项目投资可行性分析 项目投资收益及偿债能力分析

你身边的信用信息服务提供商

作者：中债资信公用事业研究团队

摘要

自2014年以来，公私伙伴关系在中国得到推广，相关部门也积极出台支持政策。公私伙伴关系项目的数量和规模经历了爆炸式增长。但由于起步较晚，与西方发达国家相比，我国仍在探索PPP模式，各种问题也逐渐凸显。由于目前入库的PPP项目大多集中在交通和市政工程领域，因此建筑业务的主体是建筑企业。一方面，参与优质PPP项目可以保证项目储备和收益中长期可持续性，回款方信用质量更高，支付更安全；另一方面也对公司自身的资金管理、项目管理和融资能力提出了更高的要求。如果项目的投资速度与资金回笼和债务滚动的规模和速度不匹配，会增加企业的流动性压力和债务风险。本文以业务收入和新签合同额为因素，对PPP业务占比高的企业进行了梳理。从项目储备、资金占用、财务杠杆、短期流动性压力等方面分析上述企业面临的潜在财务压力及风险缓释措施。

分析结果显示，PPP项目对企业项目储备充足性有非常积极的影响，但同时PPP项目占比相对较高的企业财务杠杆高于行业平均水平。对于目前债务负担较重的企业来说，如果其偿债业绩存在偏差，融资能力较弱，短期内更容易面临债务风险；如果其偿债表现尚可但融资能力较弱，其现金流压力受宏观环境和所有者资本充足程度影响较大。对于债务负担一般的企业来说，如果其偿债业绩存在偏差，融资能力较弱，其流动性风险取决于融资环境的变化。一旦融资环境恶化，其偿债绩效将明显减弱；如果其偿债表现尚可，债务短期风险相对可控。值得注意的是，这部分分析适用于按持股比例合并投资业务。如果公司参与参股项目或存在多个持股比例较高但未合并的项目，企业实际偿债压力可能比账面更重。

对于已经面临资金压力的企业，可以采取以下措施来缓解风险：一是放慢获得项目和投资的步伐，选择业主实力较强、回笼资金压力相对较小的优质项目，提高项目质量，使提现或滚债的规模和速度与投资的规模和速度相匹配；二是引入外部股权投资降低财务杠杆，如寻求注资、债转股等。目前，大部分PPP项目处于确定和准备阶段。随着未来PPP项目的推进，企业的资金压力和融资需求将更加突出，未来需要密切关注投资激进企业的偿债能力变化。

一、国内PPP业务模式起源及发展现状

PPP(Public-PrivatePartnership)即政府与社会资本的合作，是项目运营模式的总称，其核心可以概括为公私合作、提供公共产品或服务、利益共享和风险共担四点。这一模式起源于西方发达国家，最早应用于英国城市发展的公共基础设施建设。随后，澳大利亚、美国、日本、加拿大等国家也探索建立了自己的PPP模式政策框架和相应的细则，在世界范围内得到了广泛应用。由于PPP是一个笼统的概念，对于它在中国的起源众说纷纭，但它在2014年确实升温并引起了决策者的关注。2014年以来，政府大力推进PPP的初衷可以归结为两个方面：一是中央防范化解了地方政府债务风险。2013年开始聚焦地方融资平台乱象，以“严格坚守无系统性区域金融风险底线，制止地方政府债务扩张趋势”。按照国务院要求，用“开大门、堵偏门”的思路化解地方政府违规举债，使得原本以政府投融资平台贷款为主要资金补充渠道的地方政府，迫切需要一种新的公益项目融资模式；第二，政府平台作为区域内单一的投融资主体，一般垄断负责当地的公益性基础设施、保障性住房和土地整理项目。虽然具有“集中力量办大事”的制度优势，但由于缺乏市场化竞争和外部监管，控制力和道德风险较高，需要引入新模式，实现市场化运作和有效的外部监管。基于上述原因，政府将PPP模式作为解决地方政府债务问题、缓解政府财政支出压力的重要手段。《国务院办公厅转发财政部发展改革委人民银行〈关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知〉》(国办发〔2015〕42号)对PPP模式的概念进行了明确界定：PPP模式是公共服务供给机制的重大创新，即政府采用竞争力

由于公共服务性质，PPP项目需要入库管理，目前有财政部项目库和发改委项目库，二者有重合也有差异，财政部门统筹负责在公共服务领域的PPP改革工作，发改委统筹负责基础设施领域的PPP推进工作，但对于公共服务和基础设施的定义仍未明晰。对于财政部项目库，在2015年12月财政部发布的《财政部财金[2015]166号》中明确提出，未入库的项目，不能列入各地的PPP项目目录，不能通过财政预算安排支出。对于发改委项目库，2016年12月发改委发文《传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目库管理办法（试行）》后，PPP项目不仅需要入财政部的项目库，还需要入发改委的项目库。如果项目没有进入发改委项目库，原则上无法使用发改委安排的财政拨款，这些财政拨款包括中央预算内的投资、专项建设基金、中央专项债券筹集的专项建设基金、其他中央财政建设性基金及其他有关PPP项目的专项政策等。此外，未进入发改委项目库也将导致项目在后期也不能通过发行企业债券的方式募集资金。

PPP项目入库后，经省级财政部门审核满足上报要求的，列为储备项目（可进一步细分为意向项目、备选项目、推介项目）；编制项目实施方案，通过物有所值评价、财政承受能力论证，并经本级政府审核同意的，列为执行项目；通过中央或省级财政部门评审并列为中央或省级示范的项目，列为示范项目，示范项目根据评审级别和筛选条件不同，分为国家级示范和省级示范项目，即入国库和入省库，而入了国库的PPP示范项目必然入了省库。

经过三年多时间的发展，PPP项目推广在国内成效显著，入库[指财政部政府与社会资本合作中心公布的项目库]的项目在数量和规模上均实现了迅猛增长。然而，PPP项目的爆发式增长也带来了隐患，如伪PPP项目或不达标的PPP项目造成政府隐性债务不降反增，因此国家多部委密集出台相关政策，旨在规范PPP项目入库质量，控制地方政府债务增量，对前期入库不合规项目进行清理，由此导致2017年以来PPP入库项目出现大幅下滑。2018年前三季度，管理库新增项目1,152个、投资额1.5万亿元。

从现阶段国内PPP项目发展情况来看，在入库数量和规模方面，2014年以来在政府对PPP模式的力推下，国内PPP项目数量明显增多，在2015年出现爆发式增长，虽然随后由于PPP市场热度逐渐降低以及政策收紧，2016~2017年入库项目的数量和规模逐年递减，但仍很大幅度超过2015年以前任一年份。截至2017年末，全国入库PPP项目数量14,059个，规模共计17.74万亿元（见图1）。截至2018年9月末，管理库累计项目数8,289个、投资额12.3万亿元，储备库项目4,181个，投资额5.0万亿元。在行业分布方面，目前已入库的PPP项目主要集中在交通运输、市政工程、城镇综合开发、旅游、生态建设和环境保护、以及保障性安居工程等领域，其中交通运输和市政工程规模和数量均占据绝对优势（见图2）。在区域分布方面，PPP项目呈现出明显的区域分化。根据项目明细，目前国内的PPP项目主要分布在西部和东部地区，截至2018年8月末，分布在西部和东部地区的PPP项目在PPP全部数量中占比分别为38.75%和29.82%；从具体的省份来看，PPP项目则主要分布在云贵川等西南区域以及江浙沪等华东地区，主要是因为西南地区发展相对落后，基建需求较大，而财力与基建资金需求不匹配，故而较多采取PPP模式缓解政府基建支出压力，华东地区则是经济发达，政府公共服务观念深入，对新模式的探索能力较强（见图3）。在运作方式方面，虽然目前PPP模式多样，但从已入库的PPP项目来看，仍呈现出以BOT为绝对主导的单一性（在项目数量中占比78.81%，在项目规模中占比79.76%）（见图4）。在目前PPP项目运行阶段方面，大部分项目仍处于识别阶段（见图5）。在项目回报机制方面，三种回报机制中，可行性缺口补助目前占领首要地位，其次为政府付费模式，故大部分PPP项目后续的资金回笼仍很大程度依赖政府，这也是前期政策收紧，加大对PPP入库审查，严控PPP项目沦为地方政府变相融资工具的缘由（见图6）。

二、建筑企业参与PPP项目的影响

如上文提及，目前已入库的PPP项目主要集中在交通运输、市政工程、城镇综合开发、旅游、生态建设和环境保护、以及保障性安居工程等领域，其中交通运输和市政工程领域的PPP项目在规模和数量上均占据绝对优势，考虑到交运、市政工程、城镇开发、生态环保以及安置房项目的大部分施工方为建筑企业，PPP项目的逐步落地将对建筑企业影响深远。由于建筑行业是订单驱动型行业，对于建筑企业来说，参与PPP项目有利有弊。一方面，参与优质的PPP项目可以保证中长期的项目储备和收入可持续性，给企业带来账面上的营业收入及利润的显著增长，但另一方面也对公司自身的资金管理、项目管理、融资能力提出了更高的要求，建筑企业参与PPP项目的潜在风险主要体现在以下三方面：

（1）、长周期的建设和运营加大了对公司资金的占用。传统的总承包模式下，企业按照施工百分比法确认收入并进行结算，而PPP模式下通常建设阶段没有资金回流，建设完毕后的回款周期可长达20~30年，资金占用情况更加明显。此外，在较大规模的投资中，企业自有现金流通常难以覆盖投资支出，需要外部融资支持项目建设，而在较长周期的回款过程中，预期收益或受项目公司运营管理能力、宏观经济环境、政策走向等因素影响，存在一定不确定性。

（2）、PPP项目合作方地方政府每年在PPP项目上的支出规模有政策限制，同时目前大部分PPP项目的回报机制仍与政府财力挂钩，故地方政府财力的走势对于PPP项目的未来发展有举足轻重的影响。财政部规定，政府在PPP项目中的出资额不得超过当年财政支出的10%，地方政府在项目推进过程中是否能按照约定履约和地方财力联系紧密，这不仅仅是与地方政府目前的财力水平相关，更重要的是政府未来的发展前景和发展走势，若财力在PPP项目周期内发生大幅下滑，政府财力无法承受约定好的支出规模，势必影响PPP项目的推进，拉长项目周期。同时，如上文提及，目前大部分PPP项目的回报机制是可行性缺口补助和政府付费模式，在PPP项目到回购期时政府是否能按照计划给建筑企业相应的投资收益很大程度也取决于政府财力。综合上述两个方面，PPP项目的投资推进以及后续的资金回笼均与政府财力联系紧密。

（3）、会计处理未严格规范，项目公司不并表或将造成实际债务负担被低估。PPP模式下，建筑企业通过招投标中标后与政府共同成立项目合资公司，项目合资公司承担项目的筹资、建设与运营，按现行普遍的会计处理，一般根据对项目合资公司的持股比例综合判断能否控制，能够控制的纳入建筑企业合并报表范围，没有控制权的一般则计入建筑企业长期股权投资科目。若公司参与参股项目或者持股比例高但未并表的项目较多，则有可能造成实际债务负担被低估。

（4）、一定程度上加重公司债务负担及流动性压力。PPP项目投资规模较大，一方面建筑企业需要投入资本金，在自身现金流无法覆盖支出时将通过融资活动取得资金，另一方面项目公司资本金比例多在10%~30%之间，其余资金缺口均靠融资，故项目公司资产负债率通常很高，而企业将控股的项目公司并表后，很可能加重债务负担。因此，企业承做PPP项目对自身资金实力和融资能力要求较高。此外，PPP项目的投入和资金回笼周期错配也容易引起公司流动性压力。

基于PPP模式的以上特点，若投资节奏过快而资金回笼及融资能力不能匹配，企业将面临资金链断裂的风险。由于目前PPP项目多数尚未进入执行阶段，大部分企业PPP项目的投入规模仍较小，未来随着PPP项目的推进、投入成本的增加，部分财务杠杆较高的企业面临的流动性风险将逐步显现，若融资环境发生恶化，该类企业将首当其冲。本文以PPP项目投资规模较大的企业为样本，通过项目储备、资金占用情况、财务杠杆以及短期流动性压力等方面，综合分析PPP业务对建筑企业偿债风险的影响。

三、样本建筑企业参与PPP项目情况分析

中债资信以上市及公开发债的建筑企业为样本池（约148家），根据其公开披露的信息，以PPP收入在总收入中占比超过30%或PPP新签合同额在总新签合同中占比超过30%为标准，筛选出建筑企业中承接PPP项目较多的企业（共20家）。通过统计分析发现，从企业性质来看（图7），以大型央企为代表的国有企业占据绝对优势，从地区分布来看，央企多为全国性布局，民营企业则多分布在北京、上海、广东等经济发达地区，主要是因为以上地区商业环境更活跃，民营企业接受新鲜事物的能力更强，对资本市场的运作也更加熟悉。

从项目储备来看，在承接PPP项目较多的20家企业中，约65%的企业2017年新签合同金额/当年工程施工收入超过1.50倍，整体的项目储备较为充裕，其中项目储备最为充足的是北京东方园林环境股份有限公司，2017年新签合同规模为763.21亿元，是当年工程施工收入的5.95倍，其PPP项目新签合同占当年总体新签合同金额的93.78%。在2017年新签合同金额/当年工程施工收入超过1.50倍的企业中，当年PPP项目新签合同金额在整体新签合同中的占比均有较重比例（表1），由此可见PPP项目对于企业的项目储备充足性有着十分正面的影响。

从资金占用情况来看，如前文所述，PPP项目长周期的建设和运营加大了对公司资金的占用，由于每个企业对PPP项目投入成本的入账方式不同，通常已完工未结算的款项计入存货科目，已结算的项目中，传统总承包模式的项目计入应收账款，PPP等投资类业务模式的项目计入长期应收款或其他应收款，故中债资信采取（存货+应收账款+其他应收款+长期应收款）/总资产的最大口径来衡量企业的资金占用情况，所用数据为截至2018年6月末的财务数据。从表2中可以看出，全部占款/总资产超过70%的企业有4家，其中铁汉生态、龙元建设的资金占用已体现到占比较高的长期应收款中；美晨生态和广西建工则主要体现在尚未结算的存货里，未来或将体现到长期应收款中，距离款项回收的时间更长；而中南建筑除了长期应收款之外的其他应收款项占比较平均，特别是其他应收款较大，主要是与股东的往来款，资金回笼受股东财务状况影响较大。对于其他PPP占比较高的企业，资金占用不太突出的原因可能为：一是由于目前PPP项目大多处于前期识别和准备阶段，进入执行阶段的项目也在投入初期，尚未体现到财务数据中，二是PPP项目未并表，三是PPP项目较优质，资金回笼情况较好。公司资金占用严重不一定是PPP业务导致的，对比全部样本企业后发现，全部占款/总资产在80%以上的企业中，只有龙元建设一家涉足的PPP业务较多，在垫资本应相对较少的情况下资金周转仍较慢，那么这类企业若拓展了投资类业务，资金周转的困难程度很有可能继续升高。

由于建筑行业是一个强调周转和流动性的行业，对于投资类业务，大部分情况下自有现金流较难满足投资支出，需要进行外部融资，若企业财务杠杆已经比较高，那么偿债表现较差的企业随着未来PPP项目的逐步落地，资金压力进一步紧张的可能性较大，在融资环境较差的情境下发生资金链断裂危机的可能性也较大。对样本企业进行梳理分析发现，全部样本建筑企业的资产负债率平均值为69.61%，中位数为71.82%，而仅仅看PPP承接较多的20家建筑企业，其资产负债率平均数为71.60%，中位数为77.04%，故此20家企业的债务负担整体看是高于行业平均水平。对于债务负担较重的企业，若其偿债表现偏差且融资能力较弱，那么短期内面临偿债风险的可能性较大；若其偿债表现尚可但融资能力较弱，其现金流压力受宏观环境及业主方资金充裕程度的影响较大。对于债务负担一般的企业，若其偿债表现偏差且融资能力较弱，那么其流动性风险较依赖于融资环境的变化，一旦融资环境恶化，其偿债表现或将明显趋弱；若其偿债变现尚可，那么短期偿债风险相对可控。值得注意的是，该部分分析适用于投资类业务按照控股比例并表的情况，若公司参与参股项目或者持股比例高但未并表的项目较多，那么企业实际的偿债压力或更大。

综上所述，建筑行业是订单驱动型行业，充足的项目储备是企业具有长期竞争力的体现，但同时，由于PPP等投资类业务具有投资规模大，回款周期长的特点，企业在运营过程中需具备较强的项目管理和资金管理的能力。对于已经面临资金压力的企业，可采取以下措施缓释风险：一是放缓获取项目及投资的节奏，选择业主方实力更强、资金回笼压力相对较小的优质项目，提高项目质量，使企业现金回笼或债务滚动的规模和速度与投资规模和速度相匹配；二是引入外部股权投资降低财务杠杆，如寻求注资、债转股等。目前PPP项目大多处于识别和准备阶段，在执行阶段的项目也仍在投入初期，未来随着PPP项目的推进，企业的资金压力及融资需求将更加凸显，需高度关注投资激进的企业未来偿债能力的变化。

声明

本报告由中债资信评估有限责任公司（China Bond Rating Co.,Ltd）（简称“中债资信”，CBR）提供，本报告中所提供的信息，均由中债资信相关研究人员根据公开资料，依据国际和行业通行准则做出的分析和判断，并不代表公司观点。本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断，我司有权随时补充、更正和修订有关信息。报告中的任何表述，均应从严格经济学意义上理解，并不含有任何道德、政治偏见或其他偏见，报告阅读者也不应从这些角度加以解读，我司及分析师本人对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。

本报告内容仅供报告阅读者参考，一切商业决策均将由报告阅读者综合各方信息后自行作出。在任何情况下，我司及分析师对任何机构或个人因使用本报告所引发的任何直接或间接损失不承担任何法律责任。

本报告版权归中债资信评估有限责任公司所有，未经许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发表。如为合理使用的目的而引用本报告中的定义、观点或其他内容或刊发本报告，需注明出处为中债资信评估有限责任公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。我司对于本声明条款具有修改和最终解释权。

长按二维码关注我们