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文字|薛洪言
过去五年，在“时、地、和”等诸多因素的驱动下，消费金融行业进入了黄金发展阶段。经过快速发展，近两年一些龙头企业已经或打算登陆资本市场。面对这些投资标的，投资者首先关心的是：消费金融行业在未来三到五年内还会是一个好赛道吗？
###天数：宏观角度的居民杠杆率。
时机就是时机。就一个行业而言，主要是指其发展阶段，无论是处于起步阶段、快速成长阶段还是成熟阶段。消费贷款，本质上是居民部门加杠杆的过程，其发展阶段大致可以通过居民杠杆率的位置来判断。
2020年末，我国居民部门杠杆率为62.2%，较2011年提高了34.3个百分点，已经处于比较高的位置。虽然与美国相比，似乎还有10-15分的空间，但在这方面，美国并不是我们学习的对象。事实上，美国经济正在遭受过度消费和储蓄率不足的困扰，而继续降低居民部门的杠杆率正是他们努力的方向。从这个意义上说，
我国居民杠杠率已处于阶段性高点，未来增长空间已非常有限。
所以，从天时来看，消费贷款行业的快速增长期已过，接下来的增长空间，更多地来自存量置换。
一方面，个人住房贷款占比下降释放了一些空间；另一方面，GDP的持续增长从分母端释放了一些空间。无论哪一个，都是一个缓慢渐进的过程，属于沸腾阶段。
在这个阶段，竞争更加激烈，优胜劣汰，对于草根创业者来说，机会之门已经关闭，即使是龙头也要经历一个相对痛苦的以价换量阶段，通过向平台、借款方、出资方等让利来保住市场份额。而ROE等利润指标会明显恶化。
对用人单位来说，分化阶段是长期积极分子打牢基础、期待布局的机会，但需要降低期望值，慢慢努力。投机者基本可以离场，赚快钱更难。
###地点：监管环境的变化
作为一个高度监管的行业，消费金融的发展深受监管政策的影响，监管态度很大程度上决定了行业发展的外部环境。
“十三五”期间，在宏观层面促进消费、企业部门去杠杆的总体逻辑下，消费金融行业的监管环境相对宽松，新机构、新技术、新模式、新产品层出不穷，但目前的监管态度发生了明显变化。
十四五规划中明确提出“规范发展消费信贷”，可视作未来三五年消费金融监管的总基调。
所谓规范发展，就是充分纳入监管，行业发展的模式、结构、规模更能体现监管的意图。“十三五”规划提出“规范互联网金融发展”。我们看到了过去五年互联网金融持续有力的监管。从某种意义上说，“十四五”期间的消费信贷也是这种待遇。具体来说，
在客户引流方面，将全面规范广告推广、助贷、联合贷款等业务模式，准入更加严格。将从源头上制止非持牌机构，在模式层面强调“实质重于形式”，通过业务渗透界定各方所有权，消除潜在套利空间。
产品结构方面，减少高息现金贷款产品，不断扩大场景消费贷款占比，鼓励金融机构在家政、育儿、教育、文化、旅游、体育等方面创新消费贷款产品。
利率定价方面，全面引导利率下行是大势所趋，方便无假象。
贷后催收强调催收的合法合规性，更注重通过信用信息系统建设提高催收效果。
在消费者保护方面，注重信息安全和数据授权，重点解决相互债务问题。
标准化发展的目的是促进行业和科技的健康可持续发展
五年前，大部分银行对消费贷款关注度不高，主要依靠住房抵押贷款支持个人贷款规模。山中无老虎，猴子称大王，银行的缺位让消费金融公司和互联网小贷公司迅速崛起。
这两年，零售转型已成为银行业的潮流，结合当前市场环境，银行重拾主导地位指日可待。
首先，银行发放消费贷款的决心更大。在整体融资体系由间接融资向直接融资过渡的背景下，企业贷款缺乏系统性机会，增量主要依赖零售贷款。在不炒房的政策下，住房抵押贷款的地位下降，增长只能依靠消费贷款和个人商业贷款。从某种意义上说，银行业已经无路可走，必须大力扩大消费贷款。
二是银行具有资金成本和资金规模优势，综合竞争力远强于非银行机构。在消费贷款利率整体下行趋势下，谁的资金成本更低，谁就有更大的发展空间。
三是联合贷款新规对各方出资比例提出要求，规模增长的驱动力由流量向资本逆转，赋予资本补充能力优越的银行更大的竞争优势。
第四，与其他非银行贷款机构相比，银行具有底层账户和综合金融服务的优势，用户具有粘性。
更强，促活成本更低。以上种种，构成了银行业的强大竞争力，只要意愿足，肯定能崛起。鉴于消费金融日益接近存量市场，银行的崛起，意味着消费金融公司、互联网小贷公司的市场地位将趋于下降。
当市场主导权向传统银行回归，此前市场赋予消费金融赛道的互联网、金融科技、创新等特质，将被银行的稳健、传统、低增长等特质取代。从市场估值的角度看，赛道特质的改变也会反过来影响估值逻辑，拉低消费金融机构的整体估值水平。
## 差赛道也有好企业
作为投资者，切忌再被消费贷款高增长的历史所迷惑，未来三五年，消费金融赛道变差已是不争的事实。
当然，赛道变差并不意味着赛道中的上市公司（包括拟上市公司）就不值得期待，正如我在《 投资炒股，赛道论误人不浅！
》一文中所探讨的，“再好的赛道也有差企业，再差的赛道也可能有好企业。站在投资视角，行业赛道仅有参考价值，终究还是企业的商业模式说了算。”
只不过，当行业赛道变差时，投资者必须放弃撒胡椒面投资法，只能着眼于企业自身的成长性和竞争力，通过精选个股来获得超额收益，难度提升了。
