近日恰逢科创板开板两周年，科技属性强的半导体板块屡有走强，备受市场关注。很快，这一段将迎来稀缺目标的一个高发展轨道。6月，CMOS图像传感器(“CIS”)芯片龙头——格科威获证监会批准在科创板IPO注册。8月4日，公司将进行初步询价，距离在科创板正式落地日期不远。那格科威值得关注吗？
一、他山之石：高成长资产表现优异
科创板复牌后，自开板以来，科创板始终保持——的高景气度，尤其是稀缺赛道的龙头个股和成长性表现较高的优秀个股。科创板开板后，所有股票平均初始PE为60.45倍，而上市当日收盘价为102.02倍，接近翻倍；主板仅从首发的23次上涨到开盘当天的平均49.51次。创业板注册制改革后为平均初始PE的30.78倍，对应上市首日收盘上涨至76.48倍。
科创板估值容忍度高，主要来源于其成长性。科创板和科创50在2019Q3-2021Q1的平均增速分别为62.2%和48.6%，远高于其他主要板块；2020Q1疫情冲击下，大部分板块业绩为负，科创板不仅继续保持正增长，还保持20%左右的增速。此后，全球市场持续回暖，科技创新板领涨。2021Q1，科创板业绩同比达到65.4%，持续远超a股30.6%的平均业绩；其中，电子行业，尤其是半导体板块，表现出较为显著的高增长特征。
他房山上有一块好石头，可以用来切玉。我们经常把科创板比作中国的纳斯达克。根据历史经验，在“硬技术”领域，中美两国产业核心逻辑和资本市场的发展趋势相似。笔者认为，美国“硬技术”投资的轨迹对中国市场具有重要的参考价值。
长期来看，与美国相比，随着潜在经济增长趋弱的趋势以及科技对经济发展的带动作用越来越重要，高增长、高业绩的科技资产吸引力将持续增强，成为经济支柱。在过去的40年里，美股纳斯达克市场诞生了无数优秀的股票，该板块表现出色。笔者认为，类似的投资回报有望重现，科技企业将以更高的增速更好地抵御经济下行的冲击。未来，科技创新板将诞生一批黑马公司。
目前，在科创板中，信息技术产业市值占比接近50%，主要包括半导体产业链、计算机软件、通信物联网等数字经济板块。半导体产业链涵盖芯片设计(兰琪科技等)等优质企业。)，晶圆代工(SMIC等)。)，材料(上海硅业-U等。)和设备(中国微公司等。).值得注意的是，半导体板块仍缺乏CIS细分赛道的相关标的。
CMOS图像传感器芯片是相机的核心部件，行业长期处于高景气状态。近年来，光学创新成为手机创新的主旋律，CMOS图像传感器市场长期处于高速增长的黄金期。2015年至2019年，全球CMOS图像传感器市场规模从90亿美元增长至165.4亿美元，近五年年均复合增长率为12.94%。
a股市场只有一个与CIS相关的目标，即33，354股韦尔股份。起初，韦尔股份专注于功率分立器件、功率IC等产品的半导体设计业务和半导体分销业务。2018年，韦尔宣布计划收购豪森科技
class="stock-word">韦尔股份股价走势资料来源：iFind
随着格科微的上市，科创板终于迎来了可对标韦尔股份的龙头厂商。格科微专注于CMOS图像传感器及LCD驱动芯片的设计。格科微与韦尔股份相比，除了在一个赛道上，格科微还同样具备行业领先地位。根据Frost&Sullivan，从2017至2020年，格科微的全球市场份额从18.3%增长至29.7%(以出货量口径计算)，成为全球市场一大CMOS图像传感器供应商。
二、稀缺的CIS全球龙头，系价值成长股
对比韦尔股份，格科微还有自己独特的优势。虽同为CIS稀缺标的，韦尔股份CIS产品占总营收比重为74%，而格科微的比重为91%。此外，不同于韦尔股份采用收购的方式将CIS业务并入体内，格科微主要是依靠自主研发，通过技术的创新与工艺的积累，逐步成长为全球第一梯队玩家。
通过并购国际龙头切入赛道，与依靠自主研发之间，是两条“同归”却“殊途”的道路。
韦尔股份明显属于前者。豪威科技在1995年于美国成立，原是血统纯正的美国公司。2014年，豪威科技被中国财团收购，并于2016年完成私有化从纳斯达克退市，后被韦尔股份收购。豪威科技被收购的时候，已经处于企业生命周期中的成熟阶段。支撑其估值增长逻辑主要分为两个：一个是二级市场估值(股票)对比一级市场(并购)的溢价，这是一次性的；另一个是行业需求以及景气度，这是长期的。
但格科微明显不同。在其耕耘CIS芯片的18年间，公司主要依靠自主研发来占领市场，持续引领国内CIS领域的革新。公司已经建立较高的技术壁垒。截至2020年底，格科微拥有境内授权专利共329项、境外授权专利共14项。从制造工艺创新看，公司以较少的光罩层数完成生产，并进行了优化的Pixel工艺创新；在电路设计上，公司突破成本较低的三层金属设计；在后道环节，公司攻克了业内独有的COM封装技术、COF-Like创新设计。
格科微无疑是国产替代的先锋。凭着技术领跑，格科微逐步替代国外同类产品，并成功进入了国际先进的光学及显示供应链体系中。公司产品广泛应用于三星、小米、OPPO、vivo、传音、诺基亚、联想、HP、TCL、小天才等多家主流终端品牌产品。支撑其估值的逻辑，除了行业处于向上景气周期，更重要还是半导体国产替代。以科技产业的经验来看，摩尔定律逐渐放缓的大半导体技术的当下，正是中国半导体企业弯道超车国际巨头的时刻。此外，近年来包括国产替代在内的科技硬件产业一直持续东移，而中兴事件与华为事件更是让半导体国产替代进入了高潮。半导体的自主创新，成为政府以及民间供应链的共识，为优秀的半导体公司带来了历史性的机遇。
而本身格科微亦正处于高速成长的企业生命周期。格科微正从高性价比产品向高性能产品拓展，从副摄向主摄拓展，从Fabless模式向Fab-Lite模式转变。格科微依托自主核心技术，正在加快切入到由国际巨头把控的高端CIS市场。此次上市亦是公司高端布局的重要一步。格科微计划将募集资金中的63.76亿元投入到12英寸CIS集成电路特色工艺研发与产业化上，拟通过“自建产线、分段加工”实现生产步骤的自主可控，打响高端CIS产品国产替代的信号枪。据其招股说明书内容显示，格科微3,200万及以上像素CMOS图像传感器已进入工程样片内部评估阶段，而通过向Fab-Lite模式的转变，格科微更能够有效提升高阶CMOS图像传感器的研发效率及产能保障力度，进一步确保了高阶产品研发推广的可行性。对格科微而言，高性能产品的迭代速度可能会很快，6,400万及以上像素的产品也值得期待。
与豪威科技相比，格科微呈现出更显著的成长性。2018年-2020年，公司的营业收入从21.93亿元提升至64.56亿元，平均年复合增长率高达71.56%；其中，CIS产品的收入分别为17.56亿元、31.94亿元、58.64亿元，平均年复合增长率高达82.74%。相比之下，豪威科技在被并购前的三年，营收增速在15%-25%之间。从韦尔股份的业绩也可以看到这点。豪威科技于2019年中下旬才并表，导致韦尔股份2019年相较于2020年的营收基数偏低，尽管如此，韦尔股份2020年的营业收入同比增速仅为45.43%，远低于格科微的平均增速。格科微的业绩更具爆发性。
图：豪威科技收入情况
资料来源：国金证券研究所
图：格科微收入情况
资料来源：招股书，格隆汇整理
从中短期来看，半导体产能结构性紧张仍难解，板块景气持续；从长期来看，高成长资产在存量博弈时代，将有更优异的表现。格科微有两个特征：一是稀缺性核心资产，二是确定性高成长资产。公司有望在时代的红利中获得长足的发展空间。
本文源自格隆汇