带图片的文章
来源：IPO研究院
正文/周毅
国内股市珠宝股不多，但普通人熟悉的品牌，如老凤祥、周大生、超鸿基、中奖号码、翠花等都已上市。如今，在江浙一带家喻户晓的曼卡隆珠宝已经开始第三次冲击IPO，并计划登陆深圳创业板。此前，曼卡隆珠宝曾于2014年和2017年两次向上交所申请IPO。
公司负责人孙松鹤之所以急于让曼卡龙上市，除了大品牌的影响力之外，一个非常重要的原因就是风险投资机构对赌博协议带来的压力；但孙松鹤的上市愿望能否实现，目前还很难说，因为曼卡隆珠宝的财务状况仍不尽如人意，部分数据与此前IPO有较大差异。
连续两次冲击IPO失败，对赌协议履约压力巨大
近年来，赌博协议已经成为国内资本市场的一个突出现象。为了获得公司成长所必需的资本和其他资源，创业公司的创始人往往会与风险投资机构签订严格的对赌协议。
这些赌博协议是典型的双刃剑。当企业顺利发展时，博弈协议会使创始人和风险投资机构双赢；如果企业发展不顺利，对赌协议就会成为悬在企业尤其是创始人头上的一把利剑，很多企业家会因为对赌失败而被迫退出，失去对自己公司的真正控制权。
2012年，曼卡隆珠宝与风险投资机构签署了这样的协议。
当年8月，新海创业、浙商立海与发行人及孙松河、满卡龙投资签订《浙江曼卡龙珠宝股份有限公司投资协议》，其中甲方为新海创业、浙商立海，乙方为公司，丙方为孙松河、满卡龙投资。
协议约定，如有下列情形之一，甲方有权选择撤回(并继续持有)对公司的投资：“A、公司未能在2015年12月31日前在境内a股主板或创业板或甲方认可的境外证券市场发行股票。并公开上市；b .公司实际控制人变更或其他原因导致公司无法实现合格IPO的可预见情形；在上述约定的期限内；C .乙方或丙方严重违反其与甲方的协议或相关法律法规，导致投资者利益受到重大损害；d、乙方2012年度经审计的净利润(扣除非经常性损益前后以较低者为准)低于5500万元。”
2019年4月23日，新海创业、浙商丽海与发行人孙松河、曼卡隆投资签订了《曼卡隆珠宝有限公司补充协议》。若发行人人员离职后撤回申请材料，或发行上市申请被驳回，或发行上市失败，则存在新海创投、浙商立海要求孙松河、满卡龙投资回购所持发行人全部股份的风险。
在接受凤凰网财经采访时，一位风投行业资深人士坦言：“曼卡隆珠宝的对赌协议条款也很苛刻。公司近几年经营状况没有太大改善，IPO连续两次失败。孙松和目前的压力可想而知。”
近七年利润波动太大，招股书财务数据前后不一
多年来，曼卡隆珠宝的财务数据一直不尽如人意。
第一份招股书显示，2012年至2014年，曼卡龙的营收分别为10.35亿元、12.40亿元和9.99亿元，对应的净利润分别为4396.69万元、4421.26万元和2364.29万元。
2014年，曼卡龙的净利润几乎减半，然后净资产收益率靠地方政府补贴勉强维持。这也成为它的第一次
IPO失败的主要原因。本次IPO的招股书显示，2016、2017、2018 年度曼卡龙珠宝股营业收入7.49亿、8.37亿、9.19亿，利润总额7552.01万、 5804.82万、7,499.04万，净利润5578.34万、4381.84万、5503.91万。受原材料价格涨跌影响，公司业绩波动依然不小。
曼卡龙的主营业务是珠宝首饰零售连锁销售业务，产品主要有素金饰品和镶嵌饰品。近三年素金产品收入占比约六成，镶嵌饰品占比四成。但毛利占比中素金产品占比四成，镶嵌饰品占比六成。
不过，曼卡龙镶嵌饰品的毛利率在新旧版本招股书中的数据并不一致。
在旧版招股书中，曼卡龙镶嵌饰品2016年销售收入是3.22亿元，实现毛利1.13亿元，毛利率是35.25%。而在新版招股书中，这些数据却变成实现销售收入2.99亿元，实现毛利1.17亿元，毛利率是39.13%；两个版本毛利率数据相差3.88个百分点。
新旧两个版本的招股书中，曼卡龙珠宝2016年度分类销售中的前五大客户也出现变异。 在旧版招股书中，专柜模式下的第三大客户是杭州大通商城及其关联方，销售收入2016.85万元，而在新版招股书中，大通商城却从前三大客户中消失了，取而代之的是杭州解百集团，销售收入为1321.25万元。
新旧版本招股说明书中的这些差异，引起市场人士关注，究竟哪个版本的数据是真的，这有待曼卡龙进一步披露说明。
“一般情况下，同一家公司同一时间同一门类项下的财务数据，前后应该一致，不应该出现这些异常。如果出现变化，应该在招股说明书中做出明确解释。”一家券商分析师告诉凤凰网财经。
镶嵌饰品毛利率远高于同行，市场质疑财务数据或被调节
除了新旧招股书财务数据前后矛盾，曼卡龙珠宝镶嵌饰品远高于同行平均水平的毛利率也引发不少质疑。
2016-2018年，曼卡龙素金饰品的毛利率分别是17.56%、12.83%和13.56%，镶嵌饰品的毛利率分别为39.13%、37.62%和41.11。同期，同行业可比公司镶嵌饰品毛利率的平均值分别为27.98%、23.96%和27.94%。
显而易见，曼卡龙镶嵌饰品的毛利率比同行公司镶嵌饰品的平均毛利率高出10多个百分点，同时也是同行最高。
对此，曼卡龙珠宝方面称，“镶嵌饰品的毛利率高低受销售模式的影响较大，以加盟为主的公司，毛利率相对较低，周大生、萃华珠宝和爱迪尔均以加盟为主，其中爱迪尔自营业务占比最低，因而其毛利率也最低。公司镶嵌饰品包括钻石饰品、爱尚炫等镶嵌饰品，公司以自营模式为主，因此，毛利率高于同行业可比上市公司。”
这一解释并不为业内人士广泛接受。
严格意义上说，曼卡龙只能算是一家江浙地区的区域性品牌，近三年六成以上的销售来自杭州、宁波，不具备全国性品牌的优势，主要依靠烧钱去打开异地市场。此外，招股书显示，公司技术人员仅14人，占员工总数比例1.97%，研发力量薄弱。
“这些年，曼卡龙主打轻奢时尚产品，主要靠一线明星广告促销，销售成本自然不低。另外，异地自营网点大面积铺设，前期铺底成本也不菲。在这种情况下，作为一家主要是区域性品牌的珠宝公司，镶嵌饰品毛利明显高于同行业可比公司，超额利润主要来自营销模式，这种解释很难说得过去。”面对凤凰网财经的质疑，上述券商分析师坦言。
这位分析师甚至认为，“迫于对赌协议周期将至，曼卡龙珠宝管理层压力巨大，不排除为了尽快上市而调节有关财务数据的可能。”
