房地产项目的并购与融资方案设计
随着第二批集中供地参与门槛的提高，越来越多的房企将土地储备策略调整为城市更新、收购兼并。近一个月来，房企对M&A项目的融资需求异常活跃。
一、并购融资方案与房企并购方案的配合和衔接
凡是对房地产企业投拓业务有过渴求的人，基本上都遇到过在收购项目时需要带融资方案来参会的情况，尤其是近几年融资监管严格的时候，各大房地产企业在这方面的要求特别强烈。从实际角度来看，由于融资方案与M&A方案存在一定的操作前提和时间差，我们以前的金融机构在M&A端给开发商M&A融资时，很多问题需要协调或配合。具体例子如下：
（一）“取得融资后再去并购”VS“并购完成后才能融资”
一般来说，发放M&A贷款必须满足相应的贷款前提条件，如开发商(指收购方)已取得项目公司股权并完成股权质押登记，项目公司名下的土地/在建工程已完成抵押登记等。但开发商本身想拿到M&A贷款后支付给项目方(指转让方)，再收购项目公司的股权和目标资产，两者之间自然存在冲突。
根据我们目前的业务操作，一般可以通过以下两种方式处理：第一种是开发商先支付并购款，然后我们继续以增资的形式投入融资资金(实际上是做成股权融资产品)；二是引导开发商与转让方沟通，调整支付方式和条款。例如，在最理想的状态下，股权转让和/或目标资产(土地/在建工程)的抵押登记应在我们放款前完成，然后在股权质押和土地抵押给我们时，可以直接向转让方支付转让款。当然，在M&A的实践中，开发商和转让方最终能协商出什么样的交易和付款条件，主要取决于收购方的谈判立场和项目的质量。特别是在目前市场优质项目稀缺的背景下，房地产收购和M&A的大部分环节仍然属于“卖方市场”，我们对M&A的融资基本上是基于风险控制(即对于强势主体，一般先贷款，再处理抵押物)。
（二）“融资产品架构”与“并购交易架构”的衔接
房企收购项目时，会带融资方案来开会。对于我们以前的金融机构和开发商来说，最重要的一环就是融资产品结构和M&A交易计划之间的联系。举一个简单的例子，如果一个强主体的开发商向我们申请M&A融资，在强主体可以提供担保或担保的情况下，一般可以对放款条件对应的风险控制措施进行后处理，那么前端首先要考虑衔接的问题。在操作程序上，我们通常是和开发商一起成立平台公司，然后平台公司和转让方签订合并合同。开发商和开发商按各自分配比例注入平台公司的投资资金(即我们的融资资金)作为股权转让资金直接支付给转让方。当然，如果开发商已经和平台公司签订了M&A合同，我们还是可以通过增资的方式进入平台公司，然后为平台公司注入融资资金，完成项目的M&A。但核心是放款条件的问题，即我们是在开发商完成M&A并办理股权质押、土地抵押后放款，还是在办理后抵押、质押手续前为开发商完成M&A放款。
二、银行、信托并购贷现状与当前主流的并购融资
在房地产并购融资中，银行的M&A贷款和信托的M&A贷款之前一直占据大部分权重。值得注意的是，受银行贷款集中度“两道红线”的监管影响，该行续贷、旧贷、开发贷、M&A贷均出现了非常剧烈的收缩。在目前银行M&A贷款的实践中，以大湾区为例，银行从百强房企或地方龙头房企购买进入专项整治阶段的乡镇企业非农及退地合作开发项目或城市更新项目提供的M&A贷款较为常见(其实都是白名单中的强势主体)。由于后抵押等问题，上述M&A贷款往往被纳入银行敞口授信额度进行统一管理，这意味着此类融资更多依赖于开发商的主体评级和信用信息。但是，总的来说，银行的贷款额度都是。除上述之外，目前只有少数股份制银行和城市商业银行更愿意开展M&A贷款业务，对底层项目也有一些差异化的要求(比如项目投资要达到25%以上)，但总体量还是比较有限的。值得一提的是，一些外资银行在开发贷款和M&A贷款方面还是比较活跃的，所以房地产企业可以往这个方向努力。
与银行M&A贷款的情况相比，信托M&A贷款(主要指债务产品)显然没有那么乐观。在目前能找到的信托备案产品中，M&A的融资类信托产品非常少见，这主要是受近两年融资类信托规模下降、渠道业务压缩等监管政策的影响。值得注意的是，在强监管的背景下，私人银行和信托都开始向股权投资方向发力产品。比如以民营银行和其他银行为主销售的信托股权投资产品，近半年规模大幅提升，包括M&A产品，在M&A理财产品中肯定会成为主流。以下是根据我们目前运营的产品进行的简要描述(产品架构请参考下文)。
《M&A与房地产项目融资方案设计》
以上述产品架构为例，我们目前经营的M&A融资产品仍属于股权投资产品范畴。产品要素方面，目前我们可以给开发商的资金配置比例一般在60%-70%之间，期限一般在1年左右(可以提前支取)。
，股权投资收益（也即综合融资成本）一般按门槛收益或“基准收益+浮动收益”进行安排，比如我们近段时间对几家前20强房企拿地前融或并购项目的放款成本基本在年化9.5%-11.5%之间。另外，产品层面的风控措施则主要是项目公司的股权质押、项目公司销售帐户与证照监管、集团担保、实际控制人无限连带担保、土地后置抵押等（弱区域项目一般都需抵押），融资到期时由银行开发贷款置换，或者由施工方垫资至销售阶段我们再行退出（预售阶段需解押土地的需由融资方补充抵押物）。三、并购融资方案的其他选择
在当前的并购类融资产品中，还有两类值得特别注意，第一类是以承债式并购为主的由AMC主导的融资产品；第二类是资产管理公司的另类并购融资产品，这两类融资产品对解决房企当前的融资需求来说属于非常重要的融资渠道补充。
（一）承债式并购融资方案
1.方案一：债务重组
以AMC投资涉房业务中的非金不良为例，AMC帮助开发商（收购方）通过收购项目原权益人关联方或非关联方对项目公司享有的债权，间接实现项目的收购以及并购款或拆迁款的支付。相关交易结构如下：
（1）AMC机构收购项目原权益人对项目公司的股东借款或其上游供应商对项目公司的应收未收工程款等债权，AMC支付债权转让价款，开发商（收购方）就项目公司的债务偿还向AMC提供集团层面的保证担保。
（2）AMC向项目原权益人支付的债权转让对价款作为项目原权益人和开发商之间的实际股权转让对价，项目公司完成股权转让变更登记后后置质押至AMC名下。
（3）债权存续期间，项目公司向AMC机构按季度付息，债权期间届满后一次性归还本金。
2.方案二：明股实债
以我们最近操作的配资业务为例，AMC或其指定机构受让项目原权益人对项目公司的债权后，AMC或其指定机构、开发商与我们共同设立有限合伙企业并受让项目公司的股权，以此帮助开发商完成项目的收购与交易对价的支付。具体交易架构参考如下：
（1）AMC机构收购项目原权益人对项目公司的股东借款或其上游供应商对项目公司的应收未收工程款等债权，AMC向项目原权益人支付的债权转让对价款作为项目原权益人和开发商（收购方）之间的股权转让对价。
（2）AMC或其指定主体与开发商共同设立有限合伙企业，合伙企业的GP由AMC指定，AMC或其指定主体以收购的项目原权益人的债权认购有限合伙企业的份额，开发商以现金认购有限合伙企业的份额，具体份额比例可另行协商，有限合伙收购项目公司股权之后做后置质押。
（3）债权存续期间，项目公司通过预分红的方式向有限合伙企业及AMC或其指定机构按季度付息，债权期间届满后通过开发商回购合伙企业份额实现本金退出。
（二）资产管理公司的另类并购融资方案
目前有一些资产管理公司可通过资产收购重组方式为房地产项目收并购提供融资款项。但是，受限于监管的要求，通常需收并购双方进行充分配合，并对并购款进行包装（提供满足现金流要求的非房主体作为收款主体），此外，资产管理公司通常会将拟收购的项目公司的股权已工商变更登记至受让方名下且目标地块前置抵押作为放款前置条件。基本交易架构如下：
1\.
资产管理公司或其指定的主体通过小贷或其他通道向收购方提供的非房主体（借款方）提供借款。该非房主体需要有较好的经营流水，其中需对借款主体做偿债能力分析。
2\.
资产管理公司须以受让方已办妥股权转让工商登记以及标的地块土地前置抵押作为放款前提条件，但因股权转让方无法接受尚未收到股权转让款即办理股权转让并配合办理土地抵押，因此在收款账户的设置上需由收并购双方设定的共管账户作为收款账户，以便对资金进行共同监管。
3\. 在办理完股权转让至收购方名下的工商登记及土地抵押后，收购方委托非房主体将股权转让款释放并支付至转让方。
4\.
还款主体：非房主体作为借款人，收购方作为共同债务人对资产管理公司或其指定主体承担还本付息义务。此外，后期还款亦可由项目公司承接借款主体的债务，项目公司代替借款主体履行还本付息义务。
5\.
资产评估及融资金额、成本：可由开发商与资产管理公司共同指定，评估的结果不得过分偏离原成交地价和现在市场价格，融资金额按照住宅部分抵押率不超过60%，商业部分抵押率不超过50%设定，融资成本年化12%-15%，具体一事一议。
6\. 增信担保措施：由开发商地产集团承担连带责任和各项费用；项目土地前置抵押；股权后置质押。
西政地产金融研究院相关实操手册
1\. 房地产项目前融实操手册
2\. 城市更新项目前融实操手册
3\. 土地保证金融资实操手册
4\. 房地产项目收并购税筹实操手册
5\. 城市更新项目收并购实操手册
6\. 城市更新/三旧改造项目财税实操手册
7\. 房地产开发项目各税种分析及财税处理手册
8. 城市更新项目拆迁赔偿实操手册
9. 城市更新项目投资测算实操手册
10\. 广州城市更新项目实务及涉税实操手册
11\. 深广莞城市更新项目操作流程及税务处理实操手册
12\. 城市更新项目融资实操手册
13\. 房地产项目股权融资实操手册
14\. 中小房企地产项目融资实操手册
15\. 房地产企业拿地实操手册（暨集中供地后的拿地策略调整）
16\. 村企合作项目开发及税务筹划实操手册
17\. 城市更新项目前期税筹实操手册
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