前言：

上个月，我密集走访了17家上市公司。其中，2家市值1000亿，5家市值100亿，10家市值不足50亿；最小市值18亿，最大超千亿；

与这些大佬交谈后，有一种非常强烈的感觉：注册制不仅改变了a股的资本市场生态，也改变了上市公司的最终选择。

一、注册制，正在改变哪些细节？

过去只要一家创业公司IPO，大股东几乎都松了一口气(俗称“上岸”)；但是现在，好不容易IPO之后，才发现企业经营的下半场才刚刚开始；

以前上市的时候，我们可以拿到很多钱，甚至十几年赚的现金都是一次性拿回来的。有了巨额现金，做事情相对容易，资源和机会也会更近。但是现在，上市拿不到那么多钱，所有的募集资金都有专户监管，大股东变成了社会财富的看门人；

过去一旦上市就可以有350亿的市值，业绩不好的股票也一样投机，每一次牛市熊市都有投机的机会。但现在，只要基本面不行，结构性牛市可以永远和差公司没关系。

这样的细节很多，看似容易，但对于上市公司来说，每一个细节都是实实在在的痛。

注册制已经迫使大量上市公司开始思考：在这样的资本市场上，应该追求什么？选择什么？未来是什么？终局是什么？,这是一个思考上市公司长期出路的终点，也是上市公司的最终选择。

过去十年，我差不多见过近200家上市公司，但最近几年的资本市场变化，确实让人感觉极度不适应，就拿走访的这17家公司来说，交流中真的能够感受到，什么叫做上市公司也有人生百态，它们虽然行业不同，有着不同成长阶段，市值大小、收入规模也不尽相同，但是它们操心的问题却有本质的相似性。

作为一个民营成长性公司，不上市行不行？现在注册制了，如果自己不冲IPO，如果竞争对手率先上市，拿到融资，可能立马调转枪头，抢夺市场份额，一旦竞争失位，可能意味着生死存亡。中国还有大量产业，依然竞争格局尚未定局，很多连续十几年赚钱的行业，就在几年之间被新模式连根拔起，摧毁重来。

那憋足劲头冲击IPO呢？是不是就迎刃而解了？那些好不容易IPO过会的企业，30-50亿市值，稳定了吗？终局了吗？显然没有，上市之后，资本市场已经在次新股中挑选哪些是未来能够冲击百亿市值的公司。慢慢做行不行？过两年再说行不行？不追求百亿市值行不行？资本市场不会等待太久，如果看不到空间，完不成战略思考，看不到成长希望，投资机构能做的可能是先走人，等上市公司想明白了再说，等想明白了他们可以再把股票买回来。中小市值公司的压力大不大，看看现在50亿市值以内的上市公司定向增发就知道。

有人会说：投资机构把股票都卖光了？怎么可能？但是看看现在A股中，已经有超过600家上市公司，最新一期的前十大股东名册里没有机构投资者了。甚至有一种偏激的观点，如果机构投资者不参与，大概率意味着上市公司市值就只能在20-30亿先趴着，随之而来的是流动性衰竭。

上市公司自己可能觉得“我一个年赚1个亿利润，已经很厉害了”。但投资者会心里想的是“那最多也就值个30亿市值”，如果只是小日子过的挺好，那就别期待资本市场搞运作了，别期待资本市场给它买单，给它过高的流动性，不要希望资本市场给它资本溢价随便套现。现在A股一个事实的情况是：百亿市值的好公司大股东减持一堆机构追着抢，几十亿市值的小公司大股东减持则是看谁跑的快。

那退一步说，30亿市值的上市公司，讲讲故事行不行？只说不干行不行？言不由衷行不行？说一套做一套行不行？以前可以，因为上市公司少，选择范围少，反正也不退市，反正总得炒；但现在，财务报表结果会说明是真干还是假干，30亿市值的公司讲故事的成本越来越高，只动动嘴皮子，资本市场不认。真忽悠了个百亿战略，资本市场认不认？投资机构认不认？你自己信不信？干不干的出来？半年内的报表和经营行动就能见分晓。

再看百亿市值的企业，好不容易做到百亿市值了，已然是人中龙凤，A股百亿市值的民营企业也就不到1000家，但百亿追求是终局了吗？好像也不是，百亿之后不追求千亿行不行？好像也不行，如果一个100亿市值公司的战略是三年做到150亿市值，可能就得洗洗睡了，资本市场直接就用脚投票了。但目前市场下行，需求内卷，转型升级，压力巨大，市值不进则退，怎么办？

除非现金流极好，分红超稳定，各种经济环境风雨无阻，说不定可能还有些保守稳健的资金可能会买它们的股票，但符合这样条件的公司在A股也不多，但如果这几个条件也没有，那谁会买单呢？资本市场永远有酒肉臭与冻死骨的故事。

反过来想，百亿市值的老板们可能也很困惑，“我这门生意现金流这么好，这么靠谱，这么稳健，凭什么挑三拣四要求我？”，甚至会怀疑为什么要拿这么好的资产去和资本市场分享，还不如干脆找银行贷款得了。一怒之下也不搞投资者交流了，爱咋看咋看，这么一来，百亿市值说不定一两年又回到50亿市值去了，结果是什么？有利润，没估值，彻底港股化。

但有利润低估值，就这样行不行？好像也不行，这意味着员工的造富机制缺失，老板财富受损，经营能力被质疑；一股独大的时候，可能老板还能独撑局面，要是股权分散，估计就是股东矛盾激化，相互扯皮，甚至出现控制权争夺。甚至如果资本市场不愿意为一家公司的未来去买单，那这家上市公司的转型成本、成长代价都会很大。百亿市值压力大不大，看下那些百亿市值公司的投资者关系部门的工作量就知道。

百亿市值不轻松，那千亿是不是好过？也不是。千亿市值企业，A股就100多家，高管资源扎堆，市场期待过高，但凡在中国进入千亿市值行列的企业，基本都是肩负这个行业的国家竞争力重任，且都是在细分领域进入了战略无人区。都无人区了，肯定轻松不了，都千亿市值了，肯定会被要求奔向万亿市值，但在中国，万亿公司有几个？如果还是民营企业，难度更大。

以上种种，好像就是注册制以来的变化，这件事情导致了一个最大的变化是什么？——是在企业成长这件事上，这场比赛没有了终点，整个企业的发展，进入到了一场没有结束的战争之中。

以前上市就可以是终点，百亿市值就是终点，5亿套现就是终点，年赚十亿利润就是终点，现在好像都不是了，问题一个接一个，全是挑战，没完没了。不管是十几亿市值的次新股，还是千亿市值的大蓝筹，大家底层的困惑，好像都差不多。

每个人都在困惑，无非是有些人走过来了，在困惑的同时没有那么纠结；有的人没走过来，一边困惑一边纠结，甚至可能有些人不但困惑纠结，可能还很痛苦，甚至还有风险。

二、看看美国资本市场？其实也是这样！

你可能会觉得，注册制怎么会这么大威力？怎么会搞得这些上市企业这么焦虑、难过、压力很大？国外那些上市公司怎么这么牛？但其实我们看看美国的资本市场，早已如此。

美国过去40年退市的公司超过1.4万家，这是什么概念？纳斯达克现在才不到3000家上市公司，意味着过去40年，“铁打的资本，流水的上市公司”，70%的公司最终选择离开资本市场，为什么？这背后的历程与选择，可能就和我们现在一样，在美国市场上搞资本运作，难度更大；难度更大不是因为它是美国，而是因为它们的市场体系，更成熟，无非是经历的更久而已，啥故事都讲过了，啥林子都见过了。

1.4万家退市企业的背后，是美国至少五轮经济周期的淘洗，而且这还不包括那些已经在纳斯达克和纽交所中上市多年，不断回购，已经没有流动性的公司，它们只不过挂着牌而已。能长期在市场中淘洗剩下的，只剩下那些伟大的公司，以及还有一些也没那么差，但无实际控制人的职业经理人公司（美股的治理结构带来的公司经营选择又是另外一个深层次话题，A股的无实际控制人公司，也会越来越多）。

而且多年下来，在美国资本市场形成了一套非常严格的监管自洽体系。上市公司实在成长不动了，造点假行不行？美国的监管体系的罚款+判刑，会罚到造假者毁灭人生。搞点小动作行不行？中介机构都不理你，它们宁愿得罪上市公司，也不敢得罪投资机构和监管。

这也解释了为什么在美国，那些真正的好公司都在不停地回购股份，宁愿只发债也不愿发股，为什么那些人现金流极好都不愿意融资，他的现金多到他自己宁愿买自己的股票。这导致长期来看，真正留给资本市场的好公司、留给资本市场的便宜股份，越来越少；真正又优秀、又有未来、又有竞争力、又有现金流的公司，它为什么要跟小散户分享股份？唯一的理由只有一个，市场可以给出比它的机会成本远高的价格。

中国资本市场注册制的时间还不久，流动性资源分布还是“倒金字塔型”结构，而美国市场早已变成了“T字型”结构，1%的公司拿到整个市场上超过99%的流动性资源。倒金字塔型的未来，必然是“T字型”。

推演一下：未来会如何？我们看到的结构性分化，并不是差不多了，而是远没到位。我们能看到的是流动性衰减，能看到的是资本市场生态的变化，那都只是表象；最终真正影响的是什么？是上市公司的终极追求的终局在变化，真正优秀的公司，会惜售股份；还在成长中的公司，会被资本市场不断选择；停止成长的公司，会被资本市场抛弃。这才是注册制的真正威力所在，它正在改变最根本的利益分配结构。

在这样的环境下，我们可以推演一下，长期看，它们的选择会是什么？

一个创业者，一路打怪，拿到N轮融资，如果不去IPO，要么当生意做，择机撤退，赚一把钱就赶紧撤；要么选择被并购，估值高点卖资产，给投资人和高管一个交代；一直不上市，又做不大又死不掉又不想卖，接班人都找不到。短期可以择中，长期没有中间态。

如果选择上市，还成功了，20-30亿市值，也不是稳态，如果2-3年内不能消化历史包袱，找不到新的爆发机会，市值可能会跌到20亿以内，如果还找不到，跌到10亿以内；经过几轮资本周期的洗礼，一旦环境变化、盈利周期过去，只能是要么退市、要么重组；

10个亿不到的市值，拿不到资本资源，就是在资本市场上了个假市，老板会想：算了吧，退市吧！一旦退市，投资者没法交代，高管无法安抚，企业没人接班，自己的企业战略选择又回到非上市企业的选择。

如果还有些利润，但也不多，也不增长，那就是估值不高，港股化；可能主动退市成本更低，但一旦退市，又回到非上市企业的产业竞争选择中。短期可以择中，长期没有中间态。

如果利润也不行，估值也不行，要么卖壳公司（壳再过两年也不值钱了），要么退市。

如果市值能到100亿，挑战继续，如果3-5年看不到挑战千亿的机会，市值可能回50亿市值，变成了一个“高利润但低估值”的公司，传说中“赚钱但不值钱”（注意：资本市场认为的不值钱并不只是说没有“故事”，不会“忽悠”，而是净利润可能长期看不持续）。高利润低估值的终局是什么？要么在资本市场上自己玩，慢慢逢低回购股份；要么被那些千亿级上市公司给举牌了，被头部上市公司战略投资，变成旗下板块，还省了分拆上市。

所有公司都在这个称重器里不断地进化，资本像投票器一样不断对资本市场中的上市公司做出选择。最终能被选择出来的人，都是那些在资本市场的逆流中逆势而上的人，而且是一直逆势而上，没有终点。

在这个过程里，注册制是，一场残酷而理性、艰难而正确的资本市场的饥饿游戏。

三、对于上市公司，终极的挑战是什么？

再试想一下，当一个比赛没有尽头的时候，企业经营的方式和心态可能都会变化，这也是为什么很多企业喜欢在战略成长中寻找假想敌对标，或者是提战略阶段目标的原因，本质是要给自己的加速度找坐标；

但当企业经营没有终点的时候，所有上市公司的老板与团队，都会面临三个终极拷问：

终极拷问一：治理结构。这种无限的竞争游戏过程会非常考验老板和团队的结构，股权结构是否合理？治理结构是不是合理？如果不合理，公司做不大，如果市值做不大，刚才诸多困惑与挑战接踵而来；甚至治理结构的合理性会带来经营迭代的新陈代谢问题，管理层权力交接等种种问题，如果老板年富力强，短期没问题；如果老板年事已高，很多问题就是致命问题的前夜。这个时候国企央企的“体制优势”就凸显了，它们从来不缺少接班人，而民营企业正在大面积面临50后60后创一代退休的问题。

终极拷问二：千亿梦想。如刚才讨论的，当没上市时，都说要上市；当上市了之后，又说要百亿市值；当百亿市值之后，又说要千亿市值。甚至还有更简单粗暴的投资人，上来就问老板：你想干千亿吗？答曰：没有；直接pass。答曰：有；继续讨论这个千亿靠不靠谱。

如果不靠谱，直接pass；如果好像有点靠谱，继续调研，长期关注。长期成长性这个问题，终极答案就四个字：千亿梦想！没有千亿梦想，在资本市场迟早碰到坎，不如洒脱一点，IPO之后第一件事情先想想，自己有没有千亿情怀，如果运气好能找到某个赛道，十年千亿，那就心无旁骛，全力以赴。

反过来，这也是为什么投资人喜欢去找千亿赛道的原因，30亿的时候是能看出一些千亿苗子的，如果找到了，长期持有长期陪伴长期赋能。

终极拷问三：人才心态。一个公司上市之后，治理结构能优化，千亿梦想能寻找，但其实最大挑战是：作为老板，你的高管人才真的愿意跟你共赴千亿吗？如果来个真心话大冒险，估计很多高管会说“我不要千亿，我只要5000万现金得了”。千亿理想，对老板来说，考验的是人生价值观选择，而不是考验财富追求；老板可以选择许身千亿，但高管呢？他们为什么要千亿？干得死去活来，压力巨大；嘴上说千亿，身体很诚实，一有套现机会立马减持。

所以，如何建立起一套长期主义的人才心智，让高管回归本心，思考长期的事业终极理想是什么，这可能才是所有的老板、高管、投资人都要去思考的问题。甚至别说千亿市值，我看很多30亿市值公司的高管都不想干了，最后老板成了孤家寡人。

注册制，正在用一套残酷的大数原理的漏斗机制，在A股中淘汰那些长期看可能只有几十个的产业真命天子。我们觉得，天呐，A股，这么残酷的？但你仔细想想，美国市场不是这样吗？马斯克、贝佐斯不就是这么被淘汰出来的吗？

所有上市公司，都在加入一场无限制、无尽头、不以主观意志为转移的竞争赛道上，而中国经济，也在这个过程中，踏浪前行。

文章内容主要来源：曾老师的资本观察

策划/编辑/撰写 华太资本 品牌部

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