长期以来，万亿元的中国果业上市企业寥寥无几。今年上半年，当几家知名水果零售商报道IPO消息时，如何投资水果行业成为当前市场的热门话题。近日，国内知名品牌鲜果集团重庆红九水果制品有限公司(以下简称“红九”)向港交所递交招股书，拟在香港主板IPO上市。
目前，红九是中国最大的自有品牌鲜果集团，也是中国东南亚最大的进口鲜果经销商。其创始人邓红九先生的创业经历堪称商业传奇。1987年，邓先生在重庆朝天门码头创业。从开始卖橘子到现在，他拥有一家年收入超过50亿(2020)的企业。他30多年的经营，是中国鲜果产业的一个剪影。
随着公司规模的快速增长和行业地位的提升，邓先生对鲜果行业的责任感也体现在企业愿景中。
——“全球水果连锁，共享快乐水果”。这不仅仅是一个美丽的陈述。其内涵是赋能和优化全球鲜果供应链，不仅让消费者享受到来自世界各地的美味健康水果，更是引领鲜果产业升级发展，也是对乡村振兴政策的积极响应。
红九的首次公开募股也颇具话题性。不仅目前二级市场鲜果概念稀缺，而且红九也是众多行业第一名的龙头企业，市场关注度高。对于投资者来说，了解红九的投资价值和交易逻辑是关键，这也是本文的目的。
#业绩双增长，高增长是红九的标签。
作为国内最大的自有品牌鲜果集团，红九果业近年来发展迅速，业绩数据亮眼，呈现双增长态势。2020年末和2021H1年，红九分别实现营业收入57.71亿元和54.17亿元，相应的同比增长率分别为177.72%和125.99%。同时，毛利也保持了快速增长。2020年末和2021H1，红九毛利润分别为9.57亿元和8.49亿元，对应的同比增长率分别为143.51%和92.52%。
红九水果制品的营业收入、毛利及相应的同比增长率。来源：红九水果产品招股书，36Kr
在费用方面，得益于高效的“端到端”供应链和数字化管理体系，红九对供应链的控制力极强，其行业地位进一步赋予红九强大的费用控制能力。随着收入的高增长，报告期内费用占收入的比例逐年降低，支撑了利润的增长。
需要注意的是，近两年净利润账面数据明显偏低，与收入规模不匹配。核心原因是优先股在会计处理上被列为负债，从而影响净利润，对红九自身的经营没有任何影响，也不是现金项目。因此，对红九业绩的理解需要关注剔除上述非经常性损益后的调整后净利润。2020年和20201H1，调整后净利润分别为6.62亿元和6.04亿元，对应的同比增长率分别高达190.17%和128.29%。
与资产质量相关的三大指标值得关注，即应收账款、存货、应付账款周转天数，报告期内均呈下降趋势。平均收款周期的下降表明红九下游话语权在增加，资金周转率较快。加快库存周转，不仅有利于减少新鲜水果变质带来的损失，也不会使库存在短时间内占用过多资金。然而，应付账款周转天数的急剧下降主要是由于红九增加了原产地的直接开采，减少了当地贸易商的当地开采。调整结构的实质是通过生鲜水果的标准化来推进品牌化战略。
红九水果产品存货及应付账款周转天数，来源：红九水果P
对于报告期内红九净经营现金流持续为负的情况，主要是红九利用预订单的方式锁定优质商品，保证产品质量，以抓住几个核心单品快速增长的窗口期，从而提升品牌力，快速抢占市场份额。规模扩张后，报告期内红九应收账款周转天数整体呈下降趋势，现金流出增速远低于收入增速，意味着未来随着红九品牌力的加强和议价能力的进一步提升，这种情况将得到有效缓解。
#红九三大基石解决行业痛点引领发展趋势
从金融形态可以看出，红九目前的战略是加速扩张，这与中国鲜果配送行业目前的发展阶段高度匹配。
目前，我国鲜果分销行业整体上呈现出规模大、发展快、格局散、标准化/数字化程度低等的特征，这为头部的鲜果企业进入快速增长通道提供了土壤。
根据咨询数据，2020年底，中国品牌鲜果配送行业市场容量约为2848亿元，到2025年这一数字将增至7619亿元，五年后的CAGR将高达21.8%。
中国品牌鲜果配送市场规模及增速，来源：红九水果招股书，36Kr
竞争格局方面，中国鲜果配送市场高度分散，CR5低于5%(2021H1
），市场参与者以众多中小企业为主，亟待整合。分散的行业格局下，我国鲜果分销市场的品牌化率亦处于较低的水平，2020年时仅有30%，对标美国的70%，同样有着广阔的整合空间。在目前的行业背景下，鲜果品牌化的意义在于：与非品牌鲜果相比，持续稳定的鲜果品质可以为消费者提供稳定的购买预期，增强产品的品牌溢价，形成较强的终端品牌认知；同时强品牌力还体现在渠道端，稳定的货源和强大的渠道服务能力可以在B端形成较强的渠道品牌价值，为产品带来更高的溢价。
基于上述逻辑，并结合当下的行业背景，洪九近年来销售额的高速增长的核心驱动之一正是品牌化战略。截至2021H1，以自有品牌的销售额计，洪九的市场份额约占2.2%，已成为国内第一大品牌鲜果集团。
实际上，在鲜果行业推进品牌化是非常困难的，其中最大的难点在于标准化。鲜果从生产到上市销售的诸多环节中，包括育种、果园管理、筛选/加工、商品化处理、运输/贮藏等等，大都缺乏统一的行业标准，或者标准过时，甚至没有标准，其结果就是终端销售的鲜果产品品质很难在一定的标准/分级下保持长期稳定如一的表现，直接影响品牌的美誉度。
所以，洪九品牌化战略的背后是标准化带来的产品力，而支撑产品标准化的关键则是创新的“端到端”供应链模式和先进的数字化管控能力。
洪九的“端到端”，是对上游产地端到下游销地端之间的所有产业链环节实现全覆盖，尤其是对进口水果的原产地直采，可以直接供货给商超、生鲜专卖店、社区团购等零售终端。
洪九端到端的供应链，资料来源：洪九果品招股书，36氪
“端到端”的供应链能力是标准化的重要保障，能够确保洪九设立的严格标准落地执行于供应链上的各环节里。比如通过原产地直采，能从源头开始保障鲜果的品质优异稳定。直采标准化的细节不仅体现在鲜果采摘、分级的标准化，还包括对产区筛选的标准化，甚至与当地果园深度合作从种植环节就执行标准化。所有的标准化前置，都是为了保障终端鲜果产品的品质。
由于鲜果行业供应链冗长，在所有环节执行统一的标准实则颇有难度，洪九在实现业务全供应链覆盖后，需要处理供应链管控过程中海量的交互数据，因此全球数字化供应链管理系统“洪九星桥”应运而生。在功能上，该系统主要对产、运、销三大环节实现了数字化、可视化监控，还实现了供应链上各方的信息共享与实时沟通。所以，该系统不仅保障了标准化的高效执行，还能起到辅助决策、提升运营效率、降低产品损耗等作用。
洪九星桥的可视化界面，资料来源：洪九果品招股书，36氪
由此可见，品牌化战略、端到端的供应链和数字化供应链管理系统共同构成了洪九的业务基石。其中品牌化是核心长期战略，端到端的供应链是核心手段，数字化供应链管理系统是核心保障，三者之间互有反馈、相辅相成。
反映在财务上，则是收入和利润的高增、费用率的优化，以及存货和应收账款周转天数的缩短。
洪九展业的三大基石与逻辑关系，资料来源：36氪整理
从行业发展趋势来看，市场集中度和品牌化率的双双提升相对确定，因此对于像洪九这样有能力整合行业的头部玩家亦是相对明确的机会。另一方面，标准化、数字化的建设需要相当大的资本需求，而我国的鲜果市场以众多中小企业为主，能支撑得起如此巨额开支的企业寥寥无几，这亦是洪九成为潜在破局者的原因之一。
品牌建设方面，截至2021H1，洪九在全球采购的14种水果中建立了18个品牌组合；2020年洪九品牌水果收入约占总收入的76.2%，大幅高于同行。目前，洪九还是国内最大的东南亚进口鲜果分销商，产品端以榴莲、山竹、龙眼、火龙果、车厘子、葡萄这六大高端水果为最核心品类。其中，洪九在榴莲这个大单品上优势明显，目前约占国内榴莲分销市场的8.3%，占据龙头位置；而且在2018至2020年间，洪九榴莲销售额的CAGR高达328%，大单品的高速成长在一定程度上说明品牌化是驱动洪九业绩增长的核心因素之一。
洪九果品六大核心品类销售额，资料来源：洪九果品招股书，36氪
# 洪九果品值不值得买？
关于洪九的交易逻辑，在行业层面，中国万亿级的鲜果市场容量足够大、天花板足够高，而且市场还处于发展初期，高度分散的竞争格局下，未来还有巨大的整合空间。同时，洪九还在招股书中表示，将在未来适时实施优质水果的全球市场销售战略，承担全球优质水果发掘者与推广者的双重角色，包括将自有品牌水果推向全球市场，实现进口与出口的双向循环。
在企业层面，洪九高效的“端到端”供应链模式和创新与领先的数字化管控能力，可以说是引领了水果行业标准化、数字化的浪潮，可以更好地保障终端产品的品质，进而形成较强的品牌溢价。
除了关注成长性外，确定性亦是投资者的关注重点。在巨大的市场空间下，全供应链覆盖与数字化管控保障了洪九营运的稳定，再加上品牌化战略的推动，在提升品牌化率的同时提升行业集中度进而驱动业绩增长，将会是确定性较高的机会。
题材方面，鲜果概念在目前的二级市场颇为稀缺，尤其是鲜果行业的龙头企业。而能在鲜果行业推进标准化，并具备“端到端”的供应链与数字化管控能力，本身就是极高的壁垒，是鲜果行业内众多中小企业所不具备的优势，这亦将成为投资者关注的重点。
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