制片人|王晨宇
编辑|郑淮舟
演讲者| CICC的刘刚
重点提要：
回调超40%，恒生科技指数怎么了？
政策压力会传导到港股的资金面吗？
港股悲观情绪何时消散？
然后，说到港股市场，我们来看看最近港股市场的表现，分享一下我们现在的整体看法。
# #回调超40%，恒生科技指数怎么了？
我想大家最近都有观察到，港股市场出现了一些波动，包括这个波动最主要的一个影响的范围在恒生科技指数。的中国证券交易所市场
恒生科技指数就是这样一家科技公司的指数，其中包括30只被列为所谓新经济龙头的港股和互联网科技指数。
图1
所谓“新经济公司海外上市”，我们可以看到这样一个指数。其实和创业板的灰线完全相反。
所以一个倒V型的走势。但创业板和纳斯达克都已经完全回到之前的高点了，是一个正V型的走势。,对于大家来说，整体的直观感受是非常不好的。
那么为什么直觉感觉这么差呢？
因为我们都知道，南向基金，尤其是国内投资者，在通过沪港通投资香港和港股市场上市公司时，主要关注这些领先的新经济标的。
因为大家都在寻找稀缺性和互补性，a股市场的东西大部分可能在港股市场买不到，而这一块恰恰是市场表现较弱的主力区域，所以直观体验会更差，持股体验更差。
但我认为，事实上，当我们分析港股市场时，我们迄今为止一直在研究第一点，首先要明确的是，港股所有的指数，。
没有一个特别好的能够概括它整体的指数。它是一个非常分化的市场。
如果单纯拿一个指数来代表港股，往往会陷入一个所谓概括全局的问题。
比如今年大家都说恒生科技指数表现不好，但去年涨了80%，基本上是全球表现最好的指数之一。
和恒生指数、恒生国企指数一样，因为历史的关系，我们一直用这两个指数作为港股的标准。
但是这两个指数问题是只有50~60只个股，它的覆盖面太窄
而且主要是基于金融周期。这两个指数在2020年都是负收益，基本上是世界底部，所以一个在天上，一个在地下，不能很好的描述港股市场的表现。
今年也是，该指数表现非常糟糕，但其表现不佳的原因是其市场结构主要基于成长股和新经济。什么更重要？
这与包括政策在内的一些法规的潜在压力有关。这种压力更多体现在这些在海外上市的科技股、港股和中交所，而不是在创业板，或者在纳斯达克主导的美股市场，所以是典型的结构性因素。
我们应该有一个分析它的基本概念，港股是一个非常分化的市场，我们不能以偏概全。.
# #政策压力会传导到港股的资金面吗？
那么，在谈完港股市场的特点之后，我们还是要给出一个结论。从最近的波动来看，站在这个位置，我对这个市场有什么看法？
我们战略分析最重要的一个方面是资本，因为我们常说，港股市场是一个典型的离岸市场。
什么是离岸市场？也就是说，它本质上没有自己的地方资本。不像a股，我们有自己的资本。与美国股市不同，它是一个开放的金融体系。因此
它既有海外资金，又有南下资金，这两股资金去影响它。
但有风险有压力的时候，资金开始流出的时候，带来的影响就会很明显。这就是所谓的离岸市场。
这是大家常说的。似乎每当有风险的时候，双方都会对其产生影响，因为它没有本地资金的沉淀，而是主要依靠外部资金。
既然是港股的这样一个特点，其实从我们的战略分析来看，最主要的一个所谓的抓手就是资金面。
其实我在美股市场提供的分析框架中提到的指标，和其他所有估值利润相比，并不是不重要，而是不如资金重要。只要资金南下海外，港股市场不会差，但只要资金宽松，市场就会有一定的压力。
-cn-i-tjoges91tu/So9Ox7I9od1xvr' />图二
其实这样一个脉络，我们从17年来梳理资金面的一个变化，蓝色的是一个南下资金，红色和灰色的海外资金，可以看到它的相互的演变，相互的变化特征。
图三
再叠加港股的市场走势，就可以告诉我们它这样一个资金面驱动的特点。
比如说南下资金从2020年以来大幅地流入，就对应了我刚才讲到的恒生科技指数整体上80%的上涨，然后年初有一波大幅地冲高，最近开始相对的持平，甚至有一些流出，都和市场的脉络有关，而且它反过来又会影响市场的表现。
所以我们整体上这个策略最主要的一个抓手就是资金面。
而且南下资金还有一个特点， 它以新经济的持股为主导 ，尤其是过去两年2020年和2021年。
那么，如果它持有的都是这些新经济，自然就会带来在恒生科技指数，尤其是面临一些政策和监管的压力的情况下，持股体验更加不好的这种情形。这和它的持股的特点是有明显的关系的。
与南下资金相对应的另外一块是海外资金。那么为什么用资金面来做一个分析，我刚才已经解释过了，怎么去看待它的变化？
图四
既然港股资金面最重要，我就去看港股资金面分别驱动的因素是什么，然后我再看这两个因素会不会出现变化，我自然就对港股市场整体的走势有一个大体的判断了，所以我这张图是把灰色的南下资金和黄色的海外资金叠加在一块，然后分别对应当时市场环境的表现。
其实我们可以很简单地得出两个结论，因为这个图里对应每一个起始点的南下海外资金的流入，都可以看得很清楚。
简单的两个结论是什么？ 南下是领先海外的 ，为什么领先海外？ 因为南下每次流入的时候都是国内资金面宽松的时候，相反18年去杠杆之后，
南下资金就断流了。所以我们判断南下资金的时候，最主要的一个依据就是国内的资金面。
那么， 海外资金为什么落后于南下资金呢？
因为它主要由国内的基本面所决定的。
大家经常说的一句话，我觉得是有明显的误区的，不是说美联储一宽松资金必然要回流中国。而是什么？美联储宽松只是一个大的前提，这个时候中国基本面好了，就这个阴影在趋势转好的时候，资金海外资金开始系统性地大举地流入中国。
但反过来也一样，它既然不是单纯地因为美联储宽松流回中国，也不会单纯地因为美联储收紧，比如说大家担心的美联储一减量就要流出中国。
如果基本面足够好，举个简单的例子，像17年当时美联储全年加息资金照样回流中国。但是如果你的基本面又不好，然后美联储还在紧缩，这个压力就会更大了。所以最终的结果上，其实这个是根本。
其实我反过来打个比方也很容易理解这个问题，比如说我去美国买亚马逊，买苹果，买Facebook，我不会因为我们的央行加息，我就全部要卖掉，我最多只能说我增量去买的资金边际减少。
但是我什么时候去卖掉，因为我买的是它的基本面，买的是它的成长性，就是当它的增长彻底出现问题的时候，我肯定会去卖掉的。所以了解了这样一个核心的分析逻辑，我们就基本可以对资金面有一个大体的判断。
比如说南下资金对于成长股，对于国内的资金面的影响，它反过来会不会使得资金出现一些松动，因为这两天确实相对的成长属性的标的跌的比较多，
所以我们看到南下资金有一些减持的压力，但海外资金其实更多是由基本面决定的。
当然在考虑这样一个由基本面、资金面决定的这个框架基础上，今年面临的一个特殊情况就是 所谓的政策的不确定性和压力。
所以我们要结合这三个因素再去一块去考量。但总而言之，我们在港股的分析视角里，我想强调的最主要的一点就是资金面的变化。
图五
这两页图里，其实就是把刚才我讲的资金面的影响因素，分别把新增社融和南下资金合在一起。把港股市场的盈利和海外资金放在一起，其实就是另外一个维度的佐证，
南下取决于资金面，海外跟着基本面，如果抛开政策的因素，其实整体的资金面还是不错的。
直到最近政策的压力明显升温之前，我们看到海外和南下资金都没有大幅地流出，因为整体面临的一个背景是什么？
就是 内松外不紧
，实际上国内政策上是松的，海外还没有紧。所以我刚才对应的基本面还没有差的情况下，就可以按照我刚才的框架推演出，南下资金和海外资金都没有流出。
但是最近额外增加了一个大家对于政策监管的担忧，所以这个是在刚才我提到的那两个思路框架上，
我们需要额外增加的一个考量的因素，如果没有这个因素，其实南下、海外资金之前的变化，我们已经看得出来这样一个倾向，即便市场表现的相对弱，但资金也没有大幅地撤出。
## 港股悲观情绪何时消散？
我们从配置的逻辑上，对于港股市场短期可能承受一定的政策压力，但是我们觉得在配置上依然可以选出一些比较有意思的方向。
图六
虽然它面临一定的不确定性，但是我们觉得依然可以在整个市场的这样一个走势里选相对的配置的有吸引力的板块。这样一个板块的选择，我们用一个很简单的PEG的概念，纵轴是PE，横轴是EPS。
我们先要明确现在宏观大的背景，第一个大的背景现在是处在一个 所谓的叫做增长下行或者说趋缓的阶段，
我不会重配在这个区域的金融周期，或者说金融周期去年11月份这一波已经过去了。
那么，第二个情形是什么呢？ 它是一个缩量宽松，不是一个全面性的宽松， 所以我不会选择在这一块无节制给估值的公司或者板块。
那么剩下来就是这个区域，既和整体的宏观增长没那么紧密，关联度那么高的，同时估值又有保护，不是无节制给估值的。
你可以看这个领域的板块，是不是最近二级市场包括A股港股都比较吸引资金追捧，或者说表现还比较有韧性的板块。
即便最近港股出现了一定的互联网，包括教育板块的压力，但是 半导体包括硬件还是出现南向资金大幅地流入，
其实本质上的逻辑在这里。把本质上逻辑再结合基本面和宏观政策的变化也是可以说得通的。
所以这是我们从配置的逻辑上给大家的建议，在港股市场整体的基础上，最后一点我想强调的是，虽然最近一段时间确实在监管的政策的压力下，大家这对于港股所谓的我们叫做新经济的领域，出现了一些所谓的情绪的压力，或者所谓的资金的流出，
短期也确实存在继续波动的可能性。
我们没有办法完全地排除可能性，但我想我们也不用过度地放大短期的压力，有一些恐慌性的因素确实反应得过多了。虽然我们没有办法短期的择时说，压力什么时候能够完全地释放完，
但是我们从一个中期的视角，我们想想港股真正的价值在哪儿？
图七
尤其是对于国内的投资者，那肯定是选择A股没有的以及港股有优势的。所有的我在这里红色列出来的板块都是龙头公司在港股的标的。
那么，这种情况下从长期来讲度过了一些政策的压力期，或者说短期的市场波动之后，我想它的所谓我们叫做
中国新经济桥头堡和长期的增长优势的这样一个地位还是存在的，我们也不用过于地因为短期的波动而转向全面的大幅的悲观情形。
所以以上，就是我对于第5部分下半年展望，结合我们之前框架的分析，给大家做了一个分享，谢谢大家。
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