中国醋历史悠久，可以追溯到2000多年前的西周。在最早的时候，醋也被称为醋或酰基。中国有四大名醋，分别是山西老陈醋、镇江香醋、阆中保宁醋、福建红曲醋。
经过2000多年的发展，食醋产业从最初的作坊发展到小规模生产企业，甚至发展到现代产业，成为品牌集中度较高的调味品行业支柱产业(除酱油行业外的第二大产业)。同时，它在家庭消费、餐饮市场和食品加工业三个环节中发挥着非常重要的作用和地位。本文主要从四个方面对食醋行业进行研究：
一、醋业概况
二、醋业产业链分析
三、具体案例分析——恒顺醋业
第一部分食醋产业概述
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行业规模稳步扩大
2006年以来，我国食醋产业进入高速发展阶段，收入规模、产量和需求持续上升。
2009年至2015年，2006年中国食醋行业销售收入仅为20.49亿元，2016年增长至65.78亿元，十年复合增长率为12.37%。食醋行业产量和消费量分别从325万吨和324.4万吨增长至410万吨和409.7万吨，均保持相对平稳的上升趋势，年均增长率为3%-4%。在食品行业很多行业一直增长乏力的背景下，食醋行业成为食品行业增长最快的行业。
图1:2006-2016年中国食醋销售收入
图2:2009-2015年食醋产量和消费量
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该行业具有巨大的增长潜力
到2017年，中国人均食醋消费量仅为2.3公斤，而与中国饮食相近的日本人均食醋消费量达到7.9公斤，美国人均食醋消费量也达到6.5公斤。
对比日本和美国，保守估计中国醋有两倍的增长空间，中国醋的价格远低于日本。因此，从人均消费量和吨价来看，我国食醋无论是量还是价都还有上涨空间，主要是由于食醋品类和个人需求的增加，以及行业集中度和产品升级带来的单价提升。
图3:2017年中国、日本和美国的人均消费量(千克)
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行业集中度低
据调味品协会统计，2017年食醋行业销量不足20%，市场集中度仍处于较低水平，行业集中度亟待提高。
目前，我国食醋生产企业约有6000家，企业数量众多，且大多规模较小，市场份额有限，行业集中度较低。恒顺醋业作为食醋行业的龙头企业，市场份额只有4%左右，前五名企业占全行业的比重不到20%。在日本和德国，排名前五的企业占整个行业的60%以上。
="font-size:15px;"> 图4：2017年企业份额占比
目前食醋生产企业中年均产量超过10万吨的企业仅有恒顺、水塔、紫林三家。在6000多家醋企中，品牌企业产量仅占30%，其他作坊式小企业占70%，目前在乡镇渠道、农贸渠道流通的醋产品多为小作坊产品，质量参差不齐，行业生态仍处于混沌状态。
图5：食醋行业规模分布
图6：食醋行业企业类型分布
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行业层次化显著
我国食醋行业可以分为两个层次，一是各区域强势品牌，以山西、福建、江浙、四川的四大名醋为主，代表性企业有恒顺醋业、山西水塔老陈醋、保宁醋、千禾味业等，这类企业产品均具地方特色，或集各特色之所长，产品质量上乘，在销售网络上已突破了单一的地方限制；二是中、小规模工厂或家庭作坊，这类企业销售覆盖半径较小，产品质量一般、价格低廉。
图7：食醋行业层次化分布
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行业区域化明显
由于我国各地饮食文化以及习惯差异导致食醋消费区域性明显。华北地区人均每年消费食醋4-5公斤，而长江以南地区为2.5-4公斤。以7公斤为预期，根据目前华北地区（使用北京、天津、河北、山西、内蒙古五个地区）人口1.74亿和长江以南地区（使用上海、江苏、浙江、安徽、福建、江西六个地区）人口3.07亿，可以计算出长江以南地区增长空间可达120万吨左右，而华北地区增长空间较少，但也可达到45万吨左右。因此，从不同区域来看，食醋行业的增长空间也十分巨大。
图8：不同区域消费量（万吨）
部分二 食醋行业产业链分析
食醋产品生产的主要原材料是谷物类农副产品，高粱、大米、谷糠、稻壳、麸皮等。食醋生产企业将这些原材料加工为食醋。根据不同的风味和功能来看，醋可以分为烹调型、佐餐型、保健型、饮料型等系列。尤其是保健型和饮料型醋具有较好的保健功能，目前在国内发展尚处于起步阶段，未来前景看好。目前食醋的下游销售渠道为：商店超市、便利店、餐饮服务店、电商平台。
图9：食醋行业产业链
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产业链上游：原料和工艺特色共同决定了产品的区域差异性
食醋产品具有明显的地域特征。由于全国各地酿造工艺和消费场景的不同，形成了具有代表性的“镇江香醋”、“山西老陈醋”、“福建永春红醋”和“四川保宁醋”的中国四大名醋。
不同产地、不同品牌食醋的原材料和生产工艺均会存在差异，如镇江香醋以糯米为原料，生产流程包括酿酒、制醅、淋醋等过程。
山西老陈醋以高粱、麸皮为主要原料，以稻壳和谷壳为辅料，以大麦、豌豆所制大曲作为糖化发酵剂，经酒精发酵后采用固态醋酸发酵，再经熏醅、陈酿等工艺酿制而成。
四川保宁醋以大米、麸皮、小麦、玉米等为原料，经固态发酵而成。福建永春老醋则以糯米为原料，通过液态发酵制成。
图10：四大名醋的原料和工艺特色
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产业链中游：四大类型为主细分市场众多
根据醋的功能不同，现在市场上的食醋可以细分为以下四大类型：烹调型、佐餐型、保健型、饮料型。然而，根据不同醋的具体作用不同，又可以将以上四大类型进一步细分。
烹调型食醋：酸度一般5%左右，味浓、醇香，具有解腥去膻助鲜的作用。对烹调鱼类、肉类及海味等非常适合。根据所烹调菜肴的不同，这个类型的醋又可以分为老陈醋、香醋、麸醋、红曲老醋、白醋等。
佐餐型食醋：酸度一般4%左右，味较甜，适合拌凉菜、蘸着吃。根据所调拌菜肴或所蘸菜肴的不同，这个类型的醋又可以分为米醋、海鲜醋、饺子醋等。
保健型食醋：酸度一般在3%左右，与保健品相类似的对人体具有保健作用，而非烹饪用醋。这个类型的醋又有康乐醋、纯发酵醋等。
饮料型食醋：酸度只有1%左右。这个类型的醋是指在发酵过程中加入蔗糖、水果等，形成新型的醋酸饮料。如山楂醋、苹果醋、葡萄醋、凤梨醋等。
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产业链下游：渠道建设决定企业长期竞争力
食醋行业是一个充分竞争的市场，食醋生产企业众多，不存在个别企业能够对市场形成绝对的垄断或控制，食醋生产企业的生产情况一般根据下游经销商、商超等销售渠道的需求予以约束。因此渠道建设决定终端销售能力。
食醋产品作为消费者日常使用的调味品，具有刚性消费的特性，受国内外宏观经济环境的影响较小，不具备明显的季节性特征。
同时，食醋作为一种一般性调味品，其市场稳定、分布广泛，但分布分散，从大中型城市到城镇、乡村都具有稳定的市场，企业的产品、品牌等内容需要通过市场渠道与消费者连接，因此，为了加大市场渗透率，食醋企业需要建立覆盖广泛的销售渠道，以达到尽可能覆盖足够多消费人群的目的。
部分三 具体案例分析—恒顺醋业
恒顺醋业是“四大名醋”之首镇江香醋的代表，是中国目前规模最大、现代化程度最高的食醋生产企业，也是目前国内唯一的食醋上市企业，具有较高的品牌价值。
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企业未来收入增长空间较大
1.财务指标分析
图11：2017年各调味品公司营业收入对比（百万元）
从各调味品公司营业收入来看，恒顺醋业的企业规模在食醋行业企业中位于前列，但是与调味品行业的其他企业相比，恒顺的规模仅仅处于中游的水平，预计随着食醋行业的不断发展，恒顺醋业未来还有很大的上升空间。
图12：恒顺醋业2010-2017营业收入情况
作为食醋行业的龙头企业，近年来恒顺的营业收入增长较快，恒顺醋业2016年营业收入1447.27百万元，2017年营业收入1541.58百万元，营业收入增长率从10.87%降低为2017年的6.52%，2016年净利润170.41百万元，2017年净利润280.90百万元，净利润增长率从2016年的-28.89%提高为64.84%，2016年的每股净收益为0.22元，2017年的每股净收益为0.36元。
表1：恒顺醋业主要财务比率
从恒顺醋业ROE与ROIC的具体数值来看，近年来恒顺醋业获利能力不断增强，预计恒顺在未来几年的利润将保持良好的增长态势；从恒顺醋业近年来的流动比率和速动比率来看，两个指标长期低于行业标准值，偿债能力较差，不利于企业长期健康发展；从恒顺醋业的应收账款周转率和应付账款周转率来看，两个指标良好，说明恒顺醋业整体营运能力较强。
2.公司股权结构分析
图13：恒顺醋业的股权结构
截至2018年6月30日，恒顺醋业的控股股东江苏恒顺集团有限公司持股44.63%，信托计划、基金等其余的股东持股比例均低于2%。恒顺醋业的股权较为集中，股权结构明晰，其最终实际控制人为江苏省镇江市国资委。
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恒顺的竞争优势
1.树立良好品牌形象
恒顺香醋位列中国四大名醋之首，目前“百年恒顺”已经形成：色醋、白醋、料酒、酱类、酱油、麻油、酱菜等七大品类系列产品，广销多个国家并长期供应我国驻外使馆。在品牌打造手段上公司求新求变，恒顺率先在行业内冠名高铁动车，并通过高铁媒体广告扩大品牌的影响力。
图14：恒顺醋业的品牌形象
2.推进产品质量提高
针对传统的食醋产品，恒顺醋业全力推动产品的升级和更新换代。在恒顺拥有明显领先优势的食醋行业中，公司目前全力优化食醋产品的分级规划，明确产品系列间的差异化和卖点。2018H1高端醋产品实现收入1.1亿元，在其整个醋业收入中占比为19%。
图15：2018H1高端醋在醋业中占比和收入情况（亿元）
图16：2013-2018高端醋收入情况（亿元）
3.扩展产品销售渠道
为扩大产品的销售，恒顺醋业采取了传统渠道与现代渠道双渠道的销售模式。首先，恒顺醋业注重传统渠道的巩固与增强，持续推进渠道下沉。传统渠道包括流通、餐饮等渠道，通过“有效资源向有效市场、有效终端倾斜”等方式，扩大销售渠道，提升了“恒顺香醋”的销量与知名度。
恒顺醋业在注重传统渠道建设的同时，也十分注重建设现代渠道，以电商、产品定制等形式拓展新型业务，与“零售通”、“新通路”等电商平台紧密对接，实现渠道销售的新增长。目前，上述的一些电商平台已经上架多种恒顺的产品。
图17：恒顺醋业电商平台上架商品
从“淘数据”的数据来看，恒顺醋业的现代渠道建设成果颇丰：自 2017年7月至2018年7月的一年间，恒顺醋业旗舰店的销量和销售额都呈现出逐步上升的趋势，月销售额最高曾突破100万元。渠道的拓宽和发展为恒顺醋业进一步扩大销售、增加收入奠定了深厚的基础。
图18：2017年7月—2018年7月恒顺醋业销量及销售额
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盈利预测与估值
1.核心假设：行业规模扩大，内外动力驱动发展
近年来恒顺醋业营业收入增长率多年保持在10%附近，因此，预计2018、2019、2020年其营业收入分别为17.4、19.4、22.0亿元，根据其近年来纯调味品收入所占比例，可得未来三年恒顺醋业调味品收入分别为15.7、18.4、21.7亿元。
近年来恒顺醋业毛利率呈现不断上升的趋势，与此同时，伴随着其管理水平与销售渠道的改善，管理费用率与销售费用率预计将逐步下降。综上，预计2018、2019、2020年恒顺醋业净利润分别为2.4、3.2、4.1亿元，EPS分别为0.30、0.41、0.52元/股。
表2：恒顺醋业营业收入和净利润
2.横纵向对比：给予恒顺2019年31倍PE
横向来看，根据2018年三家企业的预测PE来看，恒顺醋业与海天味业、中炬高新等调味品企业相比PE明显偏低。随着食醋行业规模的扩大与恒顺内外部发展动力的推动，作为食醋行业的龙头，我们认为未来能够给予恒顺更高PE。
图19：2018年三大企业PE对比
纵向来看，图表展示了2016-2018年期间恒顺醋业的PE水平。与历史水平相比，目前恒顺的PE处于较低水平，综合行业整体发展与恒顺醋业自身发展，应给予恒顺醋业更高的估值，我们认为给予恒顺醋业2019年31倍PE的估值较为合适。
图20：2016—2018年恒顺醋业PE（TTM）
