来源：作者：吴
近期IPO定价呈现“越来越低”的趋势，企业间募资不足，IPO价格屡屡突破“底线”。
读者文化(301025)等“1元发行股份”。郑源帝辛(688509。SH)和龙腾光电(688055。SH)相继出现。
“供求关系决定价格走势”，资深投资银行家王并不感到意外。
8月24日，他在接受时代财经采访时表示，在买方市场下，低价问题将长期存在。
“除了IPO，上市后分化也在加剧。每天交易这么多，上市公司越来越多，公司交易量就会下降。”
在低价发行成为常态的过程中，出现了不少“机构抱团报价”“打压公司发行价”的传闻，而读本文化、龙腾光电等公司的发行似乎就是“证据”。
图片：卡通创意
从8月份开始，监管部门开始着手解决与发行定价相关的问题。
8月6日，证监会就《创业板首次公开发行证券发行与承销特别规定》部分条款修改公开征求公众意见。
8月20日，沪深交易所分别对相关业务规则进行了修订，并就部分机构投资者“抱团报价”、对进博会入围者重战略轻研究等问题公开征求意见。
王表示，修订后的规则将有助于改善极度抑价的问题。
与此同时，一位不愿透露姓名的私募机构负责人表达了对时代财经的担忧。
他认为，这次最高报价拒绝率从10%调整到3%，幅度太大，“可能更危险”。
# # # ## #“英雄所见略同”还是“抱团打压”？
注册制下，a股发行价格不再局限于23倍市盈率，而是更加市场化。
据Wind统计，截至2021年8月25日，在注册制下上市的a股科创板和创业板公司有513家，其中募集资金低于预期的有254家，占总数的49.5%。市盈率低于23倍的公司有136家，占比26.5%。
最典型的例子就是龙腾光电，2020年8月在科创板上市，以近23年来每股1.22元的最低价发行新股。
2021年7月，创业板上市的读者文化以1.55元的价格连续23年位居“a股低价榜”第五。
两家公司的实际筹资都没有达到预期。
其中，龙腾光电预计募资15.52亿元，实际募资4.07亿元，缺口超过11亿元。读者文化的情况更为悲惨，预估募资2.68亿元，实际募资仅6200万元，仅募资三分之一，成为自1996年蒂奇制药以来，过去25年实际募资最少的公司。
从市盈率来看，龙腾光电的初始市盈率为38.35倍，低于其行业平均市盈率52.96倍，读者文化的初始市盈率为13.06倍，略高于其行业初期的平均市盈率。
与募资和发行价不尽如人意形成鲜明对比的，是上市首日的“超强”表现。
上市首日，读者文化涨幅高达1942.58%，在整个a股市场排名第14位，中国第一签上市首日实现浮盈1.51万。上市首日，龙腾光电也大涨707.37%。
上市首日股价涨幅超过700%的注册上市公司。来源：Wind。制图：时代财经
截至8月25日，这两只“1元已发行股票”的最新收盘价分别为7.28元和19.23元。
图像：齐平
以上两个案例是业内讨论IPO抑价时经常提到的。发行过程中，公司估值与上市后估值比较乐观，两者反差较大。
从机构初步询价明细来看，龙腾光电共有5896家配售对象参与初步询价，其中2980家配售对象报价1.22元，占比近一半；在读者文化中，10，096个放置对象的
从报价集中度可以看出，组织“想法一致”。
一方面，公司资金筹集不足，机构不乐观；另一方面，公司上市后价格暴涨，机构盈利。
王曾表示，机构“抱团压价”是对正常竞买人权益的侵害，导致IPO后二级市场价格扭曲，带动市场“打新、炒新”，也导致IPO估值严重失真。
8月25日，上海一位投资银行家告诉时代财经，据他了解，目前有一些以公募基金为主的核心“小圈子”，在发行新股时，大家会在价格上达成“共识”。
“但也不能说机构完全不研究新股。每个人都同意。
前还是对这个标的的质量有一个基础判断，然后再进行博弈，为保证入围，去报一个相对低一点的价格。”上述投行人士说。##### 监管出手
根据沪深交易所文件，此次修订并征求意见的业务规则主要是针对科创板、创业板首次公开发行与承销业务的相关实施细则，主要涉及三方面。
图片来源：上交所
其中，最重要的是调整最高报价剔除比例，将最高报价剔除比例由目前的“不低于所有网下投资者拟申购总量的10%”，调整为“不超过所有网下投资者拟申购总量的3%”。
其次，则调整“四个值”定价要求，取消新股发行定价与申购安排、投资者风险特别公告次数挂钩的要求。
明确初步询价结束后如确定的发行价格超过网下投资者报价平均水平的，仅需在申购前发布1次投资风险特别公告，无需采取延迟申购安排。
此外，修订的业务规则强化报价行为监管，进一步明确网下投资者询价报价规范性要求，并将可能出现的违规情形纳入自律监管范围。
“此次规则修订后，有利于改善极端抑价的问题。”王骥跃对时代财经说道。
但是，一位不愿具名的私募机构负责人接受时代财经采访时认为，此次将最高报价剔除比例从10%调整到3%的幅度过大。
“有一些大型机构旗下参与新股发行报价的产品数量，在该新股申购对象中的比例可能都快到3%了。”他向时代财经透露。
该私募机构负责人称，“以前（最高报价剔除比例）不低于10%，要抱团还是不太容易的，现在不超过3%，参与询价的某些机构只要打听到一家产品数量比较多的机构报价，再报得比它低一点就能保证入围。这样其实更危险，更容易抱团。”
上述投行人士则表示，规则修订能帮大家“安心”，愿意去报一个与价值判断相符的价格。
“原来相当于有10%要被干掉，现在顶多3%被干掉，实际上就是变相的鼓励大家报高一点。”这位投行人士告诉时代财经。
##### 没有“绝对合理”
当然，有被压价上市后暴涨的情形，也有超募上市后破发的情况。
截至8月24日，有31家注册制下上市的科创板、创业板企业出现破发。其中，最严重的是2020年8月24日于创业板上市的锋尚文化（300860.SZ），其8月25日收盘价相对发行价已跌去38.13%。
截至8月24日股价相对发行价跌幅超20%的注册制上市公司。数据来源：Wind。制图：时代财经
“破发”公司有一个显著特点，除两家公司外，其余全部超额或正额完成募资，锋尚文化超募9亿，是破发股中超募最多的。
究竟怎样的定价才算合理，既能让企业发行完成正常募资，又能在二级市场有流通价值？
王骥跃认为，发行定价没有绝对合理，市场化下，买卖双方共同接受的价格就是合理的。
上述私募机构负责人表示，需实现动态平衡，既支持实体经济发展，又能在投资者和发行人之间取得平衡。
此前，原深交所副总经理、前国信证券总裁、现深圳前海股权交易中心董事长胡继之接受时代财经专访时曾表示，现行注册制下，如何定价是投行一项非常重要的核心技术。
他当时用一个杯子举例，“这个杯子我定价两块，问你们买不买。你说两块钱可以买一点；那我继续问三块钱呢，你觉得三块贵了，告诉我三块钱就不买了，然后我会登记下来。”那这个杯子究竟定价多少呢？“本来值两块钱，投行其实还应该再适当压低一点定价，比如定价一块五，这样参与询价的机构下次还会再来捧场，同时市场上接盘的人也才有空间。”
