产品下游需求驱动，长期内叠加陶瓷复合材料产能释放。我们分析认为：1）短期内，高毛利军品电容受下游5g基站和汽车电子化趋势牵引爆发增长，快速提升公司盈利能力。2）长期内，公司陶瓷复合材料扩产项目计划产能10吨/年，2020年9月达到预期可使用状态，预计2022年全面达产，将大幅增厚业绩。

5.3 投资主线三：高端原材料

高端原材料受下游拉动快速放量。以高温合金、碳纤维复合材料以及钛合金为代表的军工新材料是军用飞机结构材料的重要组成部分，已成为三代机、四代机及其配套航空发动机结构件的主要选材。我国新老机型加速更替是大势所趋，新型战机用军工新材料比例持续提升，预计新材料需求将随之快速放量。预计重点型号相继定型并进入列装周期，叠加新材料占比提升将显著拉动上游生产加工主体业绩。

（一）光威复材—国内军品碳纤维龙头

公司为国产碳纤维产业领军企业，拥有碳纤维产业绝对优势地位。前身是作为1992年设立的威海市碳素渔竿厂，公司于2010年整体股改，并于2017年在创业板上市，成为国内碳纤维行业第一家A股上市公司。公司致力于高性能碳纤维及复合材料研发和生产，拥有从原丝开始的碳纤维、织物、树脂、高性能预浸材料、复合材料制品的完整产业链布局，主要产品为军用碳纤维及织物，民用风电碳梁，下游客户覆盖包括国内航空航天领域的主要军方企业、风电领域巨头Vestas及国内外渔具企业等。

军民业务发力，助力公司业绩腾飞。我们分析认为：1）军用产品：随着军机迭代更新、代次升级，国内碳纤维需求量日益激增，公司作为国内最大的航空航天市场碳纤维供应商，航天军用碳纤维业务有望持续高增长；2）民品业务：风电产业增速刺激公司民品碳纤维放量，随着公司与VESTAS公司的合作逐步深入叠加风电叶片大尺寸化，公司风电碳梁业务的盈利能力有望逐步增加。

（二）抚顺特钢—变形高温合金龙头

公司为国内特殊钢龙头，“混改”后盈利能力大幅改善。抚顺特钢被誉为“中国特殊钢的摇篮”，其前身是抚顺钢厂，始建于1937年8月，是中国最早的特殊钢企业之一。2000年在上海证券交易所上市。2004年，抚钢集团与大连钢铁、北满特钢三家合并成为东北特钢集团。2018年初，抚顺特钢经自查发现存在存货等事物资产不实问题，被实施退市风险警示。同年9月，公司进入重整程序，经历高层大换血后近两年盈利能力大幅改善，今年4月股票正式迎来摘帽。目前，抚顺特钢高温合金与超高强度钢在航空航天市场占有率分别高达80%和95%。

高温合金下游应用大幅放量叠加“特钢更特”战略推动公司业绩显著增长。我们分析认为：1）随着国防投入加大以及国产大飞机的逐步成熟，高温合金材料市场空间广阔，公司目前整体市场占有率在60%以上，随着公司扩产计划落地，高温合金产能将大幅打开。2）公司坚持高温合金、高强钢、高档模具钢、特冶不锈钢的“三高一特”品种方向不变的同时，实施“特钢更特”战略，持续提升高盈利品种结构。