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1.中长期核心投资逻辑及市场关心的几个核心问题

1.1.中长期核心投资逻辑来自于“以李革为领导核心的管理团队的业务布局的前瞻性”，和与之相关“业务多元化布局及拓展的能力”

1.1.1.行业推荐逻辑：全球 CRO 国内 CRO 行业均保持高景气度

随着新药研发时间和资金成本的不断提高，以及销售市场和专利到期对原药市场的影响，全球和国内制药公司为了缩短研发周期、控制成本、降低研发风险，逐渐将资源集中在疾病机制研究、新药靶点发现等早期研发上，同时外包其他非核心研发部分。2016年，全球和中国R&D费用的外包比例分别为33.6%和26.3%。随着未来专业化分工的深入，预计2021年R&D费用外包比例将达到45.9%和34.3%。全球医药企业研发支出持续稳定增长，外包占比持续上升。预计未来五年全球CRO行业也将保持8%以上的增速，高于医药制造业营收端5%的复合增速和2%左右的研发支出增速。

随着2015年以来的药品审评改革和近年来国内医药市场的主要调整，国内医药行业的研发支出呈现快速增长；随着港交所上市制度改革和上交所科创板的推出，国内领先的生物科技公司形成了财富效应，国内成熟的创新药物产业链服务商(药物发现-临床前研究-临床研究，以及CDMO企业等。)都带动了国内创新药企业整体呈现爆发式增长；在生物科技的繁荣下，现有的医药制造企业将在未来3-5年内带动国内医药研发支出的快速增长，从而带来国内CRO产业的高度繁荣，未来5年增长率将超过20%。

1.1.2.药物发现及 CDMO 业务是驱动公司未来保持快速增长的基石业务

展望未来 3 年，公司核心业绩驱动力仍然来自于核心业务药物发现以及 CDMO，预期其未来将继续维持高速增长。

药物发现业务：受益全球产能转移及外包集中度提升，预期未来依然能保持快速增。公司实验室业务从2002年的2600万元增长至2014年的30.5亿元(业务拆分前)，从2015年的25.5亿元增长至2018年的51.1亿元，2014-2018年复合增长率为26.52%。考虑到全球前三大药物发现提供商的行业集中度仅为21.4%，未来随着跨国制药公司药物发现业务外包供应商集中度的进一步提升和小型生物技术公司的崛起，外包比例将进一步提升；无锡药明康德作为药物发现领域的全球领导者，受益于中国工程师的红利，预计未来3-5年将继续享受全球产能转移，并保持20%左右的快速增长。

小分子 CDMO 业务：CDMO 行业龙头企业，受益于全球产能转移及国内创新药崛起.截至2018年底，公司拥有全球最大的小分子创新药物工艺开发团队，在上海、高桥、常州、圣地亚哥建立了三个R&D基地(拥有9个差异化配置的生产车间，总反应量超过1000立方米)。原料药和制剂业务有1500多名经验丰富的研究人员和科学家。公司商业化项目持续放量增长，特别是超过50亿美元的大品种ibrutinib仍在高速增长，TESARO公司的ZEJULA、和记黄埔的Furquintinib、Fabojin的Roxastat、Geli的Gonowei开始逐渐放量增长；展望未来3-5年，随着现有商业品种的增加和潜在品种逐步进入商业化阶段，公司CDMO业务将继续保持快速增长。

1.1.3

.中长期核心投资逻辑：以李革为领导核心的管理团队的业务布局的前瞻性，以及进行业务拓展的能力

公司自 2000 年成立以来，持续拓展业务范围、前瞻性进行多元化业务布局，目前已成为全球性的“大而强”的平台型服务商。展望未来 5 年、乃至于 10 年以上，公司核心竞争优势是平台型企业带来业务的延展性，即未来进行产业链业务扩张的能力是保证长周期维持成长的核心关注点。

历史业务布局验证公司多业务成长的能力：验证以李革为领导核心的管理团队的业务布局的前瞻性，以及进行业务拓展的能力。公司于 2000 年初创业初期开始布局的药物发现及分析测试业务与小分子 CMO/CDMO 业务，已分别成为公司核心业务，其中药物发现与分析测试业务已成为全球第一梯队的药物发现领先者；CMO/CDMO 业务预期到 2019 年收入有望超过 5 亿美元，成为国内最大的化药 CDMO 厂商，以及成为全球 CDMO 第二梯队（5~10 亿美元收入）；除此之外，公司于 2010 年大力布局的生物药 CDMO 业务药明生物（纽交所退市后，业务梳理拆分中，拆出上市公司体外、已于港股独立上市），目前已成为全球第 4大生物药 CDMO服务商。

基于现有业务布局、展望未来 5 年，公司在细胞与基因治疗 CDMO 领域、创新业务 DDSU、以及临床 CRO 领域大有可为。公司目前已前瞻性全球布局细胞与基因治疗业务与临床 CRO 业务，同时在国内进行业务模式创新 DDSU（对国内 biotech 公司赋能）、以及布局 SMO 业务和安全性评价业务。业务的前瞻性及多元化布局，将为公司未来 5 年、乃至于 10 年的成长奠定根基。

1.2.市场关心的几个核心问题

1.2.1.全球 PE/VC 投融资市场规模放缓对全球研发支出的影响

考虑到美国作为全球最活跃的 PE/VC 投资市场，其投融资变化情况可以作为全球的风向标。美国医疗健康行业的一级投融资规模在 2015 以来呈现明显上升，尤其是在 2017 年 Q3 以来单季度数据均在 50 亿美元左右，期间最高达到单季度投融资 58 亿美元，同时截止到 2019 年 Q4 单季度依然在 51 亿美元，所以总体上来看目前一级投融资市场仍然处于行业高点、继续维持高强度的研发投入。考虑到一级投融资一般可以分摊到 3 年投入研发费用中，若采用 3 年移动平均法测算，即 2019 年一级市场投融资为医药市场贡献 199.46 亿元研发投入（同比增长 16.25%），且其 20142019年复合增长达到 18.73%，即依然维持高强度的研发投入。

从另一个维度来看，一级投融资带来的研发支出仅占全球研发支出的不到 15%，未来研发支出的景气度大部分还是取决于全球 30 或 50 强支出的研发支出情况。根据 PharmExec（美国医药经理人杂志）公布的全球前 50 名药品排名，统计其 TOP 30 药企 2018 年合计研发投入为 1296.34 亿元，占全球研发投入 1508 亿元的 85.96%。同时 TOP 30 药企的 2014-2018 年研发投入复合增长为 5.12%，依然保持相对稳健增长。TOP 30 企业研发支出的稳健增长决定了全球研发支出的景气度情况。

综合考虑到全球 TOP 30 药企的研发投入依然保持在 5%左右的增长，一级投融资数据依然处于行业高点，同时考虑到外包比例呈现提升趋势，预期研发服务外包行业（CRO）整体依然有望保持 10%左右增长。

1.2.2.药物发现业务的全球集中度及未来集中度提高的空间

目前公司渗透率占比仍然较低，市场占有率具有很大的提升空间：公司药物发现业务 2018 年实现 51.1 亿元收入，对应全球 2018 年药物发现市场规模为 111 亿美元，即仅占全球市场规模的 6.97%；进一步来看，若减去中国区实验室业务中的分析与测试业务和安全性评价业务、以及国内 DDSU 业务带来的订单，其中占全球市场渗透率仅为 4.83%。

从另一个维度来讲：公司前十大客户占其对应合计研发支出的比例不到 0.5%、仍然处于较低水平。根据 IPO 招股说明书披露，公司 2015-2017 年前十大客户分别贡献 18.89/22.85/25.06 亿元，占其相应当年前十大客户合计研发支出仅为 0.482%/0.511%/0.574%；占比中是包括有公司另一核心业务在前三大客户的订单收入情况，所以从总体上来看，公司前十大客户占其相对应研发支出仍处于较低水平、仍具有比较大的提升的空间。

综上，从 2 个维度论证了，公司药物发现业务占全球市场的市占率仍然处于较低水平，展望未来，仍然有比较大的提升空间。

1.2.3.公司整体成长性的思考：两大基石业务具有 5 倍以上增长空间，潜在布局的临床 CRO 和细胞与基因治疗 CDMO 业务等为公司提供想象力

公司两大基石业务中国区实验室业务和 CDMO业务，2018 年分别实现收入规模为 51.1 亿元和 27.06 亿元，分别占相应业务渗透率为 6.97%和 0.6%，同时考虑到未来 10 年全球相应行业均将保持 5%~10%的行业增速，未来随着国内的工程师红利等因素带来全球产能转移、渗透率将继续呈现上升趋势，未来 10 年均有望实现 5 倍以上收入增长。

公司核心潜在布局的临床 CRO 业务，考虑到现有市场空间在 500 亿美元，未来 10 年市场空间有望突破 1000 亿美元，考虑公司积极进行临床 CRO 布局，未来若成功实现业务战略布局，有望贡献巨大业务弹性。

另一核心业务布局的细胞与基因治疗业务，作为下一代生物治疗技术，公司目前已处在全球行业第一梯队上，未来随着技术的逐渐成熟、以及相关药品梯次上市，有望解决现有医疗技术无法解决的疾病需求、成为继化学药、生物药之后另一大市场。

除上述之外，公司也在积极国内布局 DDSU 等新业务模式，赋能国内致力于医药创新的医药制造企业，未来随着合作项目逐渐上市、将能直接获得收入分成增厚利润报表。同时公司在全球市场内通过 PE/VC 对全球 biotech 公司进行赋能，未来将能分享创新药公司的溢价红利。

2.管理层前瞻性“2+X”业务布局，“大而强”的平台型创新药服务商

药明康德前身药明有限由 ChinaTechs 公司（创始人李革、赵宁、刘晓钟、张朝晖）与太湖水集团、John J.Baldwin 于 2000 年 12 月成立，于 2004 年 3 月和 2005 年 7 月完成第一次/第二次股权转让，转让完成后药明有限由 WXPT BVI（无锡维京） 100%持股。公司于 2007 年 8 月 9 日于纽约证券交易所上市，首发募集资金 1.84 亿美金；2015 年 8 月药明康德宣布 33 亿美元私有化，开始私有化退市进程，最终于 2015 年 12 月终止纽交所上市交易；完成纽交所私有化后，公司在 2015-2017 年进行业务梳理和整合，核心业务主要分为三大业务平台：药明康德（药物发现业务及小分子 CDMO 等）、药明生物（生物药 CDMO 等、2017 年港股 IPO）、药明明码（基因诊断及其他业务、未上市）。药明康德母公司分别在 2018 年 5 月和 2018 年 12 月实现在上海证券交易所和香港证券交易所上市，实现“A+H”双地上市。

2.1.管理层前瞻性“2+X”业务布局：立足小分子“药物发现 +C(D)MO”，前瞻性布局细胞及基因治疗 CDMO、创新业务模式 DDSU、SMO、临床 CRO 等

公司自 2000 年成立以来，持续拓展业务范围、前瞻性进行多元化业务布局。成立之初，公司主要在上海外高桥的实验室从事合成化学业务，2003-2004 年进入工艺研发、及小分子药品的 CMO/CDMO 业务，2005 年开展药物发现中的生物分析业务，之后随着上海、天津、武汉等地药物发现实验室逐步投产，及上海、金山、常州等地一体化 CDMO 产能投产，药物发现业务和小分子 CDMO 业务已成为公司两大核心支撑业务。

此外公司也在前瞻性的业务布局，例如在成立之初就进行细胞治疗的业务涉及，到 2004 年在美国费城建立细胞治疗的 GMP 生产基地、2014 年又在费城扩建细胞治疗、基因治疗的实验室业务及 CDMO 业务；2017年提升战略高度为美国高端业务治疗事业部，同时于 2017 年在国内成立无锡生基公司、并新建细胞与基因治疗生产基地，同步探索海外与国内细胞与基因治疗业务。

同时也在积极布局 DDSU 创新业务模式、涉足临床 CRO&SMO、药物安全性评价业务、器械测试服务、以及股权投资等业务，为客户构建“一体化创新药服务平台”、提供一站式服务。

创业初期布局的药物发现业务与小分子 CMO/CDMO 业务，已成为公司核心业务。药物发现与分析测试业务 2018 年实现收入 51 亿元，占收入比重达 53%，目前已成为全球第一梯队的药物发现领先者；CMO/CDMO 业务实现营业收入 27 亿元，占收入比重为 28%，且预期到 2019 年收入有望达到 36 亿元、即超过 5 亿美元，成为国内最大的化药 CDMO 厂商，以及成为全球 CDMO 第二梯队（5~10 亿美元收入）。

另外公司积极布局的潜在创新业务，将逐渐进入收获和高速成长期。细胞与基因治疗 CDMO 业务作为公司重点发展的业务，从 2004 年开始布局、2014 年费城建立生产车间、2017年在国内建立生产基地，目前已成为全球细胞与基因治疗 CDMO的先行者，有望受益于未来 10-20 年的业务爆发、成为公司 3 年之后公司业绩增长的重要驱动力；另外公司的创新业务 DDSU、国内大力布局的 SMO 业务、药物安全性评价业务、临床 CRO 业务等均处于业绩高速成长期、或者处于业绩爆发前期。

2.2.多次大规模实施员工激励计划，实现员工与股东双赢

公司持续通过股票期权激励计划、员工持股平台等多种方式，健全长效激励机制、吸引和留住优秀人才，充分调动公司核心骨干的积极性，实现股东利益、公司利益、与核心骨干团队的利益结合起来，共同促进公司业绩稳健快速增长。历史上，最早公司曾在 2007 年纽交所上市前夕对核心骨干人员实施 10 年期股票期权激励计划，合计授予 460.444 万份期权（占纽交所上市后股本的 0.97%），此部分剩余股票期权计划在 2015 年私有化时一次性确认费用 1.89 亿元。同时公司在私有化期间和之后的业务整合分拆期间成立 9 个员工持股平台（8 个境内员工持股平台、1 个境外员工持股平台），对境内外核心员工实施员工持股。另外在药明康德 A 股上市之后，2018 年和 2019 年两次大规模地对核心骨干团队实施股权激励计划，充分调动核心员工积极性，实现了核心骨干团队与公司、股东利益的一致性。

2.3.财务数据回顾：行业景气度高、整体业绩表现靓丽

公司历史上营业收入受核心业务药物发现与 CMO/CDMO 业务驱动呈现快速增长，尤其是在 2002-2008 年实现超高速增长，期间复合增长为 101.72%；20092014 年增速保持相对稳健，期间复合增长为 17.81%；2015-2018 年业绩维持增速趋势向上，主要受两大核心业务药物发现增速重新恢复到 20%以上，以及 CMO/CDMO 业务受商业化订单增加等因素影响，增速呈现加快趋势影响，期间复合增长 25.34%。

回溯公司历史人员数量增长及单人贡献收入变化情况，尤其是在 2009 年之后，营业收入的增长与其员工数量增长情况呈现明显的正相关。展望未来，随着 CMO/CDMO 业务占比逐渐提升，以及其相对不依赖人员数量，尤其是在商业化订单增多等带来的规模效应下，预期未来单人贡献收入有望呈现提升趋势，营业收入增速将呈现为员工数量增加及单人贡献收入增加的双重叠加影响。

分细分业务来看，公司收入结构保持相对稳定，同时毛利率保持相对稳定。中国区实验室服务收入占比维持在 50%以上，毛利率维持在 44%，内部区域结构上来看，其海外业务收入占比有 70%、国内业务占比有 30%；CMO/CDMO 业务营业收入占比呈现略微上升趋势，即 28%左右，其毛利率维持在 42%，内部区域结构上来看，其海外业务占比为 85%，核心订单来自于海外；美国区实验室业务收入占比为 13%，受器械检测服务订单减少等因素影响、占比略微下降，展望未来，细胞与基因治疗业务将引领此部分成为公司业绩核心驱动力；其他 CRO 业务，主要包括国内的 SMO 业务、临床 CRO 业务、安全性评价业务，以及海外的收购的临床 CRO 与数据统计管理业务，此部分业务呈现高速增长中，预期未来业务占比将逐渐提升。

3.药物发现业务：全球第一梯队、未来将呈现稳健增长

药物发现业务处于创新药研发的相对前期阶段，主要包括靶点及先导化合物的识别、合成及优化，一般需要 2-3 年的时间、占创新药合计研发费用的 15%左右。根据 2017 年 Frost & Sullivan 报告预测，全球药物发现预期到 2018 年市场规模达到 111 亿美金，同比增长 8.8%，展望未来将随着未来全球研发投入保持相对稳健增速。全球竞争格局来看，药明康德处于全球药物发现业务第一梯队，为仅次于查尔斯河的药物发现业务提供商。

3.1.全球药物发现业务：核心客户群为海外制药企业、药明康德处于全球第一梯队

全球来看，大型 CRO 跨国龙头仅仅只有查尔斯河、科文斯、药明康德、康龙化成等企业涉及药物发现的研发业务。药物发现作为临床前 CRO 的核心组成部分，是作为创新药研发过程中的核心过程，期间涉及分子生物学、功能基因组学、病理学、药物化学、药物代谢及药代动力学等领域，是一个需要高知识需求、工程师红利的业务。

根据 2017 年 Frost & Sullivan 报告及其预测，2016年全球药物发现市场规模达到 94 亿美元，其复合增长达到 9%以上，远远超过全球医药制造业研发投入 2%的复合增长，预期到 2021 年药物发现市场规模达到 139 亿美元，保持 9%左右的复合增长、市场渗透率达到 34%即超过 1/3 的药物发现外包；国内药物发现 CRO 还处于刚刚起步状态，2016 年市场规模达到 1.10亿美元，其复合增长达到 32.3%，持续保持高速增长，预期 2021 年市场规模将达到 4.1亿美元。

全球来看，药物发现市场相对比较分散、市场集中度趋于集中。2016 年全球前 5 大 CRO 企业占据 16.4%。其中药明康德、康龙化成依托国内的工程师红利，成为全球最大的两个药物发现 CRO 提供商，分别占据全球市场份额的 3%和 1.7%。

根据药明康德和康龙化成招股说明书显示，其核心客户均来自海外，即强生、阿斯利康、默沙东、辉瑞、拜耳等跨国企业。展望未来 5-10 年，全球药物发现市场保持 9%附近的复合增长，国内企业凭借工程师红利带来的成本和价格优势，有望取得高于全球行业的增速；同时叠加国内制药企业逐渐重视原研创新、药物发现外包增加，国内行业保持在 30%附近增长，预期未来国内药物发现龙头药明康德该业务能保持 15%~20%的复合增长。

3.2.行业高景气度：一级投融资数据依然处于历史高点上，研发投入及临床管线均呈现较快增长

药物研发创新的前端业务药物发现是其后续临床前研发和临床试验管线的来源，也是其核心竞争力来源，同时也是创新药企研发资源倾斜的一个重要方向。全球 TOP 30 药企年度及季度研发投入情况以及美国一级市场投融资数据可以作为行业的前置指标表征行业的景气度，以及全球研发管线跟踪变化情况、FDA 获批新药情况可以作为后置指标表征行业景气度。

根据 PharmExec（美国医药经理人杂志）公布的全球前 50 名药品排名，统计其 TOP 30 药企 2018 年合计研发投入为 1296.34 亿元，占全球研发投入 1508 亿元的 85.96%。同时 TOP 30药企的 2014-2018 年研发投入复合增长为 5.12%，依然保持相对稳健增长。

另外一方面，美国医疗健康行业的一级投融资规模在 2015 以来呈现明显上升，尤其是在 2017 年 Q3 以来单季度数据均在 50 亿美元左右，依然处于高水平的研发投入。假设采用 3 年移动平均法测算，即 2019 年一级市场投融资为医药市场贡献 199.46亿元研发投入，且其 2014-2019 年复合增长达到 18.73%。

综合考虑到全球 TOP 30 药企的研发投入依然保持在 5%左右的增长，一级投融资数据依然处于行业高点，同时考虑到外包比例呈现提升趋势，预期药物发现行业整体依然有望保持 10%左右增长。

根据某上市公司公布年报数据，截止 2018 年底小分子创新药在研管线数量有 5579 个，其 2014-2018 年复合增长为 8.61%，尤其是临床前管线数量的复合增长为 7.57%。另外截止到 2019 年 12 月 31 日，FDA 批准的创新药数量有 48 个，依然处于 2014 年以来的高点上，同时小分子药物依然处于 FDA 批准新药的绝对份额，例如 2015-2019 年小分子创新药占比为 64%~74%之间。

3.3.安评业务：一站式 CRO 服务的重要一环，中国区实验室的重要组成部分

安评业务主要是指非临床安全性评价服务，包括安全药理学试验、单次给药毒性试验、重复给药毒性试验、毒代动力学试验、生殖毒性试验、遗传毒性试验、致癌试验、局部毒性试验、免疫原性试验等评价试验。

药明康德动物安全性评价业务属于中国区实验室药物分析与测试的一部分，最早开始于 2006 年 10 月，2019 年 11 月中旬苏州药明安全性评价中心面积再次扩增 80%，占地面积达到 5.4 万平。公司作为国内规模较大的动物安全性评价龙头企业之一，协同一体化、一站式服务模式，预期未来将能保持高速增长。

3.4.受益全球产能转移及外包集中度提升，预期未来依然能保持快速增长

公司药物发现业务主要包括合成化学业务、生物分析业务以及动物安全性评价业务，2016-2017 年公司分别收购德国药物发现服务供应商 Crelux 及辉源生物，同时于 2018-2019 年陆续推出 WuXi DEL 技术平台（DNA Encoded Library，DNA 编码化合库）、 DELopen 平台、DELight 平台，为为全球客户提供 DEL 库建立和筛选服务。截止 2019 年三季报末，公司中国区中国实验室人员数量达到 1.68 万人，同比增长 15.04%，人员数量的快速增长为业务呈现快速增长提供支撑。

公司实验室业务从 2002 年的 0.26 亿元增长到 2014 年的 30.5 亿元（业务拆分之前），又从 2015年的 25.5 亿元到 2019 年上半年的 29.9 亿元，其中 2014-2018年复合增长率为 26.52%。同时考虑到全球前三大药物发现提供商行业集中度仅为 21.4%，未来随着跨国药企药物发现业务外包供应商集中度进一步提升，以及小 biotech 公司的兴起，即体现为外包比例进一步提升；药明康德作为药物发现领域的全球领先者，受益于中国的工程师红利，有望在未来 3-5 年继续享受全球产能转移、维持 20%左右的快速增长。

4.CDMO 业务：全球第二梯队，未来将继续呈现高速增长

4.1.全球 CDMO 业务概况：欧美占据绝大多数市场份额、药明康德处于全球行业第二梯队

欧美 CDMO 厂商占据全球绝对市场份额，且公司规模呈现两极分化：根据 PharmSource Trend Report 2018 报告，统计分析全球 284 家 CDMO厂商以及合计接近 200 亿美元的生产外包市场。区域分布上，欧美市场占全球绝对市场份额，尤其是欧洲 CDMO 厂商数量，另外有接近 13%的全球性的 CDMO 厂商（37 家企业）。另外从 CDMO 厂商的规模上，仅有 34 家企业超过 1 亿元、且这些企业占市场的规模的 65%

为提高内部资产运营效率、加快药品上市速度、降低药品生产成本，多数跨国药企进行战略调整，将内部资源更倾向于前期研发等具有比较优势的产业链环节。例如诺华、赛诺菲、BMS、辉瑞、Biogen、GSK、罗氏、阿斯利康等企业纷纷出售其生产设施给 CDMO 厂商，同时跨国药企也在关闭其部分生产设施，实现资源与战略的调整。展望未来，为寻求更加高效率、低成本的生产方式，药企在未来一段时间内继续向专业 CMO/CDMO 公司寻求外部订单支持服务，尤其是增量品种订单有望向低成本的中国、印度市场转移，即呈现为全球 CDMO 产能转移、中国 CDMO 龙头们实现高速增长。

根据艾美仕市场研究、南方所等数据库及研究报告，2016 年全球 CMO/CDMO 行业市场规模为 563 亿美元，并预计 2021 年全球 CMO/CDMO 市场规模将超过 1,025 亿美元，2017-2021 年复合增长率约为 13.03%。2016 年我国 CMO/CDMO行业市场规模为 270 亿元，未来五年，我国 CMO/CDMO 企业仍将持续受益于全球 CMO/CDMO 行业增长及区域性转移等趋势，预期到 2021 年我国 CMO/CDMO 的市场增加至约 626亿元，2017-2021 年的年均复合增长率为 18.83%。

根据已有市场信息，对全球部分 CDMO 厂商进行规模分层，呈现极度的两极分化趋势。全球有 3 个规模 30 亿美元附近的 CDMO 厂商（赛默飞、Lonza、 Catalent），作为全球第一梯队，业务上均已实现化药、生物药、及细胞基因治疗的全覆盖。第二梯队的公司基本都为欧洲公司，销售规模在 5-10 亿美元，业务上均呈现为仅覆盖小分子化药业务。国内仅有和全药业、药明生物预期将于 2019 年收入规模从第三梯队跨入第二梯队。

4.2.依托低成本及全球第二大市场优势，全球 CDMO 产能呈现向中国转移趋势

中国 CDMO 厂商具有低成本优势：统计两家欧洲 CDMO 厂商以及 Catalent，与国内 3 家公司的净利率水平及 ROA 水平，对比分析其 5 年（2014-2018）平均值：国内 3 家 CDMO 厂商的净利率平均值为 18.7%、ROA 平均值为 11.9%，均呈现远高于海外 3家企业的平均值（5.7%和 4.2%）。

中国已成为仅次于美国的第二大医药市场主体：根据 Frost&Sullivan 测算，中国医药市场规模从 2012 年的 771 亿美元，到 2021 年有望达到 1782 亿美元，其市场份额从 8.0%到 2021 年的 12.1%，已成为全球仅次于美国的第二大独立的医药市场。例如跨国药企阿斯利康中国区销售收入从 2012 年的 15.1 亿美元上升到 2018 年的 38 亿美元，其占收入比重提升到 17.2%，尤其是 2019 年前三季度收入占比为 21.9%，成为仅次于美国（占比 32.9%）的第二大市场。

凭借人才、基础设施和成本结构等各方面的竞争优势以及中国医药市场全球占比提升，在国际大型药企的带动和中国鼓励新药研发政策的大环境下，我国 CMO/CDMO 企业已成为跨国制药公司的战略供应商并起到日益重要的作用。未来依靠成本优势以及随着国内 CDMO 厂商逐渐受到跨国药企的信可，实现全球生产外包产能从欧美主流市场向中国市场转移。

4.3.CDMO 行业龙头企业，受益于全球产能转移及国内创新药崛起

合全药业前身成立于 2003 年，是药明康德的控股子公司，致力于为全球各大中小医药研发企业提供创新药研发生产外包服务。公司于 2013 年和 2014 年连续两次通过美国 FDA创新药生产认证（抗癌药 ibrutinib 以及治疗纤维性囊肿的项目），成为中国首个能够为美国市场生产创新药原料药（API）的 FDA 认证企业。公司于 2017 年通过重组完成制剂 CDMO 业务的收购，重组完成后实现为全球客户提供从小分子原料药到制剂的一体化解决方案，实现了整个 CMC 产业链的无缝衔接；同时也在寡核苷酸和多肽业务领域的持续发力，其相应的研发性生产设施已投产、商业化生产设施正在建设进程中。截止 2018 年底，公司拥有全球最大的小分子创新药工艺开发团队，在上海外高桥、常州和美国圣地亚哥建立了三大研发基地（拥有 9 个差异化配置的生产车间，总反应体积超过 1,000 立方米），原料药和制剂业务合计拥有超过 1500 名经验丰富的研究人员和科学家。

合全药业 2018 年及 2019 年上半年分别实现营业收入 27.06 亿元和 17.18 亿元，分别同比增长为 28.33%和 42.03%，其相应的毛利率为 41.6%和 40.7%保持在相对合理水平。

随着公司商业化项目的放量，尤其是超 50 亿美元大品种 ibrutinib 依然在高速增长、以及 TESARO 公司的 ZEJULA、和记黄埔的呋喹替尼、珐博进的罗沙司他、歌礼的戈诺卫等逐渐放量，处于临床后期（含商业化）阶段收入贡献占比呈现继续上升趋势。展望未来，随着存量商业化品种放量，以及潜在品种逐渐进入商业化阶段，预期公司 CDMO业务将继续保持高速增长。

5.细胞与基因治疗 CDMO 业务：潜在核心重磅业务，未来有望突破 10 亿美元

5.1.细胞与基因治疗：下一代生物医药技术

基因治疗是指通过修改或操纵基因表达或改变活细胞的生物学特性，从而实现治疗或治愈疾病目标的技术。主要作用机制涉及以下几种：用健康的基因拷贝替代致病基因，灭活导致功能不正常的致病基因，将新的或修饰的基因引入体内以帮助治疗疾病等。目前，基因治疗产品主要用于治疗包括癌症、遗传疾病和传染病在内的一系列疾病。

截止 2019 年底，FDA 已批准上市约 13 种细胞与基本治疗技术，其中包括自体细胞免疫疗法、CAR-T 技术、基本腺相关病毒载体的基因治疗、RNAi 治疗等。最早上市的基因疗法为赛诺菲的治疗膀胱癌减毒活疫苗 TheraCys，但已于 2016 年 11 月停止市场供应。直至 2015 年真正意义上的细胞与基因疗法逐渐获批上市，例如安进的 Azficel-T、诺华的 Kymriah 等。

5.2.细胞与基因治疗市场投资并购活跃、未来市场空间大

2016 年以来，全球跨国药企纷纷通过自主研发、或者外延并购等方式布局细胞与基因治疗领域。例如新基药业 90 亿美元并购 Juno Therapeutics、赛诺菲 116 亿美元并购 Juno Therapeutics、诺华 87亿美元并购 AveXis。

根据 Evaluate Pharma 报告数据，当前基因与细胞治疗在研临床管线约为 680 个、大约分布在 500 家生物制药企业中，预期到 2025 年细胞及基因治疗产品将上市约 30 个品种、销售总规模达到 400 亿美元。另根据 Pharma projects 数据库，2018 年全球基因治疗在研管线有 674 个，其中接近 80%处于临床前期或临床一期，当前基因治疗制造接近 10 亿美元（其中约有 65%的外包），预期未来将呈现 25%的复合增长。

5.3.全球细胞与基因治疗 CDMO 市场主要位于美国，且药明康德处于全球第一梯队上

根据 Pharma projects 及 Evaluate Pharma 数据，2018 年细胞与基因治疗药物销售规模为 27 亿美元，预期到 2025 年基因治疗药物品种达到 30 个、市场规模将达到 400亿美元；相应的，2018年细胞与基因治疗方法 CDMO市场规模约为 6.5 亿美元，预期未来将保持 25%的复合增长，预期到 2025 年 CDMO 市场将达到超 30 亿美元。

全球来看，赛默飞、Catalent、药明康德、诺华、Lonza 等公司纷纷布局细胞与基因治疗 CDMO 市场，预期 2019 年赛默飞市场规模为 2.5 亿美元、Catalent 销售规模为 2 亿元、药明康德预期接近 1.5亿美元。

此部分业务作为药明康德美国实验室业务的一部门（另一部分为器械测试服务），截止到 2019 年 9 月 30 日，细胞与基因治疗平台具有 33 个项目，其中 9个处于 II/III 期临床、24 个处于 I 期临床。展望未来此部分业务将随行业呈现高速增长、未来 3-5 年是公司的业绩核心驱动力之一。

6.DDSU 业务：享受医药创新红利，未来将贡献稳健现金流

公司 2014 年成立 DDSU事业部，为国内战略合作客户提供包含产品未来对外授权的里程碑分成和产品上市后的销售收入分成的临床前一体化研发服务。2019 年前三季度助力客户完成 16 个研究性新药的 IND 申报工作，并获得 20 个项目的临床试验批件（CTA）。截止 2019 年 6 月 30 日，公司已累计为国内药企完成 71 个项目的 IND 申报工作，并获得 54个项目的临床试验批件。

预期 DDSU 业务将从 2022 年开始有项目开始商业化、贡献收入分成，开始逐渐贡献现金流，预期到 2034 年收入分成达到相对稳态即 15.2 亿元、贡献净利润将达到 12.9 亿元利润；

对此部分业务利润进行计算折现值为 105.09 亿元。

7.其他 CRO 业务：积极布局全球临床 CRO ，SMO 国内市场龙头

7.1.临床 CRO：全球多中心布局，有望成为行业领导者之一

公司的其他临床 CRO 业务主要包括 SMO 业务，和临床 CRO 业务。SMO 业务作为国内相关领域的龙头企业，将能持续的受益于政策带来的红利，以及公司一站式服务平台带来的客户资源，预期未来此部分依然能维持高速增长。

公司在积极的布局临床 CRO 领域，其临床 CRO 的运营主体康德弘翼成立于 2011 年，经过多年的发展和运营，业务范围成功扩展到美国、欧盟和亚太地区。公司致力于构建全球多中心临床试验服务能力。自 2018 年收购临床试验 CRO 公司 WuXi Clinical Development, Inc.（ResearchPoint Global）以来，公司已经助力数个客户在国内外同时开展临床试验。2019 年 5 月，公司收购了临床研究数据统计分析服务公司 Pharmapace, Inc.，进一步增强全球创新药临床试验服务能力。展望未来，通过立足中国市场，以及通过外延并购，药明康德有望成为临床 CRO 领域的优秀参与者之一。

公司临床研究及其他 CRO 服务 2019 年上半年实现收入 4.72 亿元，同比增长 104.22%，得益于国内新药临床试验市场的快速发展，以及并购带来的 0.84 亿元并表收入。剔除并购因素，公司临床研究及其他 CRO服务收入同比增长 67.68%。

7.2.SMO 业务：行业呈现高速增长，国内 SMO 行业领导者之一

SMO（Site Management Organization）是协助临床试验机构进行临床试验具体操作的现场管理组织，主要业务是通过派遣临床研究协调员 CRC（Clinical Research Coordinator）协助研究者执行临床试验中非医学判断性质的具体事务性工作，以确保临床研究过程符合 GCP 和研究方案的规定。

临床研究协调员 CRC 职业出现至今已有 30 多年历史，最早出现于美国。随着 ICH-GCP 指导原则（为欧盟、日本和美国提供统一的标准）的实施，对临床试验的伦理、科学与效率等方面的要求逐渐提高且要求过程规范，各大学附属医院、大型公立医院以及研究机构对临床研究的要求较高，而医疗机构内部部门与设施复杂，这就要求在临床试验中需要专门人员从整体上对临床试验全程进行协调，也正因为这样的背景，CRC 的角色应运而生。

国内 2015 年开展的临床数据核查，以及后续 2017 年加入 ICH，显示出国内 GCP 的越来越完善，以及对临床试验实施、数据质量管理等要求的逐步提高；倒逼医院机构或科室越来越深刻的认识到研究质量的重要性，从而积极主动的配备 CRC；目前国内拥有 CRC 的医院和科室多数集中在肿瘤、心血管、内分泌、精神神经等领域，上述领域的项目在执行中存在操作周期长、程序复杂、病人管理任务困难且繁重重，而 CRC 的存在可以非常积极正向有效的解决这些问题。

津石医药成立于 2009 年，于 2011 年被药明康德收购，截止目前已成为全国最大的 SMO 机构之一。国内提供 SMO 服务的除外资的昆泰-昆拓等之外，多为国内 SMO 企业，其中尤其是津石医药、杭州思默、普蕊斯等三家具有超过 1000 人的 CRC 团队。展望未来随着中国加入 ICH 等对临床数据质量要求提升，临床机构对 CRC 的需求呈现高速增长期，预期未来 3 年，SMO 行业有望继续呈现高速增长的趋势。