作者|王涵玉
编辑|郑淮舟
元旦假期第二天，张洋又把项目信息输给了行业交流群。这是他第四次给同一个群发同样的信息，怕被新年祝福压垮，“目标群好友”看不到。
张洋向该组织透露的消息是，有一处宅地要被收购。由于职业与房地产相关，他经常在业余时间帮忙匹配项目转让，赚取一点“代理费”。去年年底，当“并购；一笔贷款”出来后，大多数和他从事同样副业的人看到了希望，认为并购；一股潮流会随之而来。
2021年12月，央行、中国银行业监督管理委员会发布《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》、
鼓励银行稳妥有序开展并购贷款业务，鼓励金融机构投资并购债券等债务融资工具，支持优质房企并购危困大型房企优质项目。
但就目前的市场变化来看，鼓励并购的效果并不明显。直到除夕夜结束，张洋抛出的项目还没有等到有兴趣的一方来联系我们。
他低估了“三道红线”的压力。虽然央行发文解决并购源头；a资金对于房企来说，刚刚通过的负债率仍然是房企不敢轻易拿出来的主要制约因素。
01 负债红线拦截并购潮
某地产公司的一位开发商告诉36Kr，同行之间交流信息并不难，因为各大企业的投资和推广部门都在相互联系，所以聚集在地产公司外围的信息中介其实没有太大的发挥空间。
这些投拓员工的日常工作就是到处研究考察项目，所以他们大多对自己负责区域的土地信息了如指掌。没有人关心中介发布的项目。“要么位置偏远，无利可图；要么是转让过几次，债务关系复杂，后期条件不好谈。总之，它不是一块‘肥肉’。”
但现在，即使有这样一个“肥肉”项目，房企恐怕也很难“错过”。
上述投资者提到，在一笔交易中，收购方更关心的是资本和负债。抛开目前房企现金流紧张的情况，与目标项目齐头并进的只是收购方的债务，也可能再次推高刚刚跌入安全线的“三道红线”。
专业投资者朱玖也提到，
如果没有更多部门出面协调，明确在何种标准下并购项目产生的负债可以不纳入“三道红线”考核，仅凭央行一纸通知，或许很难推动房企主动出手并购项目。
他向36Kr分析，目前民营房企普遍压力较大，难以不遗余力地进行并购扩张；虽然央企、国企现金流相对充裕，但“三条红线”刚刚考过。在这种情况下，收购新的债务项目很可能导致债务超标。
“因为你(房地产公司)能马上交房的项目肯定不会卖。你要卖的一定是还在开发中，负债累累的项目。企业并购后将继续投资建设和销售；a并向银行偿还贷款。”
财务报告数据显示，截至2021年上半年，央企保利发展剔除预收账款后的资产负债率为67.6%，净负债率为58.7%，现金短期负债率为2.6；中国金茂不含预收账款的资产负债率为68.92%，净负债率为51.64%，现金短期负债率为1.26。中国绿城剔除预付款后的资产负债率为72.6%，净负债率为76%，现金短期负债率为1.5。
可见，规模居前的房企剔除预收账款后的资产负债率均在70%的及格线边缘徘徊。而朱酒透露，“三道红线”中最难调整的就是这项指标。
而受企业性质的限制，中央企业和国有企业通常对自身的负债率有更严格的要求，因此中长期内调整这些企业债务结构的任务依然艰巨。
此外，许多国有企业看似相对安全的财务杠杆水平也是通过永续债券实现的。例如，截至2021年上半年末，保利发展永续债规模达201.8亿元，占总股本的1.5%；在赎回许多永续债务后，截至2021年上半年末，绿城中国仍有185.37亿元账户
02 最难受的日子还没到来
然而，央行RRR降息、中央经济工作会议对房地产良性循环的调整等一系列政策的松动，正在慢慢修正这艘即将触礁的巨轮的航向。市场也普遍认为，政策的底部已经过去。
最近很多研究人员在很多场合提到房地产“最坏的时候”已经过去，但业内人士也表示，房企在过去几个月暴露出来的风险还会继续加深。
“快的话也得到今年三、四月份才能恢复，也就是说今年一季度企业的日子会比现在还难过”
一位业内人士判断，“即使年初银行授信额度充足，也能保持适度宽松，但前置(房贷)已经停了半年，三四个月怎么能慢下来？”
但同时他也提到，本轮调控的决心不容小觑，至少2015-2018年期间棚改货币化等措施不会大概率重复。如今，正是这一政策刺激大量房企涌入三四五线城市，带动当地房价上涨，催生出高杠杆、高周转的发展模式。
p>而回到房地产的良性循环，朱酒认为，最主要的还是政策稳定。 因为地产行业周期相对较长，尤其需要稳定的环境保障项目开发的连续性。“很多行业上半年行情不好，下半年可以适时调整存货、生产量，但地产不行。地产一个项目从开工到交房差不多要两三年的时间，上半年拿完地，下半年市场变了，但项目还得开工，房子还得盖下去，后面钱还得接着投”，朱酒继续说，“所以太松或太紧对行业来说都比较麻烦，给市场一个长期稳定的发展空间，让大家把资金放心投进来，才能让行业健康发展下去，对购房者也是有利的。”
### 03 房企迎来资产、价值重估
政策底部已现，房企最难受的日子还没到来，而要搭救眼下最棘手的困难房企，解决方案又指向收并购。
目前收并购市场冷清，除是因并购方需首先守住负债红线以外，一位专门从事房地产项目收并购的人士还指出，这一定程度上也是因为业内对资产评估的标准太传统，没有从盘活资产的角度实现资产定价。
“现在房地产行业走到了一个结构性失衡的瓶颈期，很多手里有地有资产的企业想转让项目，也有一些现金流充裕的企业希望收购一些优质资产，这原本符合行业内部消化的逻辑”，他向36氪分析，“但在过去十几年的野蛮生长间，很多房企，
尤其是排在销售榜前列的，都或多或少存在盲目扩张的弊病，这些企业手中的资产，大多需要‘先盘活、后定价’
。而对这些资产的盘活定价，目前业内并没有统一的标准和模式。”
他介绍说，目前房地产项目评估的主要维度只包含了“硬性指标”，比如宏观经济、项目所在地市场规模、项目特点、开发程度、配套设施等，往往忽略了项目的运营增值等“软性指标”。出现这样的情况，归根结底是买卖双方，甚至专业的资产评估机构，都不具备测算软性指标的意识和能力。
他举例提起这两年接触过的一些热点城市周边的住宅项目，如前几年房价上涨较快的深圳、北京、宁波等，城市群概念的火爆一度带火了这些城市周边的下沉城市，这些小城具备疏散大城市人口及产业的条件，也能满足跨城上班人流的置业需求，但由于政策、交通和配套不足，项目建设显得很‘孤立’；还有一些以转型文旅、康养为噱头的房企，在拿到勾地红利并卖完住宅部分回本之后，就荒置了产业部分的运营。
上述人士指出，这些项目的处置难题都出在资产盘活与运营指标测算方面，这是房地产行业发展至今，必须正视和解决的问题。
而除了资产价值正待重估之外，在本轮调控趋稳之后，产业逻辑转型之下房企股权价值也将面临重估。
作为职业投资人，朱酒在过去十几年中主要研究地产股，他结合过往美国等地区的发展经验判断， 成熟阶段的房地产企业，PE达到10倍左右比较正常。
但这其中也会出现分化，“如果一家房企以物业开发为主要业务，或者在开发之外，持有型物业比较少，那估值可能就没那么高；但如果手上持有物业比较多，那么对市场来说，它获得长期稳定收益的能力就比较可靠。比如今年（2021年）商业地产占比较大的房企，相对就抗跌一些”，朱酒说道。
长期来看，在行业经历供给出清和格局优化后，他认为可能有一部分企业会慢慢退出市场。“
留下的企业可能会给到5-10倍之间的估值，个别企业稍高一点，这应该会长期持续
。不过到那时候房企也会跟现在相差很多，企业的负债会比较少，持有型物业会比较多，长期稳定的收益也会多一些。”
当前国内地产股估值正处在以往周期中的较低水平，龙头房企PE均值为6倍，结合上述分析来看，日后待行业逐渐回归正常化，龙头房企PE估值将有一定提升空间。
（应受访者要求，文中张阳为化名）
关注获取更多资讯
