作者：丁鹏
来源：星潮FOF（ID：myfof999）
本文摘录自 《FOF组合基金》 （丁鹏著）
历史规模陷阱
国内投资者，尤其是一些大型机构，如银行、信托、券商等机构，往往要求基金公司达到一定规模标准后才能进入白名单。但是在实际操作中，会发现基金公司越大，回报率越不令人满意。简而言之，基金规模与业绩并不是成正比的，小规模公司的业绩可能并不好，但大规模基金公司的业绩一定不如大多数小规模基金公司，尤其是采用同类型策略的基金公司。这是典型的规模陷阱。我不提倡投资者购买小规模基金，因为小规模基金往往是混合的，特别是因为部分基金业绩不佳，导致资产缩水，会进一步降低整体业绩，让投资者蒙受损失。
为了研究这个问题，作者团队基于公募基金的数据(私募基金的规模数据很难获得，但原理基本相同)，研究了基金规模与收益率的关系，如表1所示。
柱状图如下
规模陷阱的原因：
（1）策略有容量限制
任何策略的能力都是有限的，尤其是一些严重依赖某些交易品种的策略，比如期权。目前我国期权的日交易量只有100亿左右。有效交易量只有5%左右，不影响市场波动(经验公式)，所以这种类型的策略根本无法支撑大规模。2015年股指期货限制前，Alpha策略可以容纳千亿资金，但限制后，单品只能在5000万到1亿之间。因此，对于那些大型对冲基金来说，很难获得更高的回报。
（2）管理人动力不足
私募基金经理刚创业的时候，动力最强，压力最大。所以可以全力以赴学习，专心写模型，属于艰苦奋斗阶段。当规模扩大后，很多管理者不再依赖业绩作为主要收入来源，而是依赖大规模带来的管理费。而且，在中国传统文化中，“同甘共苦，但分享财富难”。由于很多私募基金规模增长，创始合伙人在初期因为利益分配失去了和谐与合作，这在中国私募基金发展史上是太多了。
对冲基金行业不同于实体经济。建立在实体经济基础上的经济原则往往是“规模效应”。比如淘宝平台放大后会形成垄断效应，小规模的电商平台根本没有机会。但对冲基金行业只是认为规模越大，就越难实现高收益。
历史收益率陷阱
普通投资者容易犯的第二个错误是追逐高收益基金。很多人倾向于将前一年收益率最高的产品进行排序，然后追逐收益率最高的购买。然而，第二年的结果往往不尽如人意。很多冠军在最后一年，第二年垫底，到处都是。在任何一个基金网站或基差选择平台上，近几个月、近几年的业绩排名都是不可或缺的。这些排名对投资者真正的指导意义是什么？顶级基金经理每年都有延续性吗？他们明年会在名单上吗？让我们继续看数据。下表数据来源于格尚财务管理的研究结论，由兴超FOF研究院复制，结论相似。表2 基金经理业绩迁移表
数据来源：（星潮FOF，http://myfof.org）
在表2中，2011年排名第一的基金经理在2012年就跑到了第53名，随后几年被甩到了几百名的位置。可以说，位列前20的基金经理在之后的年份中都很不理想，属于全军覆没。很遗憾地告诉大家，基金经理的“明星效应”是不长久的。名次是极其不稳定的。
如果我们每年年初根据上一年年底的基金经理排名来进行投资，每次都选择排名前10的基金经理，业绩会好于选择倒数10位基金经理的组合吗？我们现在就来就做这个尝试。
我们在2012年初买入2011年底排名前10的基金经理业绩指数作为优选组合，同时买入倒数10个基金经理业绩指数作为劣选组合。
2013年以同样的标准对优选和劣选组合内的基金经理指数进行换仓，以此类推，直到2016年。我们发现，优选组合并非总是跑赢劣选组合，具体如下表所示。
表3 优选组合和劣选组合对比
数据来源：格上理财
也就是说，选择排名靠前的基金经理进行投资并不能保证今后仍然获得高收益，甚至有时还不如过去表现最差的基金经理。
不过，“过去不代表未来”这样的道理恐怕知易行难。人类总倾向于相信“好”和“坏”有一定的延续性。在导演库布里克1971年的电影《发条橙》（A Clockwork Orange）中，犯下抢劫、强奸罪行的阿利斯被关进监狱经历一番特殊的改造后，人们不但无法转变对已经完全厌恶恶行的阿利斯的印象，而且对他施以各种讥讽、报复和利用，这就是人性难以规避的东西。
高收益率难以持续的两个原因
在前面的第三章中，笔者曾经提出‘投资不可能三角’，任何投资策略，收益、风险、容量，三者不可兼得。所以对于高收益的策略，那就一定意味着牺牲掉了剩下两项的中的任何一项为代价的。
（1）牺牲风险
很多看上去很漂亮的收益率曲线，其实是以牺牲风险为代价的，但是在风险爆发之前，没有人会相信有风险存在，这种策略学术上有一个名词：“火鸡策略”。火鸡是西方国家圣诞节必备的菜肴，在圣诞节之前，火鸡都被优质条件供养着，好吃好喝，以至于让火鸡认为这是它应得的生活。但是到了圣诞节那天，这一切美好就突然结束了，火鸡也将被做成佳肴，成为人类的盘中餐。
下图就是一个典型火鸡策略的产品净值走势，在2015年6月份之前的牛市中，该策略获得了远超越大盘指数的收益，但是当2015年6月份股灾爆发之后，短短一个月的时间，该产品净值损失超过70%，投资者损失惨重。
火鸡策略曲线
（2）牺牲规模
这种类型的策略以高频交易为代表，其中最出名的自然就是大奖章基金，该产品连续20年，每年的收益率超过35%，从来没有亏过钱。然后该基金的规模只有区区50亿美金，在海外的对冲基金行业中，属于迷你基金了。并且该基金早就不再对外开放，完全是内部员工的资金再运作。所以对于那些可以做到低风险高收益的策略而言，除了刚开始的阶段会对外募资之外，一旦达到一定规模，肯定会封闭运作，这几乎是对冲基金行业的行规了。
所以，大多数投资人能看到的那些看上去曲线很漂亮的产品净值，基本上都是以牺牲风险为代价的火鸡策略，这也就是大多数投资人追逐冠军私募后，损失惨重的根本原因。
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