4月27日，全面深化改革中央委员会第十三次会议审议通过《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，证监会、深交所发布方案及细则草案。至此，创业板注册制度的基本框架初步建立，a股市场注册制度改革的序幕正式拉开。

凭借科技创新委员会早期的经验，该计划将于今年内在我们预计创业板注册制的推进速度会快于科创板实施。

首先，我们来回顾一下这个意见稿的七大机制点：

1)上市标准：一是允许负利润，但50亿的市值门槛略高于科技创新板；二是提高盈利企业门槛(最近两年累计净利润1000万元的要求提高到5000万元)；第三，支持红筹股和投票权差异企业，但要求正盈利(独角兽门槛高于科技创新板)；第四，行业定位为高成长、高科技企业，没有行业限制，比科技创新板更具包容性。

2)交易机制：科技创新板基本复制，个股风险放大20%增减，证券借贷首日，概念炒作难度加大，加快了零售进程。

3)新增个人投资者设定10万的门槛(低于科技创新板，但与创业板规模相匹配)。

4)断新旧：实施前暂停创业板IPO。

5)再融资、并购重组同时注册，股权激励放宽。

6)退市增加“连续20个交易日市值小于5亿元”的市值指标，退市触发期为2年。

7)签发审核最长时间为3个月。

接下来，我们将重点分析投资者最关心的问题：

为什么创业板注册制迫在眉睫？

第一，应对经济下行风险。创业板注册制度将成为继科技创新板之后，煽动全社会“宽信用”的下一步，拓宽股权融资渠道，有助于为更广泛的民营企业提供融资救济。

其次，要满足科技企业的孵化需求。银行主导的间接融资体系与小微科技企业核心竞争力之间缺乏耦合，因此直接股权融资更适合发展初期的小微科技企业。

最后，疫情因素也会催化生物医药、5G等新技术、新业态的公司增加融资需求。

从外部因素来看，地缘政治、贸易摩擦、高端科技领域都被“卡住”，最近的卢克金咖啡财务造假事件更加剧了国内企业海外上市的不确定性。创业板注册制让A股市场向国际化靠拢，能避免优质科创企业“绕道”海外上市.

创业板注册制是否会对市场资金形成分流？

我们的判断是，参考科创板开板经验，创业板注册制在正式实施前可能会对市场形成一定分流，但预计影响程度在可控范围内.

首先，我们知道目前新股认购制度是市值配售，但在中标前不需要冻结资金，新环节带来的分流压力不会太大。

其次，参考沪市a股在科技创新板开盘前后的走势，我们发现主板交易量在科技创新板正式开盘前三周才出现一定程度的萎缩，其他时间正常。这个时期的分流效应，其实主要是因为第一批统一上市的公司多达25家。但即使在现有创业板实行注册制，几十只新股也不会一起上市。

最后，过去科创板经验带来的“学习效应”也会边际弱化对主板资金分流的担忧。

恰恰相反，我们可能真正需要留意的是创业板注册制对科创板的影响。目前创业板和科创板均具有共同的科技创新成长性特征，且市场参与者也具有一定相似性，创业板注册制实施或将对科创板产生结构性的冲击。

注册制后打新收益是否会受影响？

参考港台经验，打新初期破发率可控，次新股分化加剧。我们统计港台市场在注册制实施后一年内的情况：

中国香港新股首日平均涨幅16.94%，要低于注册制实施前的平均涨幅23.1%；

中国台湾新股多为科技属性的电子行业，首日平均溢价更高，涨幅达到58.4%，反而显著高于实施前的历史平均数9.37%。

在破发率方面，注册制实施后中国香港新股首日破发率18.1%，台湾市场的更是个位数。当然，由于投资者结构以及询价、配售机制成熟度不同，港台新股表现参考意义较小。

如果再借鉴科创板打新收益，我们发现科创板开板以来的99只新股，上市首日平均涨幅是134.58%，仅有一只首日破发。

对未来投资的启示

一、资本市场结构将优化

注册制放宽上市门槛，将改善资本市场结构，凸显直接融资功能。在市值结构方面，成长性企业、中小市值公司占比将迅速提升，扭转目前传统型企业占优的倒金字塔式资本市场结构。

在行业分布方面，注册制将使得产业市值规模与阶段性的经济转型方向更为匹配。

以美国为例，80年代以来，经济产值占比中“科技升、消费降”的趋势在美股市值中得到呼应。随着我国经济的增速换挡、科技兴国的战略地位提高，未来科技成长类行业的市值占比有望复制美股80年代后的情景。

二、去散户化进程加快

注册制是在充分信息披露的基础上，将公司价值的判断完全转交给投资者。上市门槛降低、发行数量增加对投资的专业化水平提出了更高要求。

因此，会倒逼投资者结构发生变化。一面是机构投资者的专业优势将得以充分体现，A股市场的机构规模将不断壮大，外资、社保、险资等长线资金也将持续入市；另一面则是，去散户化趋势加速，被动指数化投资将成主流，ETF将成为普通散户投资A股市场的优选工具。

Wind数据显示，截至2020年2月28日，国内ETF管理总规模为6622亿元，仅相当于美国市场的2%左右，未来仍有较大发展空间。

三、投资思路转向“优质”与“稀缺”

未来个股分化的加剧，要求我们的投资思路做出相应转变。炒小、炒新、炒差、炒消息的“四炒”氛围将不复存在，市场会更看重上市标的稀缺性与公司质地。

具体体现在：

1）新股稀缺性下降，“三高”问题缓解，长期看发行PE靠拢行业平均，打新理性化；次新股分化加剧；

2）壳资源大幅贬值，题材股、绩差股估值修正；

3）马太效应增强，迎价投时代的个股大分化，“同涨同跌”局面不再，选股基本面权重提升，低估值核心蓝筹凸显稀缺价值，国资蓝筹可能具备盈利本质回归和改革红利内外因催化；

4）注册制推出后短期内创业板IPO企业预计质地优良，创50稀缺性溢价下降；

5）科技长牛：代表经济结构转型方向，最大程度受益于资本市场融资功能发挥。

本文内容仅代表个人观点，不代表广发证券立场。投资有风险，应谨慎至上。【观点来源：广发策略研究，由投资顾问　粟小牛 编辑整理，注册投资顾问证书编号：S0260618050022】