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1. 特殊的一季报有特别的指向性，疫情下消费时钟进程或加速

2020年一季度食品饮料行业因疫情影响，业绩呈现较大压力。,一季度行业实现营收1907.8亿元，同比0.15%，实现净利润390.7亿元，同比-0.66%。餐饮行业具有较强的社会场景属性，受疫情影响，消费场景暂时停滞或消失，但部分强制性属性较强的子业务表现较好。一季度受疫情影响较小的食品、肉制品等行业收入同比增长2.85%和42.11%，归母净利润同比增长2.95%和13.63%；啤酒、乳制品等餐饮场景和送礼场景占行业比重较大，一季度营收同比-27.64%和-10.79%，归母净利润同比-69.80%和-60.63%。总体而言，第一季度的业绩分化明显。

1.2. 创造的消费表现亮眼，递延的社交和消失的需求业绩承压

2020年2月18日，我们发布疫情《消失的需求，创造的消费，递延的社交—— 从需求类别看疫情对食品饮料行业的影响》专题报告，从需求角度分析疫情对餐饮细分行业的影响。通过分析，我们将细分行业和相关公司分为三类，即消失需求、创造消费和推迟社会互动。

创造消费：主要是疫情刺激的需求，或者扩大的需求，主要是必要消费、复合调味品、冷冻产品、肉制品、短期面包、奶粉等；

延迟社会化：主要与社会消费相关，包括白酒、啤酒、基本调味品；

消失的需求：与节日和礼品相关的消费，主要是常温牛奶和软饮料。

在疫情报告中，我们判断一季度创造的消费业绩将占主导地位，而延期社交和消失的需求业绩将承压。通过第一季报的回测，基本验证了我们之前的观点。我们通过三个指标来回衡量了一季度的业绩：恢复营收增长率(收入预付款或合同负债)，净利润增长率，经营净现金流增长率，构建了如下组合。

在1.1中，我们分析了一季度各细分领域的表现，统计了疫情报告发布以来每周和深度报告中建议关注的目标。结合行业和具体目标，我们通过回溯测试验证了一季度我们的投资逻辑：“创造消费”占主导，“延迟社交”和“消失需求”逐步布局。

1.3. 长期看疫情加速消费时钟进程，再次重申食品饮料分化加剧中的五条主 线

消费时钟处于第三阶段，集中度提升和消费升级是这一阶段的主要表现。我们在2020年战略报告《消费时钟指向新四化，食品饮料分化加剧中的五条主线》中提出了消费时钟理论。目前，中国正处于消费时钟的第三阶段(2015-2035年)，这是消费升级、消费

由于 我们正处在消费升级初级阶段，消费投资的大幕才刚刚开启。,第二阶段“先富起来”已经实现，但“后富起来”还没有被带动。城市在撕裂，人们在撕裂，消费在撕裂。随着我国经济的快速发展，居民消费大幅增长，我们实现了从供给约束到需求约束的转变

消费进入存量阶段，消费处在“调结构”的初级阶段。2015 年以来，经济高增长态 势悄然发生变化。随中国经济发展进入新常态，模仿型、排浪式消费结束，消费需求 由量向质转变，消费增速逐步放缓，消费结构深入调整，个性化、多样化逐渐成为主 流，信息、绿色、服务消费等亮点纷呈。特别是十八大以后，各地、各部门按党中央 统一部署，着力推进经济发展从数量增长向质量增长转变。随经济换挡升级，消费增 长动能转换需经历较长过程，消费增速客观上呈现整体放缓趋势。2016 年-2019 年社 会零售总额实际增速分别为 10.40%/10.20%/8.98%/8.00%，增速逐渐放缓。调结构更多 的表现在集中度提升，即强者恒强。

疫情或加速时钟进程，短期波动不改长期趋势。此次疫情影响是系统性风险，疫情带来危 与机，面对危机，行业内不同企业面对疫情所展现的应对措施不同，最终体现在业绩也有 不同的表现，但整体表现为“强者恒强”，即疫情带来行业集中度的提升。以白酒企业为 例，一季度白酒行业业绩分化加剧，高端、次高端和三四线白酒营收同比 +12.76%/-12.72%/-33.55%，高端白酒和名优次高端酒企业绩表现注较强的抗风险能力。我 们认为业绩短暂影响不改消费升级趋势，行业集中度提升呈现加速态势。另一方面，一季 度在疫情的影响下，市场投资逻辑中疫情的考虑权重较大，但深究受益标的，则均处于策 略报告的五条主线当中。我们认为疫情或加速消费时钟的进程，策略报告中的五条主线逻 辑将得到强化，作为中长期的投资方向。

深度社交成本提升下的货币再集中。随着移动技术的发展，人与人之间的交流成本越 来越低，这就使得深度社交的成本相应提升。为满足重度社交需求的面子消费对应的 产品价值或者品牌力也相应的提升，使得社交货币再集中，整体呈现出高端化主导的 现象。对应到食品饮料行业，看好高端白酒未来发展。

重劳力的标准化和工业化。由于消费者对便捷性的需求，餐饮行业中快餐子领域快速 发展，同时餐饮连锁化程度不断加强，对整个产业链的运营效率提出了更高的要求， 催生上游原材料供应商加速产品标准化，从而能够更优质地服务于规模逐渐增加的连 锁餐饮企业。在此趋势下，火锅料等餐饮原料半成品、复合调味料品类得以快速发展。

行业高度集中下的格局再优化。这一方向上，行业基本已经实现高度集中化，且竞争 格局相对稳定。但当新的行业逻辑出现时，行业的竞争格局或将出现松动，进而实现 行业格局的再优化。在食品饮料行业中，目前啤酒、乳制品以及区域大众酒行业集中 度高，在新趋势的出现和影响下，行业有着新的发展方向，龙头需要不断学习自我革 命才会有更大的发展。

物流高速发展下的品质升级。随着冷链物流运输技术的成熟及冷链运输车的覆盖面变 广，原本制约短保行业发展的运输物流问题得以解决，并且在消费升级的趋势下，短 保产品更加健康、口感更佳的特性符合消费者的需求理念，故在各个细分行业的短保 产品逐步兴起，如乳制品行业中的低温奶品类、包装类面包中的短保面包、啤酒行业 中的鲜啤等等。

生活快节奏下的“喜新厌旧”。这一主线主要泛指消费者粘性不强，尝鲜要求比较高， 品牌忠诚度低的品类，这些公司的发展需要依靠公司的推新能力。在新四化的驱动下， 唯有不断的推陈出新，方能保持公司在市场的竞争力。对应食品饮料行业中，休闲食 品、软饮料和次高端具备该属性。

2. 机构一季度维持超配有指导意义，估值水位提升引发当前投资 思考

2.1. 基金持仓：行业维持超配，必选消费获资金青睐

我们通过整理机构持仓中基金和基金管理公司一季度持仓情况，得出如下分析，需要注意 的是涉及到的基金持仓数据口径均为全部基金公司十大重仓股数据。

2.1.1. 食品饮料整体仓位下降，行业维持超配

2020Q1 食品饮料行业基金持仓占比有所下降。20Q1 食品饮料行业基金持仓占比 13.15%， 较 19Q4 环比下降 1.03pct，疫情影响下，必选食品板块业绩有保证，受到资金青睐，但食 品饮料中市值占比最高的白酒板块受业绩预期影响持仓占比下降，使得食品饮料板块整体 仓位有所下降。

食品饮料行业继续维持超配状态。2020Q1 食品饮料行业总市值占 A 股总市值的比例为 6.38%，低于基金持有食品饮料行业的比例 13.15%，行业获基金超配 6.77%，受持仓比例下 降影响，超配比例略有下降。

2.1.2. 食品、调味品等必选消费获增持，啤酒、白酒减持幅度较大

我们统计了各细分子行业2020Q1基金持仓的情况：获得基金加仓的板块为食品、调味品、 肉制品，减仓的板块为白酒、乳制品、啤酒。

基金持仓市值占比： 2020Q1 食品饮料各板块基金持仓市值中，白酒占比最高，为 9.56%， 其次是乳制品（1.54%）、休闲食品（0.98%）、调味品（0.60%）、肉制品（0.36%）、啤酒 （0.11%）、软饮料（0.01%）；2020Q1 居家必选消费行业由于其性质而受疫情影响较小， 获得加仓、或者减仓幅度较小。与上期相比变动情况，休闲食品增加幅度最大，提高 0.41pct，其次为调味品（+0.24pct）、肉制品（+0.24pct）、软饮料基本保持不变；而 非必选行业由于在疫情期间购买不便或者物流不通等原因，受此次疫情带来的负面影 响较大，白酒下降幅度最大，降低-1.64pct，其次为乳制品（-0.17pct）、啤酒（-0.10%）。2.1.3. 龙头企业茅台、五粮液最受资金青睐，必选标的加仓明显

基金持仓数量最多的前十名个股依次为（家）：贵州茅台（1234）、伊利股份（577）、五粮 液（573）、双汇发展（179）、泸州老窖（151）、顺鑫农业（141）、海天味业（121）、 涪陵 榨菜（104）、 绝味食品（104）、中炬高新（96）。

基金持有市值最高的前十名个股依次为（亿元）：贵州茅台（635）、五粮液（325）、伊利 股份（207）、泸州老窖（139）、顺鑫农业（63）、山西汾酒（59）、 绝味食品（50）、海天 味业（50）、 双汇发展（44）、古井贡酒（35）。

基金加仓最多的个股依次为（万股） ：恒顺醋业（909）、 汤臣倍健（433）、 双塔食品（402） 、 克明面业（102）、 桂发祥（27）、 西麦食品（6）、 海欣食品（3） 。

2.2. 短期估值上涨较多，长期看未处于估值高位

历史短期估值（2019.1.1-2020.5.1）： 自 2019 年到目前为止，食品饮料行业 PE 水平上涨 51%。各细分行业中，近一年估值水平涨幅最大的为食品综合，涨幅为 67%，涨幅较高的其 次为白酒、肉制品、调味品、乳品、啤酒、软饮料，涨幅分别为 57%、44%、40%、36%、 18%、3%。

从 2020Q1 估值的变化来看，整个食品饮料板块估值较 2019 年末上涨 6%，估值涨幅居前 的有食品综合（34%）、肉制品（17%）、乳制品（11%）、软饮料（8%）、啤酒（7%）、调味品 （6%）、白酒（1%），一季度必选食品带动整个食品综合板块实现戴维斯双击，肉制品同样 在业绩与估值上均有一定向好，而一季度业绩表现依然稳健的白酒、调味品整体估值上涨 不多。

短期来看，与 2019 年起的历史短期估值 90%分位数相比，食品饮料行业当前估值水平高于 90%分位数 0.8 个点，处于 2019 年以来较高的估值水平，啤酒、软饮料、调味品、白酒当 前估值水平分别低于各细分行业 90%分位数 5.9、2.5、1.3、0.5 个点，未达到短期估值高点； 而乳品、肉制品、制品综合分别高于各细分行业 90%分位 0.3、1.1、6.6 个点。

历史长期估值（2000.1.1-2020.5.1）： 与 2000 年起的历史长期估值 70%分位数相比，食品 饮料行业当前估值水平低于 70%分位数 5 个点，从长期来看，行业整体估值位置并未达到 高值；食品综合、软饮料、肉制品、乳制品、啤酒、白酒当前估值水平分别低于各细分行 业 70%分位数 46、42、7、5、5、1 个点；而调味品高于其 70%分位数 5 个点。

从长期估值来看，食品饮料各细分行业大多处于历史相对低位，以食品综合估值水平较历 史最低，如果以历史长期估值 70%分位数为目标，则食品综合、软饮料、肉制品、乳制品、 啤酒、白酒上涨空间分别为 108%、254%、28%、16%、12%、4%。

由于 2008 年后食品安全等问题，诸多细分板块公司净利润为负，导致整体法估值数据值 异常偏高，且公司增发等事件均会影响估值水平，我们对数据进行了异常值剔除或调整， 以使数据更加贴合真实估值水平。考虑以 2010 年后经调整的估值水平的 90%分位数为目标， 则估值上涨空间分别为：软饮料（254%）、肉制品（124%）、乳制品（42%）、食品综合（31%）、 啤酒（19%）、白酒（12%）。

2020Q1 一季度受疫情影响，食品综合、肉制品、乳制品估值涨幅居前，且前两者业绩逐 渐兑现，实现戴维斯双击；从长期来看，目前软饮料、乳制品、肉制品、食品综合等板块 估值较历史估值 90%分位数仍有较大空间，调味品板块业绩稳定、估值屡创新高，白酒板 块估值变化较为稳定，未来主要驱动力来自于行业基本面的持续向好。

3. 必选消费因疫情放大，业绩可持续估值可维持

3.1. 疫情下必选受益，一季报验证推荐逻辑

由于疫情期间家庭消费增加、生活必需品需求有所扩大，必选属性产品和替代餐饮需求的 方便速食品两类产品充分受益，从 2020 年 3 月社零数据来看，3 月份粮油食品零售增速有 明显提高，必选食品成为疫情中“放大的消费”，且各公司一季报表现基本验证此推荐逻 辑。

（1）必选属性产品：面条等必选属性食品为消费者的刚需产品，性价比高、抗风险能力 强，且适合家庭场景消费，在严格控制人群居家隔离的疫情期间受益于囤积需求，需求量 上升，甚至出现供不应求的局面。克明面业作为挂面行业龙头， 2月份订单满足率不足50%， 随着供给端逐步跟上，或将迎来快速增长。克明面业一季度业绩表现亮眼，营收增长12.83%， 归母净利润高增 69.72%。

奶粉属于刚需产品，疫情期间需求端基本未受影响，部分地区物流受阻导致短时间供应受 到小幅影响。由于交通管制影响了消费者的购买便利性，且奶粉保质期较长，消费者的囤 货需求也将得到激发。而面对部分地区存在的物流难题，奶粉企业也在各自想方设法进行 突破，飞鹤物流运输团队积极改变发运模式，澳优携手全国合作门店提供送货上门服务， 随着物流恢复，或将迎来较大增长。

我们在报告《消失的需求，创造的消费，递延的社交——从需求类别看疫情对食品饮料行 业的影响》中提出，肉制品作为生活必需品，疫情期间需求高，且原料和物流受到政府保 障，业绩有望迎来上涨。2020 年 Q1，双汇营收升至 176 亿元，yoy+47%；金字火腿和龙 大肉食营收同比增长超 100%，归母净利 yoy+53%和 78%；华统股份和得利斯营业收入同比 增长均超 50%，上海梅林业绩下滑主因非必需品类业务下滑严重，猪肉产业链业务同比增 长 28%。除金字火腿外，一季度肉制品公司经营活动产生的现金流占营业收入比例均大幅 增加。通过一季度业绩回测，总体来说一季度肉制品行业业绩可观，验证我们前期观点。

（2）替代餐饮需求的方便速食品：随着疫情有所缓和，社会活动逐步展开，但社交活动 仍处低迷阶段，生活必需品的需求不断扩大，家庭消费替代了餐饮需求，方便速食品将出 现较大增长。

短保面包、榨菜等作为基本解决温饱的方便类食品，疫情反而强化其短期逻辑，在囤 货趋势下产品需求量上升。随着企业复工进程的推进，业绩有望迎来上涨。短保面包 龙头桃李面包于一月底有序开展复工，至二月中旬产能已恢复到节前的 85%。疫情期 间，涪陵榨菜线上销量猛增，天猫平台订单量对比去年同期+238%，自 2 月 10 日复工 复产以来，生产有序推进，产量稳步提升。相关标的桃李面包、双汇发展等 20Q1 业 绩均增长亮眼，基本验证推荐逻辑。

餐饮产业链包含上游原料生产、采购、央厨、餐厅或配送消费。疫情对整个链条的影 响是从下游传导到上游的。对于下游来说，疫情使得餐饮行业短期进项骤减，现金流 面临较大压力，从而加速行业出清。短期来看，餐饮停业使得上游冻品和料包企业获 得 C 端替代需求。餐饮产业链上游中从 B 端转向 C 端的的安井和三全将受益，20Q1 公司业绩均有较大增长，三全营收+16.14%，安井营收+16.63%。

在疫情的影响下，居家消费替代餐饮消费，复合调味品的消费习惯有望逐步培育。一 方面，复合调味品具备便捷性和标准化优势，能够较好的替代餐饮需求；另一方面， 复合调味品的使用人群大部分是年轻的消费者，尝鲜偏好强；且复合调味品的使用习 惯具备一定的不可逆性，疫情或将加速消费者使用习惯的培养。相关企业天味食品、 安琪酵母迎来业绩增长，Q1 业绩表现亮眼。

宅经济催生预调酒消费场景扩张，由原来的派对、聚会场景扩展到一人独处、日常饮 用，整体消费场景不断扩大。中国 RTD 的市场潜力巨大，百润股份有望受益。疫情期 间，百润股份预调酒板块表现亮眼，公司第一季度营收同比增长 19.12%，归母净利润 同比增长 45.16%。业绩贡献主要来源于预调鸡尾酒板块，疫情让公司的产品定位得到 了进一步的验证。

从一季度食品板块数据来看，A 股食品综合公司 20Q1 净利率提升，盈利能力提升。食品 综合公司 20 年 Q1 的 ROE 同比提高 0.28pcts。虽然 20 年 Q1 食品综合板块整体的销售费 用率及管理费用率均有不同程度的提升，但毛利率也有所提升，同比增长 0.96pcts。总体 而言，公司净利率提升显著，较 19Q1 同比提升 1.04pcts。存货周转率受非必选板块拖累 有细微下降。

3.2. 疫情影响具有长尾效应，必选食品龙头全年收益

我们认为此次疫情对必选消费龙头的影响具有长尾效应，基于我们的食品三方向逻辑： 1） 二季度补库存和产品结构持续改善、通胀预期下有提价动力的标的，包括克明面业、涪陵 榨菜、安井食品；2）海外疫情持续升温所带来的结构性替代的机会，以奶粉、酵母、蛋 白粉为主；3）食品中各自细分领域的龙头公司，未来会持续受益于赛道的拓宽，行业红 利叠加，公司加速估值稳步上升，重点推荐桃李面包、西麦食品、天味食品、百润股份。 我们认为这些公司有望业绩高增、全年受益。

三方向逻辑首推二季度补库存和产品结构持续改善，并且通胀预期下有提价动力的标的， 包括克明面业、涪陵榨菜、安井食品。克明面业目前处于供不应求状态，部分未发订单延 迟到 Q2 确认，由于公司在行业内具备较高影响力，具备一定的对下游占款能力，大客户 合作时间较久，轻易不会违约更改订单，预计不会出现大量订单撤销的情况。2020Q1 克 明面业存货周转率 1.99，比 2019Q4 提高 33.6%，预收账款 1.92 亿元，提高 150.6%。产品 结构持续改善，克明面业疫情期间高毛利产品销售占比提升，未来高毛利产品继续精耕公 司的优势区域，高性价比产品则往价格敏感度较高的市场发力，所有的产品在其适销的渠 道侧重发力，业绩增长空间仍高。涪陵榨菜渠道库存调整完毕，预售款环比大幅增长， 2020Q1 公司预收账款 2.67 亿元，比 2019Q4 增长 161.8%，看好公司后续进入补库周期。

安井食品借疫情期间大力发展 B、C 两端兼顾经销商，疫情期间大量餐饮门店无法正常营 业，但受益于发力 C 端，安井 2020Q1 收入净利润增速与往年相比均保持在较高水平， 2021Q1 收入 12.78 亿元，同比增长 16.6%，净利润 0.88 亿元，同比增长 35.3%，因此净利 率水平达到 6.9%，同比提高 1pct，我们认为未来 C 端产品销售将成为安井食品另一重要增 长驱动力，伴随着疫情改善和餐饮行业复工，安井 2020 全年有望业绩高增。

三方向逻辑其次是海外疫情持续升温所带来的结构性替代的机会，主要在于奶粉、酵母、 蛋白粉行业。从供应链看全球疫情对国内奶粉行业的影响，运输或是目前疫情影响最大的 环节，进口奶粉运输受阻，高质国产奶粉加速替代，飞鹤股价表现强势，公司一二线渗透 稳步提升，此外疫情期间线上渠道影响较小。澳优疫情期间携手全国合作门店提供送货上 门服务，如遇线下无法协调送货情况下，澳优将转由品牌旗舰店快递发货，动销良好，关 注盈喜催化机会。安琪酵母 2020Q1 利润有所超预期，实现净利润 3.03 亿元，同比增加 28%，主要来自 C 端小包装占比的提升带来的结构优化。二季度酵母 C 端需求有望延续， 带动公司产品结构持续改善。非洲猪瘟和疫情全球蔓延成为人造肉行业发展的契机，植物 蛋白具有非常强的动物肉替代品作用。全球大豆蛋白、豌豆蛋白加工近 50%在中国，在海 外疫情持续升温下，将有助于国内植物蛋白企业加速对海外公司的替代，提高市占率。

三方向逻辑最后则是食品中各自细分领域的龙头未来会持续受益于赛道的拓宽，行业红利 叠加，公司加速估值稳步上升，重点推荐桃李面包、西麦食品、天味食品、百润股份、双 汇发展。短保面包行业处于快速扩张期，桃李依靠供应链优势提升周转效率，经过十余年 的渠道深耕，截至 19 年底销售终端已达 24 万个，桃李物流配送实力较强，目前已经达到 每天配送一次的频率。薄弱市场扩张稳扎稳打，无惧竞争，2016 年公司在东北、西北、 西南等市场不断加大投入，从 2017H1 开始公司加大力度拓展华南、华中新市场，19 年可 转债投资项目主要集中在华东，进一步开拓细分消费市场和销售渠道。2020Q1 桃李收入 13.23 亿元，同比增加 15.8%，净利润 1.94 亿元，同比增加 60.5%。

西麦积极打造线上渠道，同时线下新品招商已在有序进行中，2019 年底河北工厂休闲食 品车间投产，其他产能预计在 2022 年投产，届时燕麦片及主食燕麦将增加 1.6 万吨产能。 此外，江苏新厂 2020 年上半年投产，将释 1.2 万吨纯燕麦片产能，0.2 万吨燕麦休闲食品 产能，产能叠加渠道扩张保障 2020 年业绩增长。复合调味品仍处在快速增长阶段，疫情 有望加速消费者培育，天味食品作为行业龙头，有望率先受益，且凭借渠道扩张进行快速 增长。百润一季报验证公司日常消费场景培育成功以及渠道韧性，2020Q1 收入净利润增 速与往年相比均保持在较高水平，2021Q1 收入 3.38 亿元，同比增长 19.1%，净利润 0.62 亿元，同比增长 45.2%，因此净利率水平达到 18.2%，同比提高 3.3pct。

进口猪肉高增保障肉制品消费可持续，双汇盈利水平有望创新高。2020 年 Q1，国内生猪 养殖行业受疫情影响严重，生猪出栏量同比大幅下降 30.32%。在国内猪肉供应紧张下， 2020 年一季度我国猪肉进口量 95.1 万吨，同比增加 184.5%，缓解了肉制品行业上游的供 应短缺。2020 年 Q1，双汇向史密斯菲尔德采购产品 29.67 亿，同比增长 789.56%，为今后 生产提供了充足的原料保障，保障了肉制品消费的可持续。此外，去年在猪瘟期间，双汇 肉制品相关产品进行了几次调价，整体涨幅约 20%，实现高成本下平稳运行。疫情爆发后， 作为生活必需品的肉制品供不应求，使得当前价格稳定，预计 2020 年公司肉制品业务利 润空间将进一步提升。

国内人造肉加速发展，疫情中赢来新机遇。2019 年以来，各大企业纷纷布局国内人造肉市 场，疫情期间呈现出加速局面。4 月，星期零与连锁西餐“棒!约翰”联名推出“未来肉披 萨”；4 月 20 日，肯德基推出以大豆、小麦及豌豆蛋白为原料的“植培黄金鸡块”； 4 月 21 日，星巴克宣布推出基于植物蛋白的人造肉午餐菜单。伴随连锁餐饮行业巨头纷纷入局， 植物肉的认知深度也将会随着巨头宣传迅速提升，迅速提升渗透度，迎来新的发展机遇。

4. 疫情影响短期业绩，递延的社交回暖在路上

4.1. 商业恢复有条不紊，递延的消费逐渐回暖

疫情期间社交场景停滞，需求暂缓待回升。我们在此前的疫情专题报告《消失的需求，创 造的消费，递延的社交——从需求类别看疫情对食品饮料行业的影响》中，将白酒、啤酒、 葡萄酒、休闲零食等带有可选消费属性且以社交场景为主的消费品受疫情影响的结果归类 为“递延的需求”。疫情主要影响的本质在于社交活动的停滞带来消费需求端出现阶段性 骤降，从而传导至经销环节的去库存周期变长，进而影响企业出货情况。而就此类消费品 的消费属性而言，部分如婚庆、聚会、走访的消费场景并未完全消失，而是递延至商业及 社交恢复后出现“补偿式”消费。我们分析，对于企业而言，短期影响不可避免，具体影 响程度则取决于 1. 企业在产业链中长期供求关系地位。2. 企业主力产品价格带的主要消 费场景及消费粘性 3. 渠道供应链方式及策略。我们认为，企业的核心竞争力及抗风险能 力也从此次突发公共卫生事件中进一步得到验证。

各项经济指标逐渐回升，食饮消费回升在路上。2020 年 3 月起，伴随中国疫情防控进入 第二阶段，各地区商业步入初步回升期。根据 5 月 1 日，中国银行公布的最新支付系统数 据显示人民银行支付系统实际业务笔数已恢复至预估值的 98.42%，显示全国复工复产形势 向好，生产生活有序恢复。全国多地区领导干部带头进行吃喝购物，刺激消费信心恢复， 餐饮及购物场所率先迎来复苏，各地地方政府陆续推出消费券拉动消费促进经济复苏，小 额消费券带动的消费大多集中在餐饮等受疫情影响最大的行业，餐饮及购物场所率先迎来 复苏。

宏观数据显示零售业和餐饮业活动逐步回暖，4 月食品及酒饮料精制茶等回升势头明 显。据国家统计局 30 日发布的数据显示，4 月份，制造业 PMI 为 50.8%，比上月回落 1.2 个百分点；非制造业商务活动指数为 53.2%，比上月上升 0.9 个百分点。其中，服 务业商务活动指数为 52.1%，比上月上升 0.3 个百分点。从行业大类看，零售业、餐饮 业等行业商务活动指数位于 55.0%以上。从业人员指数为 48.6%，比上月回升 0.9 个百 分点。分行业看，服务业从业人员指数为 47.1%，比上月回升 0.4 个百分点。

商业恢复带动白酒动销初步恢复，高端酒批价小幅波动后保持平稳。从渠道调研情况 来看，部分市场如广东、河南、山东等地区动销情况良好，经销商已完成全年任务计 划 60%。北京地区因仍处于一级防控阶段，商业恢复较慢，市场动销情况不如外埠市 场。5 月初北京地区茅台流通价回升至 2200 元左右，走进系列流通价 1880 元/375ml, 4760 元/750ml，五粮液及泸州老窖批价则继续维持上周水平。湖南地区茅台飞天 4 月 12 日流通价为 2190 元/瓶，五粮液八代为 905 元/瓶，国窖 800 元/瓶，剑南春 360 元/瓶。目前，白酒恢复节奏尚以消化之前积压的库存为主，我们预计，通过婚宴、 聚餐、走访等有待恢复的消费场景全面复苏后，渠道库存压力将在二季度末得到缓解

4.2. 白酒：疫情加速行业集中，递延式消费特点明显

4.2.1. 一季度数据指标验证此前观点，企业受影响程度不同

根据国家统计局发布的最新数据，2020 年一季度，全国酿酒行业规模以上企业销售收入 1925.37 亿元，同比下降 11.41%。利润 452.00 亿元，同比下降 1.22%。其中白酒行业规模 以上企业销售收入 1442.02 亿元，同比下降 5.67%；利润 437.75 亿元，同比增长 7.46%。白 酒行业受疫情冲击明显，在消费端终端动销停滞后，部分地区中小规模酒企及渠道经销商 为解决现金流压力不得不选择低价倾销，减轻库存压力，进而导致市场价格体系出现混乱。 疫情导致部分抗风险能力较差的企业资金端承压，加速行业洗牌进程。

上市公司一季报分化明显，高端白酒抗风险能力凸显。伴随 19 家白酒上市公司陆续 完成 19 年年报及 20 年一季报披露工作，行业分化逻辑不断兑现。2019 年名优酒企 均呈现稳步增长态势，20 年一季度业绩表现分化较大，19 家上市公司中，其中 15 家 在营收端出现负增长，13 家在利润端出现负增长。分类别来看，高端白酒继续受益供 求关系优势，伴随各地区商业逐渐恢复，渠道去库存节奏有条不紊。根据草根调研， 茅台经销商库存保持在两周水平，五粮液及泸州老窖也恢复到两个月以内的良性水平， 且高端白酒经销商已正常完成二季度打款工作。高端白酒及区域龙头企业业绩表现稳 定，在疫情危机下抗风险能力得以验证。

二线酒企业绩受疫情影响严重，行业集中度不断提升趋势明显。次高端方面财报季分 化差异较大，泛全国化企业表现强势。区域龙头企业古井贡、汾酒凭借品牌及渠道优 势发展壮大，未来有望进一步提升市占率。我们认为，对于一季度下滑较为严重的次 高端酒企，疫情的冲击更多在于一方面是企业经营策略和经营节奏（如渠道铺货策略、 打款时点）不同，另一方面是疫情对次高端品类消费场景影响最大。而短期影响不会 改变多年建立起的消费基础，如洋河、口子窖等区域消费根基牢固的企业，待商业社交回暖，渠道动销回复常态后有望率先反弹。

淡季主动调整费用投放，产品结构升级带动盈利能力提升。2020 年一季度，白酒主要上 市公司盈利能力呈上升趋势，其中总体毛利率提升 0.45pct 至 77.47%；净利率提升 2.88% 至 40.91%，主要系与往年同期销售旺季相比，疫情导致白酒销售进入淡季时期，资产周转， 公司费用投放相对放缓同时公司产品结构不断升级，高毛利产品销量占比提升，带动盈利 能力提升。

4.2.2. 短期影响凸显行业分化，理性消费加速集中度提升

短期影响业绩分化，理性看待业绩滑坡。我们在此前报告中提出，短期来看，本次疫情对 白酒行业影响相对大于其他食品饮料子行业。白酒消费端需求出现的阶段性骤降所产生的 影响是根本性原因，历年春节期间是白酒消费旺季，聚集性餐饮和节日送礼需求带动白酒 消费动力。受疫情影响，春节及节后数月，社交性消费大幅下滑，消费者实际开瓶率减少， 进而导致库存增多，消化周期变长。因此，终端渠道和经销商出货受到直接影响，动销不 足使大量产品积压在库存，资金周转难度加大，进而传导至酒企层面的业绩回落。分价格 带来看，疫情影响排序：高端酒＜低端光瓶酒＜次高端及地产酒。对高端白酒来说，实际 动销的量的影响应该是在整个春节期间，主要的影响在于节后及上半年库存积压导致的周 转和去库存周期变长。对于次高端而言，在春节期间的实际动销情况影响要大于高端。

理性消费引导长期消费趋势，行业集中度将不断提升。长期而言，我们坚持此前的判断， 本次疫情对白酒行业中长期景气度影响较为有限。从历史上来看，中国白酒行业自上世纪 90 年代历经山西毒酒案、三公消费政策、塑化剂事件都曾在短期内对行业形成更大冲击， 但都未曾改变中国白酒行业长期供求关系。我们认为主要有三点原因：首先，拥有历史沉 淀且深度融入当今中国社交文化的行业很难被单次突发性事件改变。其次，代表白酒行业 优质产能的名酒企业在品质层面的长期坚持以及遇到突发性事件时的积极的态度和应急 处理能力保证了企业和行业长期发展的基础。本次疫情后的复工复产初期，以茅台、五粮 液、泸州老窖、汾酒等为代表的名优酒企率先有序推进复工复产工作，力争将企业生产端 的影响降至最低。第三，根据白酒行业在突发性事件后的结果归纳得出，事件产生的影响 并非挑战消费者对白酒消费的态度，而是引导消费者更加理性的进行选择性消费。因此基 于以上三点，我们认为，此次疫情将长期影响民众对健康方面的认知和重视，对于有一定 社交刚性需求的白酒行业而言，消费者降低饮酒频次强化适度饮酒的理念，使得白酒行业 总量下降、品牌集中和价位升级的趋势将更加显现。

4.3. 啤酒：短期承压不改长期趋势，产品结构加速升级

4.3.1. 产量大幅下降，一季度业绩均出现预期内承压

在疫情专题报告中，我们预测啤酒行业需求将产生递延，在一季报中得到验证。2020 年 一季度，新冠疫情对国内啤酒市场形成严重影响和冲击，餐饮、夜场等消费渠道在疫情影 响较严重时期基本停滞，啤酒产品销售受到了较严重的影响。国内啤酒销售以即饮市场为 主导，2019 年青岛啤酒、重庆啤酒的即饮渠道占公司市场销量比重均超过 60%。受此影 响，2020 年 Q1，中国规模以上啤酒企业实现产量 549.5 万千升，同比大幅下降 33.8%， 啤酒行业营收和净利润都呈现了显著的下滑。2020 年 Q1，啤酒行业实现营收/净利润 96.23/3.13 亿元，同比下降 28%/70%。

啤酒公司一季度业绩承压，收入利润普遍下滑，啤酒公司收入普遍跌幅在 20%-50%之间， 利润跌幅均超过 30%，符合我们前期预期。2020 年 Q1，经营活动产生的现金流量占营业 收入比例大幅减少，此外，疫情导致啤酒行业库存累积，存货周转率普遍下滑，降幅在 28%-40%之间。由于啤酒一季度主要处于淡季，我们预测全年影响较小，并在疫情后率先 得到复苏。

4.3.2. 餐饮逐步回复企业陆续复工，长期产品结构升级趋势不改

餐饮业陆续复工，啤酒行业有望逐季改善。三月中国餐饮业生存现状报告显示,三月我国餐 饮行业复工率达 77.84%,行业复工复产率大幅提升。目前，样本餐企提供堂食比例高达 88.26%，比 2 月底提高了 54.6pct。同时，啤酒公司开始逐步复工复产，2 月底，华润啤 酒复工率已达 54%，青啤于 2 月 10 日正式复工，陆续有序地复工复产。此外，燕京多地 酒厂也陆续返厂返工。伴随餐饮行业的逐季改善和啤酒行业的陆续复工，啤酒行业有望在 旺季到来前保证需求，逐季恢复。

疫情不改行业结构升级趋势，盈利能力稳步提升。2020 年一季度，青啤与珠江毛利率呈 上升趋势，珠江啤酒实现毛利率 38.2%，同比增加 1.18pct。同时啤酒企业千升酒价上升显著，青岛啤酒一季度千升酒价为 3860 元，同比增长 5.18%；燕京啤酒为 3322 元，同 比增长 13.69%；重庆啤酒出现小幅下降。由此可见，疫情并未破坏啤酒行业长期逻辑， 啤酒行业产品结构仍然持续改善，珠江啤酒于二季度推出新品零度，进一步改善产品结构。 随着啤酒行业产品结构的不断优化，盈利能力有望稳步提升。

4.4. 基础调味品：业绩逐季加速+强刚需支撑高估值

一季度基础调味品海天味业、中炬高新、千禾味业和恒顺醋业估值均处在较高水平，我们 认为一是调味品因为强刚需带来的业绩稳定性强，二是市场存在一定的涨价预期，三是疫 情影响下行业集中度有望加速提升。我们判断全年基础调味品估值有望维持高位，主要系：

龙头企业抗风险能力提升，业绩稳定性强。基础调味品渠道主要以居民消费、餐饮和 食品加工为主，占比分别为 30%、45%和 25%。疫情影响下，一季度餐饮业收入 6026.30 亿元，同比-44.30%，而居民消费频次将提升，在一定程度上弥补餐饮渠道的损失。一 季度海天、中炬高新、千禾和恒顺营收增速分别为 7.17%/-6.32%/23.65%/0.35%，业绩 稳定性强，一方面与渠道结构有关，C 端占比较高的企业较为受益，另一方面 B 端占 比较高的企业通过渠道调节也能一定程度缓解疫情冲击，体现了企业较强的抗风险能 力。

随着下游餐饮的逐步恢复，业绩有望逐季加速或维持高位。目前国内疫情已经得到控 制，复工复产稳步推进，下游消费信心逐步恢复。随着餐饮的恢复，调味品企业业绩 有望逐步回暖。同时，根据海天和中炬高新 2020 年经营目标，结合 2019 年和 2020 年一季度业绩情况，我们认为行业龙头有望逆势攫取份额，实现集中度的加速提升。

疫情不改结构升级趋势，盈利水平有望维持高位。近年来调味品行业结构升级显著， 行业盈利能力持续提升。2020 年一季度海天、中炬高新、千禾和恒顺毛利率 45.82%/41.55%/49.18%/40.50%，较去年同期提升 0.04/2.17/0.92/-3.26pcts，净利率为 27.43%/19.38%/19.59%/16.69%，提升 0.52/2.11/2.20/0.86pcts。我们认为疫情并未改变 行业结构升级趋势，随着产品结构的持续改善以及集中度的提升，龙头企业价值有望 持续增长。

4.5. 卤制品门店逆势加速扩张，葡萄酒竞争激励表现低迷

4.5.1. 卤制品行业：短期受到疫情冲击，门店逆势加速扩张

卤制品行业目前仍以到店购买为主要销售模式，因此在疫情爆发前期受门店暂停营业、消 费者减少外出等因素影响较为明显，主要龙头企业的一季度营收和净利润增速均放缓或下 降。2020 年 Q1 绝味营收为 10.7 亿元，同比下降 7.6%。归母净利润跌至 0.6 亿元，同比 下降 65%, 主因是公司在一季度疫情扩散的背景下，关闭部分工厂及门店。煌上煌实现营 收/归母净利 5.41/0.65 亿元，同比增长 8.28%/ 2.08%，增长趋势放缓，主要系受疫情影响， 春节销售旺季下滑 0.6 亿元，同比下滑 27.12%。但 2 月中旬以来，公司通过线上线下全 渠道发力，在 3 月销售业绩实现逆转。

短期冲击，不改长期景气向上。近年休闲卤制品作为休闲食品中重要的分支，增速快潜力 大，疫情期间卤制品行业受到的影响更偏向于短期。各卤味品牌暂停营业时间短，2 月 20 日前后，各品牌门店开始快速恢复经营，并且门店的销售额由于客单价的显著提升、外卖 订单的有效补充，大多出现了较快增长。3 月初开始，基本 90%以上的线下门店都开始复 工营业。此外，疫情期间卤制品头部企业纷纷“逆势拿店”，绝味食品加盟商在受疫情影 响部分地区商铺租金较低的背景下逆势扩张，从而获得较低的开店成本，2、3 月绝味系统 内排队等待装修开业的门店数量创造历史记录。煌上煌在年初计划一季度开 152 家，疫情 发生后,一季度实际开店 165 家。进入 4 月份，煌上煌也在进一步加强门店的拓展。连锁品牌的跑马圈地在疫情期间加速进行，或将打破原本行业龙头市占率停滞不前的格局。

4.5.2. 葡萄酒：大部分企业处于亏损状态，行业竞争激烈

根据中国报告大厅对 2020 年 1-3 月全国葡萄酒产量进行监测统计显示：2020 年 3 月全国 葡萄酒产量 2.2 万千升，同比下降 31.3%，2020 年 1-3 月全国葡萄酒产量为 5.8 万千升， 累计下降40.8%。2020年1-3月，全国规模以上葡萄酒完成销售收入18.95亿元，下降44.02%。 利润 0.01 亿元，下降 99.24%。2019 年，葡萄酒龙头张裕 A 实现营业收入 50.31 亿元，实 现净利润 11.29 亿元，而全国 155 家规模以上葡萄酒企业利润总额为 10.58 亿元，行业大 多数企业属于亏损状态。

5. 消失的需求逐渐回升，业绩有望迎来反转

5.1. 节日性消费消失，乳业和软饮料一季度业绩承压

乳业和软饮料行业在终端需求类别上有一定类似性，由于疫情影响均属于需求一次性消失 的行业。从乳品加工企业的需求来看，乳制品的送礼型需求由于疫情受到压制，属于一次 性的消失，对乳品加工企业的高端线产品影响较大，但必需消费属性的需求基本不变，影 响不大。液奶产品的消费，主要分为日常饮用性需求和节庆送礼性需求。（1）疫情爆发引 起大众关注的时间点恰逢春节，在严格防控的情况下，消费者在商超渠道的采购大幅减少， 尤其是具备送礼属性的高端线产品受影响较大。（2）乳制品本身的日常饮用性需求具备必 选消费属性，由于乳制品富含高蛋白，以及富含益生菌的酸奶能够激发人体免疫力，消费 者会采取囤货行为来对冲出门次数的减少。而 A 股中的软饮料企业例如养元饮品、香飘飘 等，也因为春节消费场景的消失，业绩表现承压

乳业收入利润双下滑，亏损面扩大较多。根据统计局数据，2020 年 1-2 月全国乳品 加工业销售收入 584.74 亿元，下降 5.44%，利润总额 25.58 亿元，下降 53.03%。销售 利润率 4.37%，比 2019 全年数据减少 5.24 个百分点。2020 年 1-2 月进入统计范围的 企业有 561 家，其中亏损企业 237 家，比 2019 全年数据增加 110 家，亏损比例 42.2%。

A 股乳企公司收入普遍下滑，利润端亏损面增加；软饮料公司收入下滑较多，利润端 相对更稳定。以上市公司数据来看，以液奶为主的 A 股乳企在 Q1 的收入普遍下滑， 同比增速主要区间在[-5.8%, -25.1%]之间，亏损面达到 50%，龙头乳企相对较较好，利 润端也下滑 40%以上。部分软饮料公司需求与送礼需求相关，由于春节送礼场景完全 消失，收入波动较大，A 股软饮料公司中，有 3/4 家公司收入下降 30%以上，但软饮 料上市公司利润率较高，在疫情影响下，亏损面为 1/4。

A 股乳企公司和软饮料公司 20Q1 盈利能力均有所下降。乳企公司 20 年 Q1 的 ROE 同比 下降 3.1pcts，这主因净利率下降和资产周转变慢。由于毛利率下降以及销售费用率、管理 费用率提升这几个因素叠加在一起，乳企公司净利率下降了 4.3pcts。软饮料公司 20 年 Q1 的 ROE 同比下降 2.8pcts，这主因资产周转变慢，其资产周转率同比下降了 56%。但是软饮 料公司的毛利率在 2020Q1 期间却有所提升，增加了 8.3pcts，这主要是因为统计口径的不 一致，相比 2019Q1，2020Q1 的统计口径不包含深粮控股。

A 股乳企公司经营活动产生的现金流量净额由正为负，软饮料企业经营活动产生现金流量 净额相对稳定。2020 年 Q1 乳企公司经营活动活动产生的现金流量净额为-35.20 亿元，同 比下降 323%，经营活动产生的现金流量占营业收入比例也由正转负，同比减少 16pcts。相对而言，2020Q1 软饮料公司经营活动活动产生的现金流量净额与 2019Q1 差别不大，仅 减少 1.49 亿元，但由于营业收入的显著下滑，经营活动产生的现金流量占营业收入比例大 幅减少 22pcts，20Q1 占比为-36.9%。

5.2. 消失的需求有望逐季恢复，关注基本面改善带来的投资机会

疫情背景下行业业绩普遍承压，疫情压力影响全年业绩。新冠疫情爆发于春节期间，一方 面作为必选消费的奶制品和软饮料一次性消费需求出现暂时性下滑，另一方面具备送礼属 性的乳制品也随着春节期间交通封锁受到压制。 Wind数据显示，软饮料和乳品行业2020Q1 营收和归母净利润同比均出现大幅下滑，利润下滑程度远高于营收下滑幅度。随着海外疫 情继续蔓延，国内疫情 4 月底逐渐得到控制，预计二季度乳品和软饮料业绩还会有一定压 力。根据 wind 一致预期，乳品、软饮料 20 年营收同比分别+6.58%、-35.82%。

分季度来看，疫情控制后需求有望逐季改善，乳企整体需求影响不大，产品价格逐步正常 化。春节期间和春节后乳制品、软饮料消费需求受到各方面抑制，商家为清理库存纷纷打 折促销，压低终端价格。随着当前疫情逐步控制，工厂复工，学校逐步开学，乳制品、软 饮料需求逐步回升。与此同时，疫情期间，专家建议喝奶提高免疫力，有助于行业需求恢 复。

乳业估值位于历史中值附近，龙头企业稳健运营。从历史表现看，SW 申万乳品行业当前 滚动市盈率 27.68 倍，略高于历史中位水平。疫情影响下龙头企业现金流财务仍然稳定， 核心大中型企业均在春节期间有序持续运营，保障乳制品的民生供应。伴随全国疫情基本 控制，需求逐步回暖，产品价格回归合理，我们认为龙头企业将逐渐恢复盈利，如若估值 回落，或具备合理投资机会。

软饮料估值距历史中值较低，如公司基本面改善，或存在投资机会。SW 软饮料行业目前 滚动市盈率 25.64 倍，远低于历史中位水平，主要系 2019 年营收、归母利润增速双双下降。 一方面行业逐渐臻于成熟，另一方面更主要的原因在于消费者的消费理念以及消费习惯正 逐步发生转变，传统软饮料市场中的高碳水化合物、高能量的成分逐步受到扬弃，绿色、 有机、健康的消理念逐步成为趋势。我们预计行业内龙头企业依靠其广告优势和新品推出 仍然有一定的投资价值。

6. 投资建议：必选估值或维持高位，可选低预期下边际改善明显

白酒配置价值凸显，季报后有望持续催化。从渠道调研情况来看，江苏、山东、广东等区 域社交性餐饮持续恢复，经销商库存及现金流压力逐步缓解，高端酒平均库存水平在已经 降至两个月以内。二季度茅台五粮液主要经销商均按部就班完成打款，泸州老窖以挺价去 库存为目的实施柔性化市场考核制度，经销商按自身需求进行打款，渠道节奏良好。次高 端方面季报期区域酒企业绩表现差异较大，部分弱势酒企受疫情冲击影响大，疫情加速行 业集中度提升趋势明显，我们看好借助疫情窗口期不断完善内部治理优化渠道管理的区域 强势企业，坚定看好次高端及区域龙头企业在渠道逐步恢复阶段抢占市场的能力。高端酒 方面持续坚定推荐茅台、泸州老窖、五粮液，次高端方面重点关注古井贡、汾酒、洋河、 口子窖、今世缘、舍得，大众酒坚定看好龙头顺鑫农业。

啤酒边际改善已经到来，夏暑旺季提升预期。啤酒行业一季度受疫情影响较大，但我们认 为二季度随着餐饮动销的恢复，啤酒行业业绩有望逐季改善。疫情并未破坏啤酒行业长期 逻辑，啤酒行业产品结构仍然持续改善。随着行业结构的不断优化，长期价值有望持续增 长。二季度在青啤股权激励、旺季到来以及嘉士伯资产注入等催化下，行业表现值得期待。 建议关注产品结构良好的青岛啤酒、重庆啤酒和珠江啤酒。

食品大类持续建议沿着三维度筛选标的。必选食品 Q1 业绩兑现，基于分析我们认为此类 标的业绩可持续，估值有望维持在高位，建议关注业绩持续性强的优质标的。

首推二季度补库存和产品结构持续改善，并且通胀预期下有提价动力的标的。克明面 业部分未发订单延迟到 Q2 确认，预计不会出现大量订单撤销的情况，疫情期间高毛 利产品销售占比提升，未来会在优势商超渠道拓展高毛利产品，利用高性价比产品扩 张北方及下沉市场，业绩增长空间仍高；安井食品借疫情期间大力发展 B、C 两端兼 顾经销商，米面产品与三全差异化竞争，未来 C 端销售将成为新的增长驱动力；涪陵 榨菜渠道库存调整完毕，预售款环比大幅增长，看好公司后续进入补库周期。

其次是海外疫情持续升温所带来的结构性替代的机会，以奶粉、酵母、蛋白粉为主。疫情期间进口奶粉运输受阻，高质国产奶粉加速替代，一二线渗透稳步提升。澳优疫 情期间动销良好，关注盈喜催化机会。安琪一季报利润有所超预期，主要来自 C 端小 包装占比的提升带来的结构优化。二季度酵母 C 端需求有望延续，带动公司产品结构 持续改善。国内人造肉市场扬帆起航，加速布局。2019 年以来，各大企业纷纷布局 人造肉市场，植物肉产品逐渐进入中国主流餐饮及零售渠道，连锁餐饮渠道使得国内 消费者更易接触植物肉，增加购买意愿。植物肉的认知深度也将会随着巨头入局迅速 提升，提升渗透度，在消费者复购意愿较强的加码下，行业有望迎快速增长。

三者是食品中各自细分领域的龙头公司，未来会持续受益于赛道的拓宽，行业红利叠 加公司加速估值稳步上升。该方向重点推荐桃李面包、天味食品、百润股份、西麦食 品。短保面包行业处于快速扩张期，桃李依靠供应链优势提升周转效率，薄弱市场扩 张稳扎稳打，无惧竞争。西麦食品线上仍未大幅放量，公司利用专业人才积极打造线 上，同时线下新品招商已在有序进行中，产能叠加渠道扩张保障 2020 年业绩增长。 复合调味品仍处在快速增长阶段，疫情有望加速消费者培育，天味食品作为行业龙头， 有望率先受益，且凭借渠道扩张进行快速增长。百润一季报验证公司日常消费场景培 育成功以及渠道韧性，预计公司未来仍将持续培育消费场景，加强产品推新，提升产 品复购，保障业绩稳健增长。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：天风证券）

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