当a股挣扎在2800点以下，CDR一阶难以产生时，隔壁港股正在经历上市潮，主角是新经济。
在此浪潮中，2018年6月向联交所提交上市申请的古武米尔，主要经营的是保健食品，规模不大，甚至不属于新经济板块。
本来这么小的公司并没有引起面包君太多的关注，但是看完听证数据集，毛利率高达76%，这让面包君不得不特别尊重这家公司。
这是一个相当高的毛利率水平。之前我们梳理了沪港深三地食品(不含酒精)上市公司的毛利率，发现古武磨坊的毛利率是沪港深三地最高的，甚至远高于保健品。
一些不寻常的事情值得注意。面对这样的公司，有必要研究一下，看它是否真的有投资价值。
毛利率76%，高到没有朋友？
粮厂的毛利率有多高？直接看图吧，但是由于古武米尔属于保健食品行业，这个子行业没有可比的公司。因此，根据Wind的食品行业分类，我们列出了一些具有参考意义的公司(包括健康食品、休闲食品等上市公司)做一个大概的比较：
以上是上海、香港、深圳食品行业毛利率可比的前30家上市公司。不难看出，古武工厂的毛利率远远领先于这些公司。同样在港股上市的周黑鸭，2017年已经位居行业前列，但目前仅60.93%。在a股市场上，专门做保健品的汤臣汴京，毛利率只有66.59%，比粮坊低了近10个百分点。要知道，一般来说，保健品的毛利率是比较高的。
为什么会有这么高的毛利率？古武工厂的产品技术含量高吗？虽然60%以上的毛利率在食品行业并不多见，但在其他行业也能看到，比如一些技术含量较高的医疗器械。
古武道场是这样吗？继续往下看。
招股书显示，古武磨坊生产的保健品原料包括黑芝麻、核桃、山药、枸杞、炼乳或果脯等。这些原材料已经成为公司销售成本的重要组成部分。
根据公司的听证数据集，公司的销售成本如下：
在销售总成本中，原材料成本占68.9%，是最重要的成本构成，而包装成本占19.9%，占88.8%。
谷物粉是谷物碾磨机的核心产品，由主要原料(黑芝麻、核桃、山药等)烘焙研磨而成。)，然后添加外包装出售。整个过程似乎没有太多高科技含量。
但如果再往下看，2017年古武米尔调整后的净利率只有11.9%。净利润率与毛利率之差超过60个百分点。有什么问题？
费用率高达6成：“健康食品”遭遇渠道困局
招股书显示，虽然公司毛利率较高，但调整后的净利率仅为11.9%。通过简单计算，费用比例高达60%以上。
然后是同样在上海、香港、深圳上市的其他食品公司的费用比例
状况又如何呢？根据Wind数据，我们使用2017财年可比公司的期间费用做一个简单的对比，如图：
以2017年年报中公布的数据为准，五谷磨房的费用率又一次明显的高于了其他参考公司。
这些费用又都用在什么地方了呢？
一般来说，公司的费用一般包括三项：销售费用、管理费用以及财务费用，根据公司公布的财务业绩摘要情况如图：
公司的主要费用来自于销售及分销开支，总占比达到销售收入的58.8%。形成了如此之多的销售费用这又与公司的销售模式密不可分。
从招股说明书来看，目前公司的分销网络分为两个部分，即线上和线下。截至2017年12月31日，公司线下分销网络主要是超市中开始的直营专柜，共计3690个专柜遍布中国453个城市。线上渠道主要是电商平台如天猫、京东、唯品会等，和社交网络平台即微信会员店。
从以上数据来看，虽然公司的线上渠道近三年增长较快，总收入占比由2015年的2.9%增长至2017年的13.1%，但主要的分销渠道还是来自于线下渠道，即超市的直营专柜，2017年的销售收入占比仍然为86.9%。
另一方面，截至2017年年底，公司一共有893名员工，但由于公司以直营专柜为主，所以市场营销人员占到了近7成共604人。如此庞大的销售队伍，其劳务费用占到了销售费用的27.3%，而另一项占比更大的开支则是佣金开支。
在招股书中公司对于佣金开支的解释为：支付予本公司设立直营专柜的超市的特许费。而业绩记录期间，佣金开支在绝对金额方面的增加，主要由于公司的销售额增加所致。
换句话说，五谷磨房目前的产品销售主要依靠于线下的超市直营专柜，因此公司的大部分员工多为市场销售人员，在支付大量的劳务费用以外，公司还要支付由于设立直营专柜而产生的高额佣金。
市场高度分散 对渠道掌控力弱
财务数据是商业实质的映射。对消费品而言，渠道和品牌缺一不可，销售费用尤其是渠道费用率偏高，往往意味着产品品牌不够强势，面对渠道处于弱势地位。
从聆讯资料集中公司对渠道的表述中，可以看出五谷道场的销售渠道主要是超市。
而且公司几乎所有的线下销售点均为超市内的直营专柜，并且须要遵守直营协议条款，公司还有可能无法按照相同或更优惠条款续订该直营协议。
这主要是因为公司大部分的直营协议为期1年，如果直营专柜在1年内某个时间未能达成规定的最低月销售目标，那么超市有权终止直营协议，且在续订协议时可能面临佣金的提升以及分配到不理想的区域。如果以上情况发生，那么公司的业绩将可能遭受重大不利影响。
其次，公司未来的增长取决于公司能否成功通过在线销售网络增加销售。五谷磨房的在线销售平台主要包括：天猫、京东及唯品会等多个独立电商平台以及微信会员店。但目前在各大平台都存在大量的相似产品以及替代品，和大多数谷物、植物蛋白类生产公司一样，五谷磨房也存在主营产品单一的问题，如何从这些同类商品中脱颖而出，为公司打开线上销售市场是公司目前亟须解决的问题。
五谷磨房目前所处的天然健康食品行业，其实是一个高度分散的市场。根据聆讯资料披露的数据：公司目前是第二大天然健康食品公司，但市场份额仅占1.7%，最大的天然健康食品公司也只有2.3%的市场份额。
整体上观察，公司所生产的产品其实并没有太高的技术壁垒，对于下游的分销渠道掌控力也并不强，处于在这样一个高度分散的市场里，增加市场份额并不容易。也很难像方便面和啤酒那样形成寡头垄断。
近期在港股上市的公司有非常多，准上市公司们其实面临着巨大的资金竞争。但港股有很多事情是大家所预料不到的，说不定很多小公司也可以走出很“妖”的走势。
PS：港股小市值公司IPO那点事
近两年在港股IPO上市的中小市值公司，冰火两重天，有持续飙升的，也也有一上来就破发的公司。以下为2016年之后在港股上市的食品行业公司：
在两年时间里，有翻三倍的颐海国际，从最初的总市值33.8亿港元增长至154.52亿港元；
也有先破发再补涨的日清食品，更有上市后就一直处于破发状态的椰丰集团，上市时总市值仅有13.39亿港元，然而截至7月3日其总市值仅有2.7亿港元，市值蒸发近8成。
IPO过后就破发对于港股来说本就是一个常态。所以，很多在上市之初数据看起来不错的小公司，也不要急于投资，多看两眼说不定能避开很多上市地雷。（JW）
本文作者：面包财经
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