如果你想知道风投是怎么赚钱的，你首先要知道他们的钱是怎么来的。风投不会用闲钱投资公司，但他们和企业家完全一样，需要到外面去找金主筹集资金。当风险投资募集资金的时候，就像创业者一样，有必要给金主们看看——。这个基金该怎么办？你想投资什么行业？在什么阶段？主要市场有哪些？GP(管理合伙人)的竞争优势？过去的表现等。而且和创业者一样，他们也承受着回报的压力：创业团队用被合并或上市的方式将回报返还给投资者，而创投则用基金到期时整个基金配置的业绩来返还给金主，这当然包括被投资公司的合并或上市。
所以，在这样的高压力、高标准下，风投们会在谈判过程中寻找一堆可能在创业者身上失败的理由，然后期望创业者推翻这些质疑，这样就能确信这个创业团队有机会变成50倍回报，以至于人们有时候会觉得自己为什么这么麻烦，问一堆问题或者充满疑惑。
批评的另一个原因是，风投必须维护自己的声誉和成就。如果一个企业家失败了，风险投资会认为这是一种奖励。如果你有经验，下次创业会提高成功率。但这不能适用于风险投资。如果一个风险投资失败，损失了所有投资者的钱，他相对来说很难获得第二次机会，因为这些投资者大多投资于基于资产配置的基金。他们不像风投那样宽容团队。他们不会对风投说：“哇，你损失了很多钱，所以你必须学很多东西。来，我再给你一笔钱花。”这种情况不会发生在风投身上，所以风投会非常重视找到一个好的团队。此外，由于早期投资的高风险，这些投资者需要风险投资的专业人员来降低风险，找到投资机会大的项目。
那么VC是如何构建回报模型的呢？这是一堂非常有趣的数学课。
其实我也遇到过一些风投在募集资金的时候没有考虑回报模式的。他们通常会根据合伙人的预期年薪和公司的其他支出水平，在没有足够的管理费之前，决定要筹集多少资金。虽然这是一个非常实用的计算方法，但他们犯了一个类似于一些企业家的错误，那就是本末倒置。
更合理的方法是了解你每年有多少潜在的交易流量，你每年计划投资多少公司，每家公司计划投资多少，追加投资的比例是多少，每家公司预计在最后一轮投资中持有多少股份，然后估算基金规模。
举个例子，如果一只基金以种子轮和A轮早期投资为目标，那么募资伙伴认为一年可以看到2000家创业公司(交易流量)。如果预计一年投资10家新创企业，投资率为0.5%，在风险投资行业还是健康的。
接下来，假设投资期限为三年，未来三年将有30家不同的创业公司。为了简单起见，我们假设基金首次投资时，所有30家初创公司都进入了种子轮。我们还可以假设种子轮的平均大小为1M——美元。当然，这部分数据应该始终符合创业公司私募市场的最新趋势。平均份额为20%，而基金平均希望在种子轮后获得8%的公司，这意味着种子轮的平均投资金额为：
（8% / 20%） $1M $400k
这样子就可以算出基金在这些“首次投资”（first ticket）总共需要金额为：
30家创业公司 $400k $12M
但这只是第一笔投资的一部分。风险投资的重要原则是“追加投资”——。成为股东后，风险投资可以进一步了解创业者的能力和习惯，尽早知道创业公司成长是否顺利，从而在最佳时机带领圈外人参与下一轮追加投资。
如果我们假设A轮平均融资金额为500万美元，平均份额释放为20%，A轮完成后基金希望至少占据创业公司15%的份额，再加上种子轮投资的持股，那么A轮基金需要的投资金额可以计算如下：
种子轮持股在经过A轮后的有效持股比例8% （1 20%）6.4%
br />基金在A轮必须额外取得的持股比＝15% 6.4% ＝8.6%
A轮必须投资的金额 ＝（8.6% / 20%）× $5M ＝$2.15M
如果我们假设已经进行首次投资的30家创业公司中，会有三分之一表现优异，值得加码投资，那么我们需要的追加投资总金额就会是：
基金所需追加投资金额＝$2.15M × （30 × 1/3）＝$21.5M
这里注意到的是，尽管首次投资高达30家公司，追加投资只有10家，但追加投资所需要的总金额（$21.5M）却是首次投资总金额（$12M）的将近两倍，事实上这种１：２的比例在种子基金里相当常见，读者几乎可以把它当作常数记住。
至此我们可以计算出基金最少需要的大小为：
基金最少需要募集金额＝$12M＋$21.5M＝$33.5M
做完这个计算后，你应该可以理解为什么许多种子轮基金都落在$25M到$40M的区间了吧？
那么假设一只种子轮基金募集了$40M，这到底算多还是算少呢？以一般2%管理费计算，这只基金一年的总管理费为$800k，听起来虽然不像华尔街的数字，好像也还算可以。但是如果考虑到一个30家公司的投资组合可能需要三个合伙人才能管理，再聘用一两位全职Associate（投资经理），一位助理，租一间在CBD地段的办公室，各种商务旅行开支等，那么$800k其实一点都不算多。
这也是为什么我们会看到有一些新的风投管理公司，第一只基金就募了$100M或甚至$200M，这固然反映了合伙人的募资能力，但更多时候是要因应管理公司的开销结构——尤其曾经在投资银行或者私募基金待过的合伙人，多半不能接受风投基金相对低的年薪，因此在自己募资时会倾向计算自己需要多少薪水才能维持生活水准，而非计算自己是否有足够的交易流，能够把基金所有金额配置掉。
但有了丰沛的交易流，有自信能够完全配置整只基金还只是第一步。基金的回报要哪里来？要如何建立模型？
Union Square Ventures的创始合伙人Fred Wilson，最近在一篇文章中解释了他们USV的基金回报模型。
文章中他首先解释，他们认为以他们的投资方式（种子和A轮为主，然后用力追加投资）为准的话，他们最近的几只基金都落在$175M的大小附近。以过去几年风投募资浪潮来说，这个金额算是偏小的，尤其是以这么一个声誉卓著的风投公司来说。但是Fred Wilson有他严谨的理由，而且是他30年的风投生涯以来深信不疑的。
他说他们平均一只基金大约投资20到25家创业公司，其中表现优异的创业公司他们会不断追加投资以保护甚至增加自己的持股比例，其中两三家表现最好的他们称之为“高影响力公司”（high impact companies），他们预期这两三家公司可以完成整只基金的回报需求，也就是一般所说的“全垒打退出”（homerun exits）。像这样的高影响力公司，他们通常预计在多次追加投资后，他们最终会保有15%到20%公司持股比例。
那么问题来了：这样的高影响力公司的退出要到什么样的金额，USV才能返还足够的回报给风投基金的投资人呢？
如果我们假设“足够的回报”是五倍，那么以$175M的基金来说就是要返还：
$175M × 5 ＝$875M
如果我们假设这是由三家高影响力公司贡献的，那么平均一家要能够为USV产生：
$875M ÷ 3＝$292M
如果退出（不管是IPO或者被大公司并购）时USV在这三家公司的持股平均为20%，那么这三家公司的平均退出金额（估值）就必须是：
$292M ÷ 20% ＝ $1.46B
换言之，USV每只基金必须产生三只独角兽，才能返还五倍的钱给投资人。当然这是在假设其他几十家投资组合里的创业公司都倒闭的前提下，如果有一些公司以较低金额出售，或者关门时有资产可以清算，或多或少可以贡献到数字。但我们还是可以看到在Fred Wilson的思维中，完全是以全垒打退出在思考基金策略的。
当然Fred Wilson和USV的历史表现完全能够为这样的投资哲学背书。他们的第一只基金成立于2004年，七年后他们开始实现了高影响力的退出，而且每年最少有一个重大IPO或者重大退出：
Zynga – IPO – 2011
Indeed – 出售给Recruit – 2012
Twitter – IPO – 2013
Tumblr – 出售给Yahoo -2013
Lending Club – IPO – 2014
Etsy – IPO – 2015
Twilio – IPO – 2016
MongoDB – IPO – 2017
USV过去13年来总共募了5只基金，其募资节奏保持业界常态的三年一募，每一年都有一个高影响力退出，代表的就是每只基金有三个高影响力退出——跟他们模型所估计的几乎一模一样，根本就像教科书。
事实上关于风投基金的回报模型，本来就应该像教科书这么简单，因为创业以及投资创业的路上有各式各样无法预期的风险，做一大堆假设去搞出一个很复杂的回报模型，都抵不上风险带来的冲击。采用最基本最经过验证的基金回报模型，然后专注在建立交易流，筛选出最优秀的创业团队进行投资，提供一切资源协助他们成长，压注更多钱在成长最快的团队，最终抵达高影响力退出——这才是真正的王道。
—————————————————————————
关注公众号：“sunzhichaoshuo” 或 “孙志超说” 分享更多干货
若有问题，微信公众号点“有问就提”加入孙志超的知识星球，我会认真回答。
