本文为今日第一大标题，第133篇深度文章《价值事务所》。

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《价值事务所》在前一篇文章中写道：海天叶巍、中聚高科技、何谦叶巍，这些酱油企业都是超级大牛股，一年四季估值都很高。市盈率40倍，50倍，甚至70倍。大多数投资者都很困惑。一个卖酱油的这么值钱。

说到酱油，还有一个调味品家族离不开它。它总是和酱油一起出现。撕掉标签闻一下，根本分不清。这肯定是醋。那么，恒顺醋业作为醋业的龙头，和海天有同样的机会吗？

被自己坑死的恒顺

一般来说，单一产品的企业上市后会寻求多元化发展，因为资本市场只喜欢增长，而且增长很快。对于增长乏力的公司，资本可以立马翻脸。以下是被资本认为没有吸引力，陷入增长瓶颈的阳原饮品图表：

2001年上市后，恒顺成为业内唯一一家上市公司，手里握着大量现金，于是什么火开始蹭什么热点。房地产、LED、金融，到处都可以看到恒顺，连咖啡馆都在投资。

在买买到处砸热点的帮助下，恒顺醋业总资产从2000年的1.9亿迅速扩张到2011年底的33.2亿。但毕竟基因错配和资产快速上升并没有带来赚钱的正面效应。相反，恒顺在2012年遭受了3700万英镑的巨额亏损。同时他的食醋行业基本保持每年10%的增长，整个2012年盈利2800万

所以2014年，恒顺管理层终于忍无可忍，开始陆续剥离不良业务，重点放在主营业务上。因此，

" class="stock-word">恒顺醋业终于开始恢复了增长，截止2018年年报，恒顺的营收来源如下图：

困境反转的恒顺

自从恒顺开始觉醒，逐渐剥离副业，整个公司的综合毛利率就慢慢跟调味品行业的毛利率接近了。

聚焦回归主业后，恒顺醋业虽然很努力，但渠道与营销依旧是短板，与海天等全国性铺货的企业相比，由于恒顺前些年搞乱七八糟，有的没的去了，浪费了大好的抢占市场时光，公司的业绩至今都严重依赖大本营——华东地区。

以2019年半年报为例，公司的营收主要来源如下图：

可以说，恒顺至今都没有建立起覆盖全国的销售渠道，在一些商超，海天、李锦记、山西老陈醋放在醒目位置，恒顺却只能被“隐藏”在角落。

因此，恒顺的销售费用率，是几家同等公司中，最高的：

也或许正是对华东地区的依赖，公司意识到自己的短板，不惜溢价64%，拟出资4424万收购控股股东恒顺集团旗下恒顺商场，以此加强销售网络。

不管怎么说，恒顺始终是回到正道上来了，而且很努力，作为中国四大名醋之首，恒顺还是很有实力的。全国有超过 6000 家醋企，但年均产量超过 10 万吨的企业却只有恒顺、水塔、紫林三家，而恒顺更是年产量唯一超过30万吨的超级霸主。且还有10万吨普通香醋和10万吨高端香醋的生产线正在建设，一旦投产，产能优势将更加巨大。

近五年来的恒顺，增长还是比较稳定，之所以净利率比较低就是因为高额的销售费用和管理费用，但好在，恒顺的整体回报是在提高的，因此，这些高昂的销售费用砸下去还是有效果。

且难能可贵的是，恒顺的经营性现金流一直超过净利，说明公司都到的也都是真金白银。

恒顺未来增长逻辑

自 2006 年起，我国食醋行业便进入了高速发展阶段，2006 年食醋行业全年营收仅为 20.49 亿元，2017 年便增长至 76.55 亿，十年复合增长率约13%。即使是这样快速的增长，我国食醋消费量还是处于较低水平，以2017年数据为例，我国人均食醋消费仅有 2.3 公斤，而与我国饮食相近的日本则达到 7.9 公斤，也就是说，对标隔壁的日本，我国食醋起码都还有两倍增长空间。

都不说，我国的食醋价格、成本都远低于日本，而这么大一个市场，行业格局却十分分散，市场集中度低得惊人。行业龙头的恒顺，只有4.8%的市占率，整个行业CR5居然也就13.5%。

长期来看，随着食醋行业发展，行业集中度提升是必然趋势。在消费升级的大背景下，品牌和质量是消费者购买调味品时重要的考虑因素，对比酱油行业的逐步升级过程，食醋行业的竞争也将从低层次的价格转向品牌、品质竞争，市场必然向更具有品牌优势及品质优势的企业集中。

总结

整个食醋行业空间巨大，但目前企业之间的竞争比较温和。主要的食醋企业都是区域性企业，具有传统的销售覆盖范围，消费者较为稳定，在小企业逐步淘汰的过程中，龙头企业将优先填补空缺市场，进入温和的整体发展时期。

因此，不难想象，未来的食醋龙头将有非常大的提升空间。

说明：尊重承诺，文章中已说明的除外，截止文章发出时，价值事务所团队成员未持有文中所提个股，也与文中所提公司无任何利益关系，所有观点、结论，均基于公开信息分析研究后得出。

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