2021年底，对新能源汽车的信念崩塌。
在需求扩张和政策利好的支持下，2021年，与新能源汽车相关的产业链将进入全面景气时代，行业生产扩张将加快。很多环节会呈现出明显的规模和利润扩张趋势，带动这个板块的人气一路高歌。但进入12月后，在板块风格再平衡逻辑的影响下，新能源汽车相关板块迎来了最黑暗的时刻。截至12月31日，受当代安普瑞斯科技股份有限公司等龙头行业跳水影响，长江新能源汽车装备指数单月累计下跌13.4%，市场快速下跌加剧了市场对该板块2022年表现的担忧。
那么，这个新能源汽车板块调整的原因是什么呢？在行业缺锂已成不争事实的背景下，新能源汽车板块的表现是否有支撑？进入2022年后，哪些环节值得关注？
新能源车板块调整的原因是什么？
此次新能源汽车板块调整最直接的原因是年底板块之间风格的再平衡。2020年11月底以来，在政策利好和需求扩张的推动下，新能源汽车行业基本面持续超预期，景气度不断提升。受此影响，该板块年内迎来集中交易普遍增加。截至2021年11月30日，长江新能源汽车装备指数近一年累计涨幅已达130%，远超市场预期。其中，锂电池行业核心企业当代安普瑞斯科技有限公司、天赐材料、恩杰、普泰来均实现150%以上的增长。白蓉科技、背叛等利好公司上涨近300%。
图1:新能源汽车指数与核心企业成长数据来源：wind，36Kr
但与此同时，随着行业景气预期的不断修正，行业基本面的预期差异越来越小，行业产生超额收益的概率持续收窄。随着实际基本面和预期的趋同，行业的系统性调整几乎不可避免。
虽然板块之间的再平衡是本轮新能源汽车板块调整的直接原因，但我们认为，本轮新能源板块调整的深层原因是锂资源价格上涨、供应不足，加剧了市场对新能源汽车板块销量下滑、业绩萎缩的恐慌情绪。
锂资源作为新能源汽车动力电池的重要原材料，正按照“锂资源供给—正极材料—动力电池—新能源汽车输出”的路径逐步探索。锂资源的供应直接关系到动力电池的产量，从而影响下游新能源汽车的数量。
理论上锂资源的供给是中游锂电池正极的极限输出，而正极输出是动力电池输出的极限。但现实中，考虑到供应的稳定性和库存的安全性，整个链条上存在“终端需求-动力电池输出-正极输出-锂资源需求”的安全库存。
长江证券数据显示，2021年11月，国内动力电池装机容量为20.8GWh，电池产量为28.2GWh，而国内三元、锂阳极产量为3748万吨，对应理论电池产量41.3GWh考虑到非动力电池需求，动力电池产量粗略调整为比2021年11月装机容量高15%左右。负极材料支撑的电池输出约为25%-也就是说，为了满足一定的电池装机容量，实际上至少需要电池输出的1.15倍和正极材料理论输出的1.25-1.3倍。
那么锂资源短缺下的市场焦虑在哪里？
对于锂资源短缺的焦虑，最重要的是市场担心2021年光伏产业链缺硅导致的负反馈逻辑会在2022年新能源汽车产业链上重现。具体来说，主要表现在两个方面：1)正是由于上游关键原材料短缺，价格上涨，导致中游材料成本上升，供应不足，最终反作用于下游动力电池甚至新能源汽车的供应，在一定程度上抑制了新能源汽车的出厂数量，同时产业链相关企业的利润率也会因成本上升而被压缩，影响行业的基本面表现；2)上游原材料短缺导致锂资源价格意外上涨，转嫁给中游材料和动力电池厂商。基于电池公司强大的议价能力，涨价成本将在新年谈判中转嫁给下游车企和终端消费者，导致新能源汽车产品涨价。同时，叠加2022年新能源补贴政策的下降，终端需求可能会受到一定程度的抑制，进一步影响产业链相关企业的业绩。
锂资源价格上涨会不会使行业陷入负反馈逻辑？
如上所述，我们简要描述了由于锂资源短缺，当前市场可能对行业产生负面影响的两个具体方向。那么，现实中的实际影响有多大呢？
首先，从锂资源涨价和供应短缺是否会导致下游动力电池供应短缺的角度，结合长江证券和中信证券的相关预测，即使在锂资源短缺的悲观预期下，2022年锂资源的实际供应仍能支撑动力和储能电池产量保持60%左右的增长，很可能满足下游需求的快速扩张。
具体来看，2021年电池用锂盐支撑的正极产量约为680GWh，而锂电池实际产量约为530GWh。2022年市场对锂资源预计增加16-18万吨持悲观态度，主要来自：1)增长1) Greenbus和Pilbara锂矿，预计新增供应约7万吨LCE；2)雅宝、SQM扩建项目释放产能，赣锋锂电池南美盐湖投产，预计新增LCE供应量约7万吨；3)中国锂资源项目增产预计带来约4万吨新供应。
考虑库存调整后的有效供给，根据长江证券的预测，2022年保守估计为57。
6万吨LCE锂盐供给对应正极口径支撑的电池产量在850GWh左右，电池口径对应的电池产量在807GWh左右，如果存在硬缺口的情况，正极-电池的放大系数会明显收窄，则对应动力和储能场景的电池增速在65%左右。
图2：资源缺口下动力和储能电池增幅支撑 数据来源：长江证券、创新联盟、36氪整理
如果假设其中300GWh用于新能源车领域，以单车50kWh带电量计算，则可以满足近600万辆新能源车的需求，因此整体来看，缺锂的问题并不会对2022年新能源车的终端供给形成明显的制约。
其次，如果从锂资源价格上涨，会不会转嫁给消费者从而抑制终端需求的角度来看，在锂资源及其他材料价格上涨的背景下，2021年主要是电池厂承担了主要涨价压力，并未对整车厂全面提价。但随着电池厂与车企新一轮价格谈判的逐渐展开，预示着2022年，电池厂向下游主机厂转嫁成本压力已经成为了行业比较确定的事实。
在这种情况下，主机厂会不会将成本压力再向下转嫁给消费者，成了明年新能源车需求能否维持的关键所在。从车企的角度来看，成本占比较高的产线摊销、研发投入和人员费用等均属于固定成本，在单车毛利为正情况下，根据长江证券的观点，车企大概率会选择放大销量来摊薄成本，而不是涨价来维持利润。
而从目前市场主流电动车企的单车毛利来看，特斯拉、蔚来、理想的单车毛利在7-8万元，比亚迪、小鹏大约在3-4万元，即使考虑电池成本上涨10%以及明年补贴退坡的情况下，明年车企的单车毛利仍然可观，这也意味着车企并不存在强烈向下转嫁成本压力的必要性。
图3：补贴退坡和电池涨价情境下长江证券主要车企单车毛利压力测算 数据来源：长江证券、工信部、36氪整理
此外，如果将新能源车仍处于早期品牌塑造和份额争夺阶段这个事实考虑其中，那么对于造车新势力、转型新能源的传统车企而言，新能源车销量的持续放量，是对于其品牌夯实、战略转型最重要的评判因素。因此，在这个阶段，车企的市场份额争夺远比单车盈利更为重要。
### 2022年的新能源车板块是否还值得期待？
综上所述，2022年，新能源车板块的锂资源短缺已经成为市场共识。关键原材料的不足必然会给产业链带来供给收窄、成本上升的压力，从而在一定程度上压缩相关企业的销售规模预期和利润空间，对行业基本面产生消极影响；与此同时，在经历了2021年的一波大行情之后，随着基本面预期差的不断收窄，产业链企业获取超额收益的概率大幅下降，加之不断退坡的补贴政策和市场对于产业链缺锂的焦虑情绪，新能源车相关板块迎来短期调整在所难免。
但从长期来看，目前新能源车的全球渗透率仅在10%左右，而在双碳政策持续助力之下，行业具备较为确定的需求支撑，整个板块依然属于优质供给驱动下长坡厚雪的赛道，短期的缺锂并不会成为新能源车产业发展的硬性制约，行业未来增长前景依然值得期待。
站在投资的角度，相比于2021年较为确定的板块β行情，2022年，在供需格局逐步扭转下，预计不同环节和企业未来的盈利趋势会呈现比较明显的分化。因此，相比于博弈预期差带来的β行情，投资者更应该关注产业链中优质公司基本面超预期带来的α机会。例如，可以关注全球化趋势下，加速布局海外供应链的龙头企业（尤其是在美国等存在明确预期差产业链中占有一定份额的企业）；技术创新加速下，受益于份额及盈利改善的细分赛道龙头；真正具备核心竞争力和一体化布局拓宽价值链的材料供给龙头；以及成本转嫁下，盈利能力有望迎来触底修复的电池龙头等。
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参考资料：
中信证券《被放大的供应不足，被忽视的估值优势》
天风证券《只输时间，不输空间，重基本面驱动，轻预期差博弈》
长江证券《再论∶关于电动车，市场在担心什么》
